在美国政治词汇里有 “十月意外”的表述，意指在大选年的10月份往往有出人意料的事件发生从而对11月的选举造成冲击。而美股回报在大选年和普通年份的季节性统计差异最大的也是10月份。在过去几次选举中，十月份都有关于双方候选人的丑闻密集出现。但这一次，也许是选举的重要性已不限于内政，十月意外的范围更广冲击更强。大国政策急转、中东冲突与美债利率的剧烈反抽，在过去一周造成了海外资产价格的显著影响。图1. 标普500指数过去30年月度中位数回报比较![]()
首当其冲的是中东局势的骤然升级。在以色列清除真主党领导人并对黎巴嫩发动进攻后，伊朗上周二发动了比四月份更大规模的导弹回击。虽然伊朗的反应仍属克制，但以色列已誓言加大报复力度。Biden对以色列可能对伊朗能源设施发动袭击的评论推动国际油价飙升。市场担忧对伊朗原油生产和运输基础设施的破坏将造成全球原油35-150万桶/每天的供应冲击。若由此导致中东战事进一步升级引发霍尔木兹海峡的封锁，则情况更加难以想象。![]()
以色列有恃无恐的背后显然有着美国大选的利益考量。共和党更加亲以的立场众所周知，而执政的民主党无论是挺以还是同情阿拉伯民众，都将令部分支持者失望，因此在大选前美国无法有效约束以色列的行为。对以色列自身而言，抓住这一机会重创伊朗影响力，重塑中东地缘政治格局的诱惑难以抵挡。不幸的是，在面临国内矛盾时，领导人们都倾向于对外挑起冲突巩固自身的地位，这样的历史在世界各个角落一遍遍地重演。
作为普通投资者，的确很难在事前评估这一风险。我也没有能推演事态发展的自信。但历史上看，在中东地缘风险爆发以后，油价在多数时候呈现冲高回落的状态。在国际油价过去两周反弹近10美元的现在，继续追高的风险同样很大。先前极端拥挤的空头可能已大量平仓，其他OPEC国家12月将开始增产，而油价短期内过快上涨将威胁全球经济的稳定从而引发未来需求的进一步恶化。幸运的是，我更提倡的做多美国可选消费相对大盘的超额表现仍有稳定收益，这也再次提醒了我们，最拥挤的交易往往要小心反转的烈度。![]()
大国资产价格实际上最先开启了剧烈反转。在长假期间，从香港到ADR延续着猛烈的上涨势头。如果我们简单统计一下资产负债表收缩周期的主要经济体股市在大幅下跌触底后的未来数月到数年的美元计价累计涨幅，可以发现在未来6-12个月内通常是涨势最迅猛的阶段。当然，真正的见底都需要更大力度的财政货币协同发力且事后方可判定，但至少目前为止，大国股市过去两周的急涨呈现出非常类似的形态。希望这轮的上涨，能够得到基本面改善的支撑，成为历史上一个重要的转折点。图4. 主要经济体资产负债表收缩周期中股市见底后的表现![]()
同样不遑多让的是美债利率。在先前的周报中，我提示过市场可能过度定价了联储未来的降息次数，尤其是软着陆情景下。但我亦不曾料到利率的反抽来得如此迅猛。2年期美债利率在过去一周上行近40Bp。从利率期货的波动率来看，相当于2个标准差以上的幅度。SOFR利率期货曲线的定价已经抹去了未来12个月80Bp左右的降息空间。![]()
利率快速重定价的背后，是美国经济数据的大幅改善以及对通胀重燃的担忧。9月出台的就业报告出人意料地全面走强。虽然软着陆已是共识，但作为滞后指标的岗位需求如此迅速地恢复依然令人惊讶。即使不看口径存疑的非农数据，家庭调查亦录得强劲的就业增长。叠加JOLTs岗位空缺率在8月份的明显回升，似乎就业市场的担忧很快烟消云散了。![]()
除此以外，通胀的粘性近期似乎亦有所显现。中小企业信心调查的未来薪酬计划、纽约联储的全球供应链压力指数、以及地区制造业调查中的物流配送分项，在过去数月都有不同程度的反弹。虽然港口罢工决定在资方未来6年60%加薪幅度的提议下得到了三个月的推迟，但近期油价上涨以及房租滞后的反应，仍可能抑制通胀短期内继续下行的步伐。![]()
但经济数据的改善并不普遍。从9月全球制造业PMI来看，主要经济体的动能短期内仍在继续走弱。其中领先指标的信号不一，难以断言全面的好转已经到来。对经济增长敏感的铜博士，近期在中国政策预期之下亦与PMI出现了明显的背离。这一趋势能否持续仍需等待数据的进一步验证。![]()
我仍然认为是软着陆的方向，但市场的预期在众多事件冲击和一致性的仓位下剧烈的来回摇摆。过去两个月从硬着陆到软着陆再到不着陆，国内投资者很欣慰地看到美林时钟在海外也被玩成了美林电风扇。交易性机会常在，而趋势性主题依然混沌不清。
希望中东事态不再升级，希望中国政策能够持续，希望美国大选民主党能够获胜......但在组合管理上，“希望”从不是一个可行的策略。在一周前，投资者本可以用很低的成本通过大国股指和原油的看涨期权或美债利率互换为组合做好保护，但如果没有，那在情况清晰之前，不妨降低一下海外风险敞口，留出现金。在充分定价了软着陆后，油价或利率的任何继续上行对海外股市的影响更可能是负面而非正面的。图9. 全球股票指数的风险溢价（盈利率-全球国债综合利率）![]()
大选依然是海外市场更关注的主题。上周副总统候选人辩论显然没有给民主党加分，网上关于Walz的梗图疯传。在社交媒体时代，事实和真相往往无人深究，群体性非理性亢奋更容易造成自我实现的反馈。如果说2016年是这一现象在政坛上的显现，那么这几年其蔓延到金融市场的迹象也愈发明显。市场参与者情绪的自我强化带来的反身性，使价格往往容易在一段时间内脱离基本面的变化，尤其在一致预期和仓位均处极端之时。图10. 关于大选的新梗图
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以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
