本文是离职自由后的第一篇文章，在分享今后在海外市场和全球宏观投研中的观点与想法之前，先简单总结一下这些年的感悟。
1. 市场是一只无情的野兽，只有大量的学习、研究和反思才能驯服。
2. 价格不会说谎，数据胜于雄辩。
3. 不要假装知道任何事。在一两件事上有观点，在更多事情上多提问。
4. 投资是钱、概率和Payoff的游戏。
5. 跟随一致预期永远是跑输的最确定路径。
6. 耐心等待属于你的投资机会，不用忙于每天决策。
7. 当市场价格不按你预期运行之际，勇于认错，及时止损。
8. 长期趋势与短期交易不可混为一谈。
9. Policymakers应该做什么和会做什么是两码事。
10. Don't Fight the Fed.
好了，言归正传。正好赶上海外市场近期的巨震，不说点什么似乎很难对得起这个公号的聚焦。其实在几个月前，随着Beveridge Curve的逐渐平坦，美国就业市场的非线性放缓应可被预期。在历史上，岗位空缺率跌至5%的时候大致对应就业市场的供需平衡，而空缺率降至4.5%之下后，失业率就会明显攀升（图1）。在7月份公布的JOLTs数据中，空缺率跌至4.9%，而更高频的周度首申失业金人数，在5月以来已经开始震荡上升。如果考虑到货币政策的较长时滞和就业指标自身的滞后性，在夏天出现对硬着陆的担忧并不令人意外。
图1. 美国岗位空缺率和失业率
另一个证据来自于泰勒规则。根据美联储自己假设的不同参数而算出的泰勒规则的最优利率区间，在今年以来随着通胀回落和失业率不再下降，已显示出联储政策利率存在过度收紧的风险。当前5.25%-5.50%的政策利率区间，应该需要有150Bp-200Bp的下降空间才能回到合意水平（图2）。而市场共识和仓位依然维持在软着陆上。在5月底，24年12月到期的SOFR期货显示今年只降息一次。这就迎来了良好的交易机会。
图2. 美联储政策利率 vs. 不同版本泰勒规则的最优利率区间
而表达观点的性价比最佳品种可能就是美日汇率。日元作为低息货币，长期以来被用于套息交易。美日利差一直能很好地解释汇率的波动。也许是市场对于美国软着陆的信心过强、也许是日本央行十余年来的极端鸽派立场早已深入人心，尽管美日利差五月起就不再扩大、尽管日本家庭、企业甚至政界对于高通胀和弱势日元的抱怨已经震耳欲聋，但CFTC的日元净空头居然处于2007年以来最高的水平。市场仓位的极端押注使日元迈向新高（图3），而无论是基本面或是技术面，都出现了反转的机会。
图3. 美日10年期国债利差 vs. 美日汇率
于是毫不意外的，当Ueda行长超预期的释放加息缩表鹰派言论后，日元开始拐头向下，而八月初大幅走弱的美国ISM制造业和非农就业数据，就成为了压垮美日的最后一根稻草。之后发生的事情就不再重复了。我不认为我会预期到短期内这种程度的跌幅，但事前已有足够的信号去捕捉这一宏观交易的机会。
那么在装完事后诸葛亮后，接下来怎么办？很多人都忙着统计日元套息交易的规模，但我不认为有靠谱的统计并且作用也不大。套息交易是很平常的做法也经常出现短期快速平仓的波动，但并不意味着其就将引发巨大的金融风险。货币、银行和信贷市场主要指标并未显示出系统性的金融压力。对冲基金degrossing的程度可以通过trading desk打听，CFTC的日元头寸在未来几周也可以告诉我们unwind的情况。但决定其是否能卷土重来的，还是全球经济的增长前景。
与此同时，大洋彼岸的经济体正陷入债务通缩的恶性螺旋。疫情后发达国家财政刺激和超额储蓄的释放暂时掩盖了这一巨大的反增长力量。但随着时间推移，这可能将越来越多的影响对其需求更敏感的经济体，并推动全球利率的继续下行。
我们该如何position接下来的策略？对于短期的交易，我不比别人知道的更多。但在海外市场流动性稀薄的夏休季节，且宏观到货币政策甚至地缘政治都充斥着不确定性时，无论哪个方向的夏普比率都不太理想，不妨静观其变，等待市场价格的信号，尤其是对增长更加敏感的大宗商品。对于大类资产，美债依然是确定性最高的资产，而权益市场则取决于美联储和市场的博弈，但美国依然相对最为强势。大宗商品今年过多交易了预期，但实际需求的走强，恐怕仍需更有力的政策推动。而日经的巨震，可能反映出由于地缘政治变化引发的天量tourist money的巨大影响力，正如东京火热的房地产市场一样，在未来继续作为驱动宏观波动的不可忽视的流量因素。
最后，在百年未遇之变局下，全球通胀和经济波动均大幅上升，各类资产和不同国家间相关性出现明显分化，以往范式在被一一打破。但这恰是宏观投资的黄金年代。自下而上买入持有、长期价值并非投资的唯一路径，尤其当Beta不再稳定时。我相信在不远的将来，全球宏观投资的价值必将得到越来越多的重视和认可。
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
