联储九月议息会议还是选择了50Bp的降息。然而，从发布会到点阵图的讯息，则颇有鹰派降息的含义。Powell在发布会上再三表明本次降息是一次"Recalibration（重新校准）"，本意是为了弥补7月底本应有的降息。从点阵图来看，尽管委员们今年中位数降息预期为100Bp - 即年内剩下两次会议再降50Bp，但从人数分布看，有近半的成员倾向于年内只需再降25Bp，甚至不降。在投票中执委Bowman明确反对降息50Bp。她在接受采访中表示担心大幅降息会释放抗通胀已经胜利的错误信息。图1. 美联储9月议息会议对今年降息次数的点阵图分布![]()
而将联储对通胀、失业率和中性利率水平的中位数预期输入泰勒规则，对联储的利率路径预期和模型的最优政策利率区间进行比较显示：虽然联储降息50Bp，但货币政策在2026年底之前都将高于最优区间，也就是"Restrictive（限制性)" 在未来两年将维持。如果这是联储想要表达的态度，那毫无疑问是一次鹰派降息，并不能扭转未来风险资产更多下行空间的局面。图2. 美联储政策利率 vs. 泰勒法则最优利率区间![]()
但我不建议过多的相信点阵图的信息。点阵图历史上对联储后续政策的指引并不好，这次尤为可疑。我倾向于认为美联储的目标就是尽快宽松，其避免失业上升和经济衰退的意愿非常强烈。毕竟在原来可以降25Bp边走边看的时间窗口降50Bp本身就说明了一切。 联储最受关注的执委Waller在周五采访中表示，除了就业市场疲软以外，近期核心PCE通胀的3个月环比年化增速已低于2%，其比预期更快的下行促使他支持50Bp的降息，而未来的节奏取决于数据。Waller传达的依然是前置快速降息的意愿，但亦或其尚未说服FOMC其他成员形成共识，亦或是联储不想在大选前授人以柄（Trump已开始抨击联储降息是政治操作），因此点阵图和发布会才更像是为50Bp降息的找补。如果经济更快改善，联储可以保持节操边走边看，如果数据继续下滑，那延续50Bp的操作也名正言顺。别忘了下次会议正好在大选结束后。![]()
因此，虽然联储委员似乎倾向于后续恢复至0-25Bp的节奏，我认为市场的定价，至少在近月最终更可能是正确的。期货价格显示在年底3个月SOFR利率将趋于4%左右，意味着还有70个Bp的空间。而对于25年底的利率水平在2.9%左右，比联储更早一年到达。![]()
而未来发生的情况有可能比市场当前定价的更快。我们统计了历史上联储从开始降息到首次加息的持续时长，并且对衰退和软着陆进行了区分。结论很有意思：在软着陆的情景下，联储的降息周期持续时间较短，中位数只有4个月。而从最后一次降息到下一次加息的中位数间隔时间只有5个月。这意味着如果美国没有陷入衰退，那么从开始降息到重新考虑加息，可能只需要不到一年的时间。所以，只要你相信美国经济未来12个月不会进入衰退，那么利率期货曲线上多近月空远月的Curve trade还有很大空间。图5. 美联储利率周期在衰退和软着陆情景下的统计
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说完了联储，我们再看看市场反应。权益市场自然是欢欣鼓舞，但更重要的是，信用市场上从未显露出对近期衰退的任何担忧。今年以来，信用评级最低的CCC高收益债表现明显由于信用评级相对较高的B和BB级，而这一趋势在过去一个月呈现加速的迹象。债券投资者显然认为联储的降息显然极大程度上缓释了信用风险，进一步压缩了信用利差。而这在历史上，更可能伴随美国权益资产未来的上涨而非下跌。![]()
但对自下而上投资者而言，我们可能看到市场主题的切换。从22-23年，高利率抑制了多数行业的需求，除了AI板块的爆发。因此，资金集中于美国科技巨头以及日韩台相关产业链的股票。但联储的快速降息，将使利率敏感的房地产、汽车、可选消费等板块需求纷纷复苏，资金从AI板块到其他更多行业的扩散可以预期。今年下半年以来，代表美国小企业的Russell 2000跑赢等权重标普500指数，再跑赢市值加权的标普500指数，已经显示出更多的板块将受益于利率下行而非AI独美的预期。图7. 美国股票指数今年下半年至今的表现 （2024.7.1=100）![]()
至于非美市场，与其简单的归类于美元走弱，新兴市场的普遍获益，国家间的分化可能更为明显。联储降息料将推动更多国家的宽松潮，从而进一步释放需求。即使是继续保持令人惊叹地战略定力的大国，美元计价资产也暂时受益于汇率升值。但最大的赢家显然是印度，今年下半年其表现在一众亚洲国家中脱颖而出 - 地缘政治变局加速了经济增长，且受益于低油价和全球降息潮，估值料将进一步抬升，甚至可能泡沫化。![]()
资产价格背后反映了实体经济的预期。被高利率抑制的不仅是消费需求，还有亟需的供应链重建所需的资本开支。虽然大国FDI的大幅减少众所周知，但多数理论上的受益国，除少数行业以外，FDI净流入量占GDP的比重并未明显上升，去年还进一步下降。利率普遍下行后，我们更可能看到的是实业资本回归大国，还是加速供应链的重建与分散呢？如果考虑到地缘政治，答案是显而易见的。这对汇率和资产价格相对表现的影响，自然也就不言而喻了。图9. FDI净流入量占GDP的比重
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地缘政治的趋势一直在变坏。上周以色列揭开了潘多拉的盒子 - 不仅是对平民无差别攻击，也掀开了民用可贸易品大规模恐怖袭击的先例。这意味着供应链的安全性、闭环性上升到了新的层面。当国家间的信任转为猜疑、恐惧甚至敌视后，先进技术的“小院高墙”已不足以保障自身安全。全球贸易和产业链的分裂似乎已无可避免。短期内这叠加降息潮，将带来其他国家普遍的经济增长，但更长期的产能过剩和市场需求的争夺，就只能自求多福了。
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
