上周五在Jacksonhole货币政策研讨会上，美联储主席Powell呈现了堪称完美的演讲，推动各类风险资产普涨，并很可能成功确保了美国经济的软着陆。
Powell在演讲中，既明确发出了政策转为降息的信号，又避免了过度激进的降息表述引发衰退恐慌。在全文中，联储继续表达了对经济韧性和通胀回归目标的信心，同时指出联储不寻求也不欢迎就业市场的进一步放缓，将尽一切努力支持就业市场。
这样的预期指引的听众不完全是金融市场。毕竟会议前，利率期货就已反映了今年近100个Bp和明年全年额外125个Bp的降息幅度。在演讲结束后，整条利率曲线的定价大概向下平移了15Bp，相比于过去3个月的变动而言算是风平浪静。图1. 联邦基金利率期货曲线变动情况（当前 vs. 一周前）![]()
Powell传达信息的主要受众是实体经济。联储给企业家到消费者派发了定心丸：我们了解高利率抑制了各行业的需求，但你们不需要裁员也不用担心失业，我们有足够的降息空间并已开始支持需求改善。
市场经济最重要的基础莫过于人心和预期。在预期普遍向好时，其会自发驱动投资、就业和消费的改善。尤其是在资本开支与地产投资都明显不足的环境下。而且，私人部门资产负债表相对健康。在美国再融资的灵活机制下，利率预期的下行可以推动家庭需求的先行回复，利息负担待到联储未来降息后再融资即可缓释。图2. 美国私人部门债务率和家庭偿债支出负担率
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联储的及时转向也为企业部门再融资打开了方便之门。美国企业借助在20-21年疫情之间的低利率环境大量发债，锁定了较长期限的借款。进入24-26年，企业债务陆续到期，若利率依然保持高企，企业的偿债压力将会明显上升。今年以来，在联储软着陆的降息预期引导下，已有约1700亿美元的原定于未来两年到期的高收益债券进行了再融资，平均到期年限已被推迟到28-29年。随着基准利率进一步下降，对maturity wall的担忧将得到显著缓解。图3. 全球高收益债券市场未来两年到期债务减少的规模![]()
当然，这归根到底是私人部门需求对于利率敏感度的测算。需要兑现几次降息以及多久，海外经济才能重新走强，目前很难有确切答案。但我的直觉是不需要太久的时间。上周新屋销售数据量价齐升，房地产市场将是衡量利率敏感度的最佳风向标之一。Powell通过预期管理，以四两拨千斤的方式释放私人部门的活力。这可能与2012年欧央行行长Draghi的“whatever it takes”有异曲同工之妙。![]()
除了Powell，日本央行植田行长上周五同样做出了坚定的表述，但却是另一个方向。在国会听证上，他并未因8月初的市场动荡而改弦易辙，表示若数据沿预期方向前进，继续加息仍是基准方向，因为实际利率非常低。同周公布的CPI依然高于日银的目标水平。社会上对于高通胀和日元过度贬值的抱怨已成为政治议题。在美日实际政策利率方向趋于收敛的前景下，日元升值恐怕并未结束，即使不是因为避险情绪。
图5. 实际政策利率比较 - 美国 vs. 日本
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大宗商品前景依然晦暗不明。Powell的讲话在周五推动商品反弹，但全周走势疲软。铜价在200周均线处反弹，原油价格则跌破了三条周线但勉强收在收缩三角形的下轨。大洋彼岸另一经济体的需求仍是挥之不去的担忧。对于他们，由于行业供需和资产负债表周期处于截然相反的位置，可能就是talk is cheap, show me the money了。
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8月全球制造业PMI初值可能印证了我的猜想。欧元区核心国家制造业动能开始走弱，法国、德国均下滑明显。服务业短期内仍有欧洲杯和奥运会的旅游刺激但也已接近尾声。此外，上周数据显示美西港口7月吞吐量接近疫情时的高位，本土零售商在明年可能的新一轮贸易战前抢先囤货已经发生，但运费价格近期的回落显示高峰恐已过去。![]()
美国劳工统计局初步下修了从23年4月至24年3月的非农就业人数共82万人。这一幅度并不意外，由于企业新陈代谢模型在疫情后过高估计了企业数量，基于此的非农调查与家庭调查等指标的背离已显著持续了一段时间，看失业率就好。而背后的插曲更有趣：数据由于某些原因在官网上推迟发布，但却准时通报给了华尔街金融机构。随着世界秩序的动摇，草台班子似乎无处不在。![]()
比起衰退担忧，地缘政治更可能在未来数月推动市场波动率上升。无论是俄乌、中东甚至南海，都随时可能出现改变整个宏观假设的事件。而美国大选依然是重中之重。民主党上周的党代会为Harris完成了正式背书。自从她宣布接手以来11天，已吸引了240万捐赠者和逾2亿美元的个人捐赠总额，超过了Biden一整年募集的金额，并且在7个摇摆州中的4个获得了显著更高的捐赠比率。图9. 美国大选摇摆州选民捐赠比例情况：Biden vs. Harris
从博彩网站赔率看，Harris在8月份反超了Trump但优势尚不显著。上周独立候选人Kenndy退选并转而支持Trump，选情依然焦灼难分。我们即将见证新候选人的公开辩论。虽然联储态度友好，但九月是历史上美股平均回报最低且波动率最高的月份之一，宜继续紧握扶手，迎接颠簸。图10. 博彩网站上美国总统大选赔率隐含的获胜概率![]()
以上。
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