继Druckenmiller之后，又一位宏观大佬Paul Tudor Jones加入了看空美债的行列。在上周接受媒体采访时，他表示回避美债并买入黄金和数字货币。因为无论谁当选，所有的道路都指向通胀。如果投资者都意识到了财政政策长期的无法持续且不愿再为无节制的挥霍埋单，那么可能很快在债市会见证一个“明斯基时刻”。
这一表态使人想起了近年来愈发频繁出现的一个词汇 - 债市义警（Bond Vigilantes)。即债券投资者用脚投票抛售债券推升利率使得财政刺激无以为继。最典型的例子是2022年9月英国Truss政府试图宣布减税，但引发了英国国债市场的猛烈抛售。十年期英国国债收益率在三周内上行250Bp，而30年期更是上行270Bp到5%，引发金融市场动荡和英国央行紧急的购债支持。![]()
美国理论上尚未到这一步。我先前的研究显示，在经常账户转为赤字后，一个国家经济长期名义增长率与利息支出比重的关系对债务持续性最为重要。英国是多年低增长后到达这一临界点，也包括先前欧债危机时期的希腊、意大利、西班牙等国。而美国经济的增长依然显著好于欧洲。图2. 长期名义GDP增速与净利息支出占GDP比重![]()
但这一尾部风险不能掉以轻心，尤其是近年来美债的海外需求日益受到地缘政治因素的冲击。而Trump的回归带来的贸易战威胁，可能将进一步推动顺差国对黄金的储备需求。美债在过去几年已持续跑输黄金。传统的解释变量实际利率的上升甚至美元走强都无法压制金价的上涨。但如果考虑到结构性的财政赤字增长和储备需求的下降，美债在疫情后处于供大于求的状况。而黄金矿山投资减少与品位下降，意味着新增产出放缓，但储备需求一旦购买就不会轻易抛出，边际上的供需格局与美债截然相反。从这一角度看，金价与美债的背离非常合理。![]()
此外虽然美国增长强劲，但财政赤字和通胀预期居高不下意味着期限溢价会继续攀升。10年期美债利率在过去一个月66个Bp的上行中，有2/3来自于期限溢价的抬升。上周社交媒体上广为流传的一幕是财政部长Yellen在回答关于美元储备地位的威胁时，其演讲台上财政部的牌匾瞬间掉落的尴尬场景。在忍俊不禁之时，也不由使人想起七十年代滞涨环境下美债的别名 - 财产没收凭证（Certificates of Confiscation)。 从我们自有估值模型来看，美债已处于合理甚至超卖的情况。但并不一定意味着已见顶。尤其市场在流动性趋紧下对突发动荡的容纳能力较低。虽然不断有人预期联储将很快结束QT甚至重启QE，但上周对资产负债表合意水平最权威的声音，Dallas联储主席Logan的讲话，给他们泼了一盆冷水。她表示虽然近期回购市场有承压迹象，但政策制定者们应容忍这一压力以实现更有效的资产负债表规模。考虑到对冲基金近年来红火的Basis trade目前集中于买入美债现货而做空美债期货，以及杠杆对回购市场的依赖，如果期限溢价继续失控攀升，引发的连锁反应大概会很精彩。![]()
而美股则处于愈发尴尬的位置。其计价了Trump获胜后减税去监管的利好，计价了通胀回落联储继续降息的利好，甚至可能还反映了贸易战提振本国企业的利好（传统汽车厂商），但这样的组合几乎不可能同时发生。近期美股亦开始出现微妙的变化。随着利率继续上行，7月以来市场宽度改善的势头受阻。预示着对美国经济“不着陆”的交易将要反转。经济增长改善的预期可能将随着利率上行和贸易战重新掉头向下。图6. 标普500指数与成分股在200天均线之上的比例![]()
当然现在这个时点，由于重磅事件密集，很难对短期方向有很强的确信度。但如果美债利率继续飙升，将重新引发经济和股市的下行压力，反而会有买入机会。而我更关注的是，如果bond shock发生，是否会让新一届政府将更多力量放在削减开支上，尽管很困难。
我很怀疑共和党会容忍二次通胀的威胁持续。在当前的社会氛围下，重演21-23年的通胀无异于政治自杀，而共和党的传统理念也与其格格不入。Trump身边的顾问或支持者，无论是Bessent，还是Thiel，或者Musk，都是读着Hayek，信奉自由市场，对滞涨与财政货币化深恶痛绝的人。剩余任期不到两年的Powell也不太愿意留下二次通胀的名声。虽然共和党的纲领几乎在照搬Reagan时期，但Volcker moment的可能市场几乎没有定价。图7. 标普500指数与成分股在200天均线之上的比例![]()
政治思潮往往具有传染性。阿根廷是一个领先指标。在过去30年，阿根廷大选的结果往往预示着一年后美国大选以及全球政治风向的变化。如果我们还记得去年，高举奥派经济学旗帜的经济学家Milei挥舞着电锯，以削减开支降低通胀，激发市场活力为口号当选，那么这次美国大选恐怕胜负早已分出。![]()
一年后，Milei做得如何呢？他的休克疗法大幅削减了福利支出，裁撤政府部门，贬值汇率。经济毫不意外陷入了衰退，贫困率攀升至53%，非农部门活动大幅收缩。但通胀环比增速大幅下降，财政与贸易有望在今年双双实现盈余。其支持率并未受到严重影响。可以说政策初见成效。图9. 阿根廷当前经济指标 - From JP Morgan![]()
当然，Trump面临的挑战和约束比Milei大得多。但如果全球思潮的转向标志着左翼大政府经济学的退潮，从挂羊头卖狗肉的ESG，回归常识与自由市场，那对西方实际增长的中长期预期，可能可以更乐观一些。但这需要当前依赖于财政支出的经济先遭遇阵痛。这也许是未来1-2年内市场毫无预期的最大机会。
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
