海外市场的交易主线已愈发集中于美国大选：进入10月份以来，两场飓风的救灾不力、副总统辩论的灾难性表现，以及Harris近期数次采访翻车，使Trump回归以及可能出现的共和党控制两院（Red Sweep)的概率在市场定价中不断上升。
从近期资产价格表现隐含的概率看，投资者预期Trump的胜率已达六成，而Red Sweep的概率约有四成。根据FT的报道，一些博彩网站赔率显示其胜率甚至更高，两者都明显超过了基于民调的胜率。我不确定博彩网站的情况是否有被操纵的嫌疑，但市场价格往往比民调更敏锐。![]()
在Red Sweep情景下，投资者预期的是Trump对商界更友好的进一步减税与放松监管，以及贸易战升级，意味着更高的美债利率、通胀回升、更强的美元和美国经济增长的延续。但与此同时，投资者仍然认为美联储会延续当前的降息步伐，到2025年底仍有近150个Bp的降息空间。于是我们看到了市场提前定价了一个Goldilocks的情景 - 标普500指数未来1年的预期EPS增速约有10%，而预期市盈率在降息预期下达到了25倍。如果我们剔除疫情期间盈利的巨大波动后，当前市场估值水平接近1999年走向泡沫的时期。![]()
市场价格是基于预期的交易。在上周的报告中，我们已指出当前全球市场“强预期、弱现实”的状况。有趣的是，密歇根大学消费者信心指数在今年6月以来，未来预期相比于现状出现了有史以来最大幅度的提升。也许是民众对Trump回归带来经济政策的变化有着强烈的信心，或者联储的宽松信号意味着他们可以重新借债消费。图3. 美国密歇根大学消费者信心指数 - 预期与现状的差值![]()
我个人的一点怀疑是，关于Trump trade的短期好处市场已充分定价，而中期潜在的下行风险则估计不足。首先自然是经济甚至通胀如果因此走强，联储重新思考降息路径的冲击。美联储最近的态度有所摇摆。作为风向标的Waller，上周在演讲时改变了对jumbo cut的偏好，认为由于近期陷入停滞的通胀数据和就业市场的韧性，后续降息步伐需要更加谨慎。然而其依然维持着在未来一年软着陆情景下渐进降息的预期，并未暗示货币政策需要重新收紧。
传奇投资者Druckenmiller上周接受采访对这一判断表达了担忧。虽然从经济模型上看货币政策具备限制性，但从9月降息后市场价格的反应显示，前瞻指引带来的宽松效果推动风险偏好的全面改善 - 信用利差的大幅收窄、中小盘、地区银行和周期股的震荡上行，以及上周数字货币开始补涨。Druckenmiller担忧美联储重犯2021年的错误，拘泥于前瞻指引而导致货币政策过度宽松，使未来不得不更大力度地收紧政策。图4. 美国低等级信用利差8月以来加速收窄，反映风险偏好的大幅提升![]()
另一方面，市场对财政政策效果的判断可能有些武断。与第一任期相比，减税的新增力度可能并不大，更多是将原定于明年年底到期的减税继续延长。即使出现Red Sweep的情景，考虑到共和党内为数不少的财政鹰派，更可能动刀子的方向是冻结甚至削减联邦政府的非国防可支配支出。
联邦政府的支出显然愈发挥霍。10月初美国公布了2024财年（截止至9月底）的财政收支情况：得益于经济改善和资产价格上涨，联邦财政收入2024财年同比增加4795亿美元，实现11%的增速，但支出同比增加6170亿美元，其中利息支出暴增2225亿美元。随着低利率时期发行的债务陆续到期再融资，联邦利息支出未来数年恐还将继续攀升。图5. 美国联邦政府债务、平均利息成本与净利息支出![]()
如果要改变这一螺旋，除了保持较高的经济增速，更重要的是降低不必要支出和利率水平。共和党认为减税可激发企业家精神带来经济增长，而对开支的削减将减少公共部门对私人部门的挤出效应，推动利率下降激发企业的有效投资。但这一点在2018年减税后并未发生。企业宁可增加股票回购也不愿加大力度投资。如果第二任期想要避免重蹈覆辙，恐怕需要更大幅度的贸易战迫使企业加大本土投资。而这不可避免对全球经济和企业盈利短期造成明显的下行压力。![]()
而财政支出的削减或冻结意味着疫情后美国经济最重要的引擎将面临熄火的风险。在过去一年中，财政支出对经济增长的平均贡献约0.7%。虽然减税理论上同样具备刺激性，但受制于贫富差距带来的边际消费倾向和私人部门的风险偏好，减税政策的延长或部分新增对经济短期的直接拉动恐不如财政支出的效果立竿见影。![]()
此外，由于对贸易战再起的预期，美国企业主动补库存的行为已经开始，但库存积累后，如果需求没有重新走强，则意味着未来几个季度的库存去化将进一步拖累全球增长和贸易活动。![]()
我并非预期上述情景一定会发生，毕竟大选结果可能再现戏剧性的变化。我当然认为如果联储降息、大国刺激、美国减税和贸易战可控的Goldilocks能兑现，风险资产的上涨仍未结束。但更加负面的情形同样可能出现。在各种不确定性下，市场几乎在各方面都优先考虑了积极因素。从BofA最新的基金经济调查中，投资者在对全球增长预期大幅改善后，现金仓位已降到历史上通常触发“卖出风险资产”信号的水平。虽然从技术指标与市场动能看，当前的risk on行情还未结束，但在持续创新高的过程中，上下行风险愈发不匹配的问题可能将带来未来宏观交易的重大机会。![]()
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
