过去几年，我们经常能够在海内外媒体上看到对美国财政可持续性的担忧：两党对增支或减税的热衷意味着无论是哪一方，财政赤字都难以明显收窄，而高利率亦将逐渐推升政府的利息支出从而加剧赤字。总有一天，市场无法承接美债的新增供给从而导致利率螺旋式攀升，结果或是财政紧缩经济大幅衰退，或是美联储下场包销，美元的大幅贬值都不可避免，甚至失去储备货币地位。
这一观点有其合理性，但我们必须小心过于宏观的叙事引发的似是而非的结论。比如，造成财政赤字的根源是什么，是否存在平衡财政的可能路径？其次，所谓的临界点该如何界定，毕竟关于债务的担忧早已不是新鲜事，但在2020年之前利率依然在持续走低。最后，即使到了那一天，是否美元的贬值就意味着其储备货币地位的崩溃以及非美经济体的福音呢？
我们先来看一下美国政府债务率和赤字率的历史和现状。如下图1所示，截止到2023年底，美国联邦政府债务率达到97%，距离二战结束时的历史最高点106%并不遥远，按照过去十年增长的速度，可能在五年内，美国债务率就将创下新高。![]()
拆分美国联邦财政的收支情况后，我们会发现一个令人沮丧的事实：媒体花费了大量时间聚焦国会对预算的纷争、政府关门与最终妥协，但核心问题很少被真正触及。下图2是美国联邦政府支出主要分项占GDP的比重。我们可以看到用于社会福利的强制性支出占GDP比重接近15%，是财政总支出的6成以上。而国会可决定的那部分可支配支出约占GDP的7%，尚不及前者的一半。而被讨论甚多的净利息支出占比虽然近年上升迅速，但规模在过去10年约增长了GDP的1%，并非主要驱动因素。![]()
在可支配支出中，有近半需要用于国防。当前国防支出占GDP的比重已处于冷战以来最低的水平，基于当前地缘政治环境，很难指望其继续下降。而国会每年扯皮的其余可支配支出，在过去60年间也就在GDP的3-5%区间浮动，很难对赤字的改善有实质作用。此外，对强制性支出的拆分显示，即使剔除疫情财政补贴退坡的影响，社保医保占GDP比重都将随着老龄化程度加深而持续上升，且随通胀调整难以被稀释，其未来上升的斜率将轻易地抵消国会任何削减政府预算开支的努力。![]()
那么在收入端呢？更加令人沮丧的是，关于加税减税的讨论已被高度政治化，可极少被展现的事实却是：个人纳税负担已处于历史高位，然而真正在持续走低的是跨国企业和亿万富豪们的实际税负。如图4所示，企业所得税占比在70年代后大幅走低，之后一直处于区间波动，而企业利润占GDP的比重在过去40年间持续攀升。跨国公司充分利用了全球化提升了利润，但在全球资本自由流动之下相当一部分收益留存于海外（如避税天堂爱尔兰）。政府财政的窘迫的背后是富可敌国的跨国企业和他们的拥有者们，更遑论通过慈善、信托方式对遗产赠予税的逃避。
图4. 美国财政收入主要来源占GDP比重
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不难看出，在可预见的将来，美国财政将持续维持着高赤字率的状态。不仅在美国，在冷战后的多数发达经济体，都面临着类似的情景。冷战结束的大幅裁军、军用技术转为民用和非西方国家的市场开放带来了巨大的和平红利，驱动了各国财政状况的阶段性改善，为政府推行减税或改善福利提供了空间。与此同时，全球化推动生产效率的提升和成本的下降，改善了企业利润率。而通胀水平和波动性持续的降低，叠加贸易顺差国外储的配置需求，推动了发达国家债券利率趋势性下行，带来股债双牛的黄金年代。图5. 国防开支占GDP的比重
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然而，正确的事情往往显而易见，却容易被人忽视。直到其结束，真相方才被更多人意识到。在相对国力的此消彼长下，美国的新竞争对手已经出现。而比苏联更麻烦的是，挑战者深深地嵌入了美国主导的全球贸易体系，并已成为全球制造业和贸易的中心国家。在2000年以前，全球贸易顺差来源集中于德国和日本两个美国实质性的保护国，而2001-15年，尽管贸易顺差的来源已经改变，但地缘政治稳定的环境下，外储需求依然支撑着美债。然而在2016年以后，随着冲突矛盾加剧，人们已经不再假设这一循环还能顺畅进行，可全球2/3的贸易顺差如今掌握在“挑战者联盟”的手上，这不可避免的对美债的供求关系造成实质性的冲击。![]()
在社会思潮和地缘政治重新开始摆向另一个方向时，过往的链条开始解体。但老龄化和内政的惯性使得许多国家财政负担愈发难以维系，这是否意味着全球化的正循环已逆转并形成截然相反的投资结论呢？这里面存在着诸多误区和陷阱，我们将在下一篇讨论这一问题。
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
