过去一周的海外市场强势反弹。标普周度涨幅近4%，创下今年以来最大的单周涨幅。在7月以来经历近27%的最大回撤的日经指数，在过去两周已收回跌幅的61.8%水平。美债利率震荡回升，信用利差收窄，而商品价格亦在关键位置得到支撑。
上周公布的经济数据很大程度上缓解了市场对美国经济衰退的担忧。周二的中小企业信心指数创下22年5月以来新高。周三的CPI数据总体符合预期，headline跌破3%，核心CPI的3个月环比年化涨幅跌至1.6%。我们自己的通胀模型显示，在油价不出现大幅波动的前提下，未来数月通胀仍将震荡下行，为联储9月开始降息铺平道路。![]()
从12月份SOFR利率期货看，市场已计价了100Bp的降息幅度。降息一旦开启，风险资产的表现取决于经济是软着陆还是衰退。因此，市场对周四较好的零售和首申失业金数据欢欣鼓舞。从周二到周四兑现了风险资产单周几乎所有的涨幅。图2. 美国利率期货隐含的2024年底的隔夜利率水平![]()
此外，密歇根消费者信心指数显示未来预期相对于现状的明显改善，且在对未来一年失业率和利率预期的分项调查中，消费者普遍预期明年利率下行，但对失业的担忧并未显著升高。这与历史上衰退前降息时对经济和就业市场的担忧相当不同。图3. 美国密歇根大学消费者信心指数调查分项 - 利率和失业预期![]()
但数据并非没有隐忧。中小企业信心虽然大幅回升，可雇佣、加薪和资本开支计划仍处于持平或走低趋势。7月状况可能受大选戏剧性局面的影响使受访者普遍预期Trump当选和未来的政策利好，而目前，选情随着Biden的退选重新陷入胶着，8月份信心是否继续上升仍有疑问。
图4. 美国NFIB中小企业信心调查和主要分项![]()
7月房地产数据依然低迷，建筑商信心与新屋开工计划一同走低。而消费者预期虽然改善，但对汽车、耐用品和住房的购买计划仍在下滑。高利率对内需的压制依然存在。![]()
更大的问题可能还是在美国以外。欧元区与德国的ZEW调查预期在8月开始恶化，日本机床订单同比初现见顶回落迹象，而X国的货币信贷数据7月继续在众目睽睽下坍塌。历史上，欧洲、日本对X国需求的敏感度大概滞后1-2个季度。如果把二季度作为拐点，大概到9月后，X国通缩的输出将会越来越多的被美国以外的地方所感知到。![]()
在这样的宏观图景下，我们也看到市场价格开始有了些有趣的分化。信用市场上，欧元区高收益债利差开始比美国高收益债利差加宽更多，而美国最低等级的Caa的利差亦开始相对较高等级的高收益债走阔。这一趋势并未随着过去两周风险情绪的改善而消失。图7. 欧美高收益债相对利差vs. 美国高收益债Caa与Ba相对利差![]()
主要商品价格，从原油到铜，均在50/100/200周的均线交叉区间得到支撑反弹，但相比于股市的反弹明显更弱，其后续的走势将很大程度上对全球增长给出确定性的方向，尤其是已经在收缩三角形区间震荡数个季度的原油价格。上两次油价跌穿三根周均线，分别是2014年和2020年初，之后开启了更大幅度的下跌空间。![]()
汇率市场上，日元仓位的确出现了剧烈的unwind。CME日元的净仓位在两周之内从史上最拥挤的做空转为净做多，反映出仓位已经大幅出清，对套息交易的担忧短期内可以告一段落。![]()
而被广为传阅的一张图，是美联储利率周期对金融风险的滞后性。历史上，美联储货币政策的变动大约领先股票波动率和信用利差大约2-3年的时间，从2022年3月的首次加息至今已近2年半，市场波动率在未来逐渐抬升并不令人意外。图10. 联储政策利率与VIX股票波动率指数和高收益债信用利差![]()
政治方面，日本首相岸田宣布退出9月自民党内部选举，意味着日本即将迎来新首相。与Biden类似，成本推升的高通胀使岸田内阁被广为诟病，尽管他任期内对日本甚至东亚地缘政治的影响可能被人所低估。而新首相如果是更加偏右的保守派，疫情后持续火爆的外国人旅游和移民投资，可能在未来会受到更多的压力。
最后，民主党候选人Harris的经济纲领新鲜出炉。最吸引眼球的是为缓解高房价的问题，提议设立400亿美元基金支持更多住房建设，并为首次购房者提供2.5万美元的首付支持。这一提案的通过取决于大选后的国会。但从英国到美国，都把高房价作为政治议题推动更多的建设，未来房地产板块对欧美经济的拉动空间依然很大。而另一方面，政策鼓励居民在高房价下加杠杆，叠加未来供给的逐步放量对房地产中长期本身意味着什么，03-08年的美国以及过去十年的我们，已经给出了答案。不过那是好几年后的事情了，人和金融市场的记忆力，往往要短暂得多。
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
