过去一周海外市场延续上涨，多个市场基本修复了月初闪崩的影响，距离新高仅一步之遥。Powell的讲话提振了市场情绪，推动了金融条件的改善，而经济数据总体上依然维系着软着陆的基调。
周五的PCE数据是最直接的体现：通胀指数同比继续放缓至2.6%，3个月年化增速回落到1.7%。个人收入7月环比回升0.3%，同比增速依然维持在4%以上。个人支出更是亮点。尽管消费者信心调查对大件耐用品购买的态度依然谨慎，但耐用品消费在7月反而加速改善，3个月环比增速达4.0%。尽管低收入阶层可能开始节衣缩食，但总量层面至少迄今为止，消费韧性依然维持。![]()
自下而上可交叉验证的数据是零售商股票价格。上周折扣零售店Dollar General财报不及预期股价大跌逾30%，并连带引发同为低端美元店的Dollar Tree跳水。但另一方面，目标消费群体收入更高的Walmart、Target和BestBuy都公布了坚实的二季报并带动股价上涨。如果经济衰退开始到来，更可能出现的是中产阶级的消费更快走弱而美元店受益于消费降级，当前的情况恰恰相反。![]()
这背后可能有一些有趣的宏观原因。在08年金融危机后，需求不振是美国消费者面临的主要问题，中产阶级在降薪裁员的担忧下节衣缩食，因此主打低价品的美元店实现了业绩的快速增长。但这一趋势在2022年开始逆转：成本推动的通胀叠加强劲的需求反而对低端美元店形成巨大的冲击。一方面随着资产负债表修复，顾客群体重新消费升级；另一方面，在供应链去风险化、小额网购的冲击及劳动力和租金成本的飙升，反而在挤压其以往控制成本的能力。换句话说：如果09-20年做多低端折扣店，做空中产阶级零售店是做多美国贫富差距，那22年之后，情况完全不同。图3. Walmart、Dollar Tree和Dollar General 2009年后的股价表现
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最引人注目的财报自然是英伟达了。本人并非个股专家，对AI亦无独特观点。但其总体依然强劲的财报却因对未来增速指引的略微放缓引发8%的下挫，也反映出先前投资/投机者乐观情绪的亢奋程度。无独有偶，Morgan Stanley上周发布报告认为全球科技硬件周期即将见顶，一定程度上也加剧了焦虑情绪。报告认为根据历史统计规律以及一系列量化指标，本轮全球半导体周期可能将在未来1-2个季度见顶。图4. Morgan Stanley全球科技硬件周期见顶时间表![]()
实际上，半导体周期是经济周期可靠的领先指标之一。基于自上而下的判断与行业层面的结论类似。但需要谨慎的是本轮周期的特殊性：就如我们先前所述的企业和房地产总体不存在过度投资，甚至诸多潜在需求被高利率所抑制一样，在科技硬件层面，AI相关的军备竞赛吸引了无数眼球，但高利率同样抑制了消费品需求。尤其是大洋彼岸的消费降级，使消费硬件市场并未出现过度乐观的情绪与资本开支。图5. Morgan Stanley硬件预算需求增长预期![]()
即使半导体周期见顶，也并不意味着衰退即将来临。前两轮见顶分别在2017Q2和2021Q2，而整体市场和宏观经济的转折点都在半年之后。作为领先指标的费城半导体指数，在经济晚周期通常跑输标普500约两个季度。我们有足够的时间和其他指标来指引大类资产的前景。实际上，从资产相关性来看，近期大盘已经逐渐摆脱了对AI或科技巨头的依赖，市场上涨的宽度开始改善，这亦与2017和2021年的情况类似。图6. 标普500与三大科技巨头股价回报的滚动相关系数![]()
自上而下与自下而上的结论最终都落在同一处：即私人部门本轮周期对利率的敏感度。这一点难以精确衡量，但可以确定的是，对于资产负债表修复完成的西方国家，这一点要明显高于金融危机后的时代。毕竟，没有什么比疫情、战争和萧条更能快速改变社会思潮了。
下周一美股劳动节休市，但之后重磅数据与事件接踵而来。根据地区联储制造业指数8月的走势，ISM制造业数据恐怕仍不会有明显改善。资本开支的意愿仍在走弱。资本品订单停滞不前。显然联储需要尽快把利率降下来。图7. 美国企业资本开支计划与核心资本品订单同比增速
周五的非农就业数据无疑是重中之重。作为联储9月会议前的最后一份失业率数据，可能将直接决定后续降息的步伐和速度。但如果历史上的领先指标有效，失业率在未来3个月震荡上行恐难以避免 - 毕竟货币政策的传导有着显著时滞。图8. 美国消费者就业前景信心与失业率
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但相比于非农，我会更加看重周三的JOLTs岗位空缺率数据。根据Beveridge曲线，历史上岗位空缺率跌破4.5%是就业市场走向衰退的必要条件。目前其仍在供需均衡点4.9%附近徘徊。![]()
不管怎样，关于经济前景的不确定性，在9月份大致就将见分晓。我们将见证联储降息后需求的反应，美国总统大选新候选人辩论，以及东大国需求传导的滞后效应。原油价格的收缩三角形也即将选出方向。在进入历史上的高波动月份，投资者的情绪已经回到了前期的亢奋状态。在市场充分定价了软着陆情景后，也许又可以准备为概率分布曲线两端的情景寻找尾部交易的机会了。我们在上周已给出了参考建议。![]()
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
