很多人表示是周五的就业数据引发了美股大跌。对一件事情的发生，人们总喜欢寻找其背后的理由。问题在于，每个人认知不同，答案往往不同。但若无可回溯的方式来量化这些不同答案的影响，尤其在社会科学，最终往往变成鸡同鸭讲，浪费时间。
因此，我不打算加入已十分拥挤的为何大跌的讨论，因为这既不会有公认的答案，也不能帮助你我赚钱。宏观投资永远不是执着于确定性，而是不断寻找risk-reward最佳的机会。无论是九月著名的季节性，还是我对油价破位下行的担忧，在市场当时快速重回软着陆的乐观情绪下，都存在对冲的价值。我早已在一周前给出了对尾部风险的对冲建议。到现在为止，日元升值了3%，实际利率也有8个Bp的下行，油价也正式宣告破位，So far so good。
关于油价破位后的交易机会，我打算在未来几天单独开一篇讨论。而现在，基于市场对硬着陆的担忧挥之不去以及对美联储降息幅度的分歧，我打算讲讲利率。
美国经济放缓和就业市场冷却已众所周知。上周的数据里，非农远不是最差的。如果单看周五就业数据的情况，大多数经济学家大概会延续软着陆的判断：非农比上月有所回升，尚未明显失速。工作时长和工资增长居然反弹。广为诟病的非农事后下修不要紧，家庭调查的数据甚至比非农还略好一些。失业率也跌回了Sahm's rule被触发之前的水平。![]()
上半周的数据就已释放了足够多的信息：8月ISM制造业继续在萎缩区间不意外，但新订单的收缩和库存的堆积 - 尤其是后者，交叉印证了前几个月美西海岸卸货量大增可能是提前补库的结果。但这意味着需求的提前透支和未来数月制造业活动可能继续低迷。
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周三的JOLTs岗位空缺率大概拉响了联储的衰退警报。7月读数从4.9%骤降至4.6%，距我所说的衰退分水岭4.5%仅一步之遥。不仅我在看，联储委员中最受市场关注的Waller - 被看做可能在26年接替Powell的候选人 - 也在沿用类似的框架判断就业市场的非线性拐点。曾被视作鹰派的他，周五非农之后的讲话表达了清晰的鸽派倾向：当前数据不再需要耐心，而需要采取行动。联储双重使命的平衡已偏向就业市场，他支持前置性的降息并且每次会议降息幅度可以更大。![]()
于是市场纠结不已。鹰派联储委员的转向显然是积极信号，但激进的快速降息往往是对经济衰退的确认 - 历史上10年-2年收益率曲线从倒挂到转正所伴随着Bull Steepening（即短端利率下行速度快于长端），往往发生在经济衰退的前夕并伴随着风险资产更大的下跌幅度。![]()
但我有些不同想法。除了已多次阐述的私人部门相对健康的资产负债表以外，别忘了本轮周期的另一不同之处。2022年联储发现通胀失控后，进行的是前置性快速加息 - 除了第一次25Bp以外，接下来的六次会议以50-75Bp的幅度在一年内把利率加到5%以上。作为在2022年倡导如此操作的核心成员，Waller再提“前置性”，可能意味着降息的速率大概不比加息时慢多少。
图5. 2022-23年美联储政策利率变动幅度（Bp)![]()
在历史上多数时候，联储是通过渐进加息/降息的方式调节经济，使利率有足够时间传导。因此任何超预期快速降息，都是对金融市场和实体经济出问题后的滞后反应。但本轮因为加息非常快，利率的滞后作用尚未充分传导。以银行业为例，尽管收益率曲线已深度倒挂两年以上，但银行存款利率与长端利率的息差反映要比以往周期慢得多。同样类似的是到期日较长而利息成本上行较慢的债券市场。因此在快速大幅加息后转为快速大幅降息，我反而认为先前高利率对经济的滞后传导，可能尚未发生就已经撤销了。图6. 美债3个月/10年利差 vs. 银行存款利率和10年期美债利差
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历史上衡量联储政策周期更好的曲线是2年期利率和政策利率的利差。当前这一指标的倒挂幅度是1981年以来最深的水平，反映出市场认为联储所需的累计降息幅度应至少在185个Bp以上。如果我的推论成立，联储更可能按每次50Bp或更高的jumbo cuts在未来3-6个月内将政策利率降到3%附近。实际上降得越快越多，私人部门的需求响应就来得越早。![]()
因此，虽然市场已定价了未来18个月250Bp的降息幅度，在Waller讲话后，我认为利率期货曲线的近月下行幅度依然被低估。而降得越快，需求修复越早，那么后半段降息的幅度甚至必要性就相应衰减。因此，我不认为利率远期曲线当前相对均匀的降息速率是合理的。这就带来了curve trade的机会。
图8. 联邦基金利率期货曲线所隐含的每次会议降息次数![]()
另外上周被忽视的一个数据是美国2季度单位劳动成本的修正。在劳动生产率上修和就业人数下修后，单位产出所需要的劳动成本从初值的0.9%下降到0.4% - 反映出生产效率的提升和未来半年核心通胀压力的继续走低。如果联储能用快速的大幅降息修复需求，对美股而言意味着未来新一轮的Goldilocks。图9. 美国单位劳动成本同比增速与核心CPI通胀率![]()
短期内美股的risk reward并没有明确方向，原油仍可能拖累风险情绪。如果你认同我的逻辑且不在乎回撤与波动，那依然是Buy the dip的机会。但对绝对回报且有risk budget的策略，现在比较适合的是一些国家/行业指数的相对价值（RV）交易。这周依然是经济数据和重磅政治事件的密集期。历史上大选年的中位数表现与今年市场节奏相当一致，在10月下旬可能会有较好的入场机会，我们边走边看。图10. 标普500中位数月度回报的累积曲线 - 大选年与其他年份![]()
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
