一、乐观主义者的盛宴
1920年代的美国，宛如一场盛大的狂欢。这个被称为"咆哮的二十年代"的时期见证了前所未有的经济繁荣。1920-1929年间，美国GDP增长了约42%，工业生产增长近60%。技术革新如雨后春笋：到1929年，美国拥有2300万辆汽车，占世界总量的90%；70%的家庭用上了电；无线电从1922年的60,000户扩展到1929年的1000万户。
技术进步带来的低通胀，不仅意味着实际收入的提升，也诱导美联储将低利率维持了太长的时间，推动了家庭和企业债务率的攀升。在这十年间，私人部门债务规模以近8%的年均增速上涨。企业债券发行总额增长80%，消费信贷规模翻了6倍。而最引入瞩目的，莫过于流入证券市场的经纪商贷款了。在29年股市崩盘前夕，其总额达到87亿美元，是1920年的近9倍。股市的市盈率同期从5.2倍升至32.6倍。同期占GDP的比重从1920年的100%升至1929年的140%。而美国一直到75年后的次贷危机时才超越这个水平。
不仅在股市，房地产的繁荣亦不遑多让。在新的融资方式出现后，房地产抵押贷款迎来了爆发式增长，其规模十年增加了135%，曼哈顿房价同期涨幅丝毫不逊色于股价。地产价格的上升带动了建筑业的繁荣，城镇化亦如火如荼地进行：芝加哥面积在20年代扩大了近一倍，洛杉矶人口十年间翻倍有余。1921年到1928年间，住宅建筑支出从11亿美元增加到51亿美元，增长超过360%。
然而，繁荣的表象下潜藏着危险的泡沫。城市繁华，农村凋敝；富人愈富，穷人愈穷。1929年，最富有的1%美国人掌控着全国40%的财富，而60%的家庭年收入不足2000美元。但只要人们相信未来会更好，在乐观预期下信贷扩张的自我实现，继续推动资产价格的上涨和财富神话。悲观者正确，乐观者成功。大概没有什么比这能更好的阐释这一时代了。
二、清算主义的复仇
美联储并非对泡沫浑然不觉。1927年后，一些联储官员对股市投机表示担忧，1928年联储开始重新加息。1929年2月，美联储警告会员银行审查所有贷款申请，确保不会流入股市，并表示有权拒绝为过度投机的银行再贴现。1929年8月，贴现率升高至6%，经济在夏天已步入衰退。1929年10月24日，美股暴跌，纽约华尔街笼罩在一片恐慌之中。然而，很少人意识到这仅仅是开始。接下来的十年，美国将经历其历史上最为严重的经济危机——大萧条。
在股市崩盘后，时任总统胡佛信心满满地宣称：“任何衰退的迹象都将在60天内结束。” 1930年,哈佛经济学会预测：“经济前景是光明的。”数月后，胡佛再次表示：“我们已渡过了恐慌，看到了曙光。" 这种乐观情绪在政府高层蔓延。1930年6月，美联储理事哈姆林在一次会议上表示：“目前的情况只是正常的商业周期调整。” 年底财政部宣称：“有理由相信最坏的情况已过去,复苏正在进行中。”
对于刚就职不满一年的胡佛总统，将所有责任归咎于他并不公平。信贷泡沫的根源要追溯到其前任柯立芝时期的自由放任。而贫富差距的扩大，悄悄助长了清算主义的思潮。最为著名的莫过于财政部长梅隆的观点：“清算劳工、清算股票、清算农民、清算房地产... 它会清除经济体系中的腐败。高成本生活和奢侈生活将会停止。人们会更加勤劳，生活更有道德。价值会得到调整，企业家会重新开始工作。我们将在岩石的基础上重建。”
美联储的委员们也不例外：在大萧条期间，联储一直被真实票据理论所影响。这一理论认为，只要银行仅对“真实”的商业交易提供短期贷款，货币供应就会自动调整到经济需求。而“脱实向虚”的信贷只会导致资金空转。联储委员米勒在1931年的一次听证会上表示：“如果经济中没有足够的真实票据，那就意味着经济不需要更多货币。” 真实票据理论的提出最初是为了防止经济危机。然而在大萧条期间，它反而成为实施有效政策的障碍。
三、一步错、步步错
因此，在股市暴跌引发银行坏账与倒闭风险后，面对挤兑潮，美联储并未充分发挥最后贷款人的作用。1930年，美联储内部就是否购买政府债券以增加货币供应展开激烈辩论。支持真实票据理论的成员认为这样大水漫灌会导致通货膨胀，因为这些不是"真实"的商业票据。美联储理事斯特朗轻描淡写道：“这些银行倒闭是自然和有益的。它们清除了经济中的弱点。”1930年至1933年间，数千家银行倒闭，进一步加剧了信贷紧缩和衰退。
同时,政府和美联储坚持金本位制，限制了货币政策的灵活性。财政部长梅隆警告说：“放弃金本位将是对美国信誉的严重打击。" 1931年，为了维护金本位，保持强大的货币，美联储甚至提高了利率。在通缩之下，实际利率的抬升更为惊人。从1929-1933年间，在美联储的坐视下，货币供应量收缩了约三分之一。
图2. 美国广义货币供应量增速和实际利率水平
在经济急剧下滑期间，胡佛政府却坚持平衡预算的理念。在1932年，美国通过了《收入法案》，将最高个人所得税税率从25%提高到63%。企业所得税从12%提高到13.75%。遗产税税率翻倍，并引入了首个"制造商消费税"。同年签署的《经济法案》虽然推动了重大工程项目的建设，但削减了联邦雇员的工资和退伍军人的福利，多个政府部门预算被大幅缩减。
不仅如此， 胡佛还在其1931年的国情咨文中明确表示：“联邦政府不应从事直接救济工作。这种福利活动的责任一直以来都属于个人、地方团体以及州政府。” 即便在失业率飙升至25%的情况下,胡佛仍然拒绝提供大规模的联邦救济。1932年7月,他否决了一项提供3亿美元直接救济的法案，声称它会破坏国家的财政基础。在他的回忆录中，胡佛写道：“建议联邦政府直接救济是对美国生活方式的破坏...它违背了我们的传统，即自愿行动和地方政府的责任。”
外需也难以为继，作为当时全球制造业中心的美国，其制造业全球份额近40%。在经济下行时期，为鼓励更多消费国货，保护农民并增加税收，1930年胡佛政府签署了斯姆特-霍利关税法案，大幅提高进口关税。这一措施却引发了国际贸易战。美国出口在3年间急挫61%，并加剧了国内产能过剩和内需不足的困境。
四、债务-通缩螺旋
在1933年，经济学家费雪提出了债务-通缩理论，试图解释大萧条的深度和持续性。在经济繁荣时期，家庭和企业基于对未来收入增长的乐观预期倾向于过度负债。当收入预期快速下滑时，负债却是刚性的，于是债务人开始还债或违约。债务偿还导致消费下降与货币供应减少，货币供应减少导致通货紧缩，又反而使实际债务负担增加。随着更多的债务人无力还债，破产与失业上升。于是经济在需求萎缩和加速还债下，步入螺旋下坠的恶性循环。
私人部门资产负债表收缩、财政与货币消极应对，叠加贸易战和僵化的汇率政策，造成了灾难性的结果。从1929-33年，美国名义GDP绝对水平下降逾40%，失业率从1929年的3.2%飙升至1933年的24.9%。同期约129,000家企业倒闭，全国约40%的银行关门。1932年，小麦价格跌至每蒲式耳38美分，比29年下跌了75%。生猪价格从每百磅9.50美元跌至1932年的3.20美元。
在严重的通缩下，零售商发现自己库存积压严重。人们不买房子，因为他们认为明年房价会更便宜。由于物价下跌，固定债务的实际价值上升。农民发现自己的抵押贷款实际负担比1929年重了40%。尽管物价下跌，工资下降得更快。1929年到1933年间，平均时薪从55美分降至45美分。一些工厂甚至出现了"无薪工作"的现象，工人为了保住工作而免费工作。一些城市无力支付公务员工资，开始发行"税收预期票据"作为临时货币。
五、价值投资的坟墓
在咆哮的20年代，华尔街流行一种观点：只要长期持有，股票必定升值。然而，道琼斯工业平均指数从1929年9月跌到1932年7月，跌幅近90%。直到1954年，道指才重新回到1929年的高点，这意味着投资者需要耐心持有25年才能回本。
大萧条期间，传统的投资智慧纷纷失效。首当其冲的是价值投资：即使最优质的蓝筹股也难逃厄运。作为高端制造代表的通用电气从1929年的396美元跌至1932年的8美元，跌幅超过97%。被视为防御性很强的可口可乐，股价跌幅也达87%。格雷厄姆推崇的许多交易价格低于账面价值的股票继续暴跌，有些公司最终破产。他后来写道：“1931年下半年，我们认为便宜的股票变得更便宜了，这个过程似乎永无止境。”
风险分散同样失灵。采用分散化策略的Pioneer Fund在同期下跌了70%。即使一度红火的高股息策略也失去了效力：随着企业利润下降，大量公司被迫削减或取消股息。美国钢铁公司从29年的每股7美元股息降至33年的0美元。更遑论面临挤兑倒闭潮的银行股了。
技术分析也无法独善其身：著名的交易大师利弗莫尔成功预测了崩盘并通过做空赚取了巨额利润。然而他低估了萧条的深度和持续时间，在1930年开始抄底。在强大的宏观力量下，技术上的支撑位被一次次跌穿。到1934年，利弗莫尔申请破产。1940年，他在纽约的一家酒店自杀。
图5. 道琼斯工业股票指数（1920-1939)
六、大水漫灌
随着经济持续恶化，社会信心崩塌。人们开始用各种讽刺性的词语来形容胡佛政府的无能。全国各地出现了针对胡佛的抗议活动，有些地方甚至向胡佛的车队扔烂水果和蔬菜。1932年的总统大选成为了一次对胡佛政策的全民公决。胡佛惨败给富兰克林·罗斯福，仅获得39.7%的选票。
罗斯福上任后，立即采取了一系列大胆的措施，这就是著名的“新政”。首先，他对所有银行进行了全面审查和监管，建立联邦存款保险公司，保护储户存款，恢复了公众对银行体系的信心，银行倒闭率大幅下降。其次，他任命了新的联储主席和委员会成员，将美联储从一个主要关注维护金本位和控制通胀的机构，转变为更积极参与经济管理和刺激增长的机构。再次，通过强制收购黄金并退出金本位，使联储可以激进的扩大货币供应。这种转变为美国走出大萧条提供了重要的货币政策支持。
在联储实质上为财政货币化后，他创立了民间保护团(CCC)和工程进步管理局(WPA)，通过大规模的财政扩张，直接创造就业机会，并在1935年后建立了社会保障体系，为老年人和失业者提供保障。在财政赤字扩张和基础货币井喷下，股票市场在1933年见底，道琼斯指数当年暴涨67%，工业产出回升17%。
有趣的是，大水漫灌之下，清算主义者所担心的泡沫和通胀并未发生。股市虽大幅上涨，但即使算上累计分红，到二战结束前都没有回到前高，而房地产价格甚至持续在底部徘徊。即使得益于欧亚大陆开战后的原材料价格上涨，在1939年之前美国通胀平均水平也在3%以下。
七、人心与信任
罗斯福新政的另一重点在于对人心的安抚并重建对政府的信任。大萧条期间，美国自杀率上升了约22%。数十万农民背井离乡，前往加利福尼亚等地寻找机会。就连苏联驻美使馆门前都排着想要移民的美国人。
罗斯福果断取消了持续十余年之久的禁酒令。他在竞选时经常说：“我认为这个国家现在需要的是一杯啤酒。”这句话极大地增加了他的支持率。禁酒令废除当晚，全国各地爆发了庆祝活动。人们高呼“快乐的日子回来了”。酒吧文化重新兴起，促进了社交活动，缓解了社会的压抑感。酿酒业的复兴促进了农业和运输业的发展。据估计，酒类行业直接创造了约50万个工作岗位。
罗斯福还经常通过广播向全国人民沟通，这些著名的“炉边谈话”重建了公众对政府的信心。他以实事求是的态度承认问题，又以平易近人的方式解释政策的内容和目标，给人们打气。从大萧条到二战期间，全家人围坐在收音机旁的聆听，成了一代人共同的记忆。
他的就职演讲：“我们唯一需要恐惧的就是恐惧本身——那种不知名的、不理性的、毫无根据的恐惧，它会将本应付诸行动的努力变成退缩。除了鼓动恐慌情绪、延缓复兴进程之外，这种恐惧毫无益处。让我们明确宣告，摒弃对这种毫无根据的恐惧的盲目接受。我们的国家仍然坚强有力，欣欣向荣，不论现在还是将来，我们都必须强烈地、持续地意识到这一点。” 鼓舞了无数人重新为了自由和幸福奋斗。艰难的环境培养了一代坚韧、务实的美国人。大萧条后成长起来的一代人，经历了二战洗礼，成为了推动战后美国繁荣的中坚力量。
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
