各类资产价格短期走势依然随着大选民调的起伏而摇摆。最近几天关于民主党在提前投票中好于预期的新闻再次推动Trump交易回落，但无论结果如何，在吸引眼球的新闻标题背后，一些海外市场价格已开始显露出一些令人不安的中期格局。近期持续上升的美债利率反映了债券投资人对财政赤字日益扩大前景的担忧。受飓风和罢工影响，周五非农数据总体不佳，叠加Trump trade的回落，但依然没有阻止美债利率逆势上扬。十年期美债收益率一举突破4.3%，30年期接近4.6%。
长债利率上行似乎并非由于经济前景的改善所驱动。虽然美国经济意外指数过去数月走强，但衡量一系列金融市场流动性与风险偏好的金融条件指数过去数月从未回到上半年的高点。而利率敏感性的地产建筑商、REITs和生物医药板块近期的弱势显示出利率正对降息周期理论上的受益标的形成利空。按照利率与经济数据的历史关系，这似乎意味着美国经济数据近期的强势恐怕接近强弩之末。![]()
折现率的回升对于高成长性板块可能是最大的利空之一。行业分析师可能也已经感受到，海外市场对AI成长叙事的耐心正在耗尽。虽然Nvidia和TSMC还在历史新高附近徘徊，但历史上更敏感的Sumsung和ASML的股价过去三个月跌幅逾30%。固然有很多微观原因可以解释：重大项目交付的推迟、大国对中低端芯片需求的疲软和地缘政治等，但作为周期板块中最领先的半导体指数，似乎正在构建一个头肩顶的形态。![]()
而最早由于减税触发抛售的英国国债，近期重演了类似的境况。击败保守党赢得大选的工党上周公布了其中期财政计划。与减税促增长的保守党相反，工党的政策是通过增税和扩大公共投资并行，但仍需要在未来五年增加逾1400亿英镑的赤字。增加的税源主要来自于提高国民保险缴费比例、资本利得税和遗产继承税。市场显然对这一结果不买账。10年期英国国债利率单周上行了20Bp，幅度超过了美债。 曾经在竞选时信誓旦旦不需要加税的工党政府财长Reeves解释了这一窘况。她承认数月前低估了英国财政赤字的压力，并将锅甩给了前任政府。此外，她赌咒发誓以后再也不需要继续征税来弥补政府支出了（We never need to do that again)。考虑到当前英国税收占GDP的比重，这一说法虽然不见得能信，但未来继续增加税负的举措无异于政治自杀。![]()
更大的问题还是如何控制政府支出。和美国类似，或者说多数发达国家，在过去30年均享受了双重红利 - 冷战结束后削减军费的和平红利，和全球化下通胀与利率双双下行的效率提升红利。这些支撑了历届政府维持较高福利水平的能力。但在地缘政治格局剧变下，军费趋势性上升不可避免，而供应链重组的政治诉求使得以往高效的供给能力至少将阶段性恶化，并需要更多的政府持续支出 - 以基建、减税或产业补贴的形式，方可重新培育本国制造能力。但另一方面，在主要贸易顺差国愈发敌对下，发达国家在公开市场上继续借债的能力愈发受限，尤其是常年经常账户面临赤字的国家。英国就正好处于此列。这一矛盾，我们先前专题已有阐述。![]()
这一问题在过去四年已经浮现，而执政的左派精英采取了大政府+隐形税收的方式 - 即试图通过通胀稀释债务，再运用地缘政治杠杆驱动资本和产业回流。考虑到资产价格和企业利润的表现，这一策略不可谓不成功。然而即使如此，物价飞涨和实际工资的停滞不前依然在本轮选举周期成为执政党最大的痛点。即使是致力于摆脱通缩的日本，自民党为首的执政联盟上周在国会选举中大败失去控制权，也与大众对低利率和高通胀组合的日益不满密切相关。![]()
而美国恐怕也正在面临类似的挑战。虽然过去四年美国名义经济增速大幅提升，资产价格屡创新高，甚至居民实际收入水平也好于其他发达国家，但Biden政府的支持率仍处于历任总统进入大选年前最低水平。考虑到当前的低失业率，可以毫不夸张的说，相比于失业问题，高通胀在政治上已成为更不受欢迎的选择，至少目前为止。而上任后即搞出经济衰退与失业的Reagan，恰恰是在较高失业率环境下支持率最高的总统。图7. 美国总统支持率与失业率水平
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所以延续先前的话题，我还是非常怀疑当前笃定Trump当选后重蹈二次通胀覆辙的市场共识。无独有偶，上周Musk表示如果Trump获胜，他将帮助新政府削减两万亿美元的开支（年限未知），而另一位潜在财长候选人，同样是对冲基金大佬的John Paulson也做出了类似的呼吁。这固然非常困难，尤其是社保福利支出的削减同样是政治自杀，但这样的政治思潮正在开始涌现。未来精英们是否会推动其作为新的叙事以影响社会思潮，最终推动政策的转变，将取决于本次大选的结果。而如果通胀走不通，剩下的选择恐怕只剩下痛苦的削减开支、对富豪和大企业加税或地缘政治更大的冲突了。![]()
对于海外市场来说，无论谁当选，财政赤字进一步增加的前景可能对软着陆的市场共识都将成为利空。随着期限溢价的抬升，扩张性财政政策对经济的边际效果似乎开始转为拖累，而支出一旦削减对经济的下行压力可能缺乏定价。在过去四年享受了财政刺激、通胀涨价潮、居民财富效应与地缘政治推动的资本回流多重利好的多数股票指数，其滚动夏普比率已处于周期高点，虽然季节性因素仍支持风险资产在大选尘埃落定后短期的上涨，但中期前景可能需要更加谨慎。图9. MSCI ACWI全球股票指数滚动52周夏普比率![]()
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
