关于美国大选的报道和分析铺天盖地，我不太愿意去追逐热点，因为Trump+Red Sweep(大概率）的结果并不令我意外。自从左派大本营阿根廷去年被Milei攻克后，全球思潮的右转就已经不可阻挡。在前几期文章已数次指出这一情景和潜在的政策影响。短期内，季节性因素和不确定性的移除，叠加大国可能的需求刺激，有利于全球风险偏好的进一步提升。但中期的那些问题，是更值得深入思考与分析的。
2008年后，在私人部门资产负债表萎缩和财政紧缩的环境下，海外的主导性政策变量是货币政策，主要央行的资产负债表变动成为市场波动的核心。在2017年后， 随着Trump任期开启，顺周期财政刺激愈发成为常态，并一直延伸到疫情后，货币政策只是在被动应对财政引发的通胀起落。而往往每过8-10年，社会和经济、政治思潮就会有一次新的转变。我相信在Trump 2.0的未来四年，主导宏观市场的变量将是贸易政策。
尽管市场认为对多数国家的关税威胁只是谈判的筹码，但这并不意味着其毫无影响。Trump对贸易平衡的偏好与决心不容低估。其核心团队成员，上届政府的贸易谈判代表Lighthizer数日前在FT发文指出，美国持续的贸易赤字意味着工作岗位的流失、贫富差距的扩大，以及技术竞争力的削弱，并间接导致了过度的负债。这一切的根源并非是主流经济学家共识的美国低储蓄率，而是其他国家掠夺性的产业政策。他警告拥有大量对美顺差的贸易伙伴，美国将对他们造成的伤害做出回应。以下是截止至今年上半年，美国前十大贸易逆差经济体的名单。大概率在未来数月，Trump会一一点名施加威胁。![]()
大国自不必说，但对其他盟友也不会轻易放过。即使能避免关税，其也会要求其他国家大幅增加对美进口。若贸易平衡是美国的政策目标。那么更大的宏观图景是国际收支变化对各国国内部门的影响。在宏观经济学里，一个国家国际收支等于国内私人部门净储蓄与公共部门净储蓄之和。这个恒等式，将是未来四年理解全球宏观变化最重要的钥匙。![]()
如果美国采用关税、强迫进口和企业回流等惩罚性措施实现结果，直接影响是全球贸易的萎缩和经济的下行风险。按照Trump竞选时威胁的20%普遍关税和60%的对大国关税，这一提升幅度将超过1929-30年Hoover政府的关税升幅，而全球贸易占GDP的比重已从1930年的30%翻倍。这意味着贸易关系的收缩导致的连锁反应将更加显著。即使对美没有过大贸易顺差的贸易型国家，也将受到其他国家需求冲击的影响，这也将加大其他国家向美国以外市场输出顺差的难度。![]()
国际贸易与国际金融是硬币的正反面。当美国这个全球贸易最大的逆差国致力于削减赤字，同时又尚未失去美元霸权时，即使联储没有加息，贸易流的减少也意味着美元流动性的收缩。而用恒等式理解，在贸易逆差削减的过程中，将伴随着国内净储蓄的抬升 - 要么是政府财政赤字的减少，要么是实际利率上升后国内私人部门净储蓄的增加，或者通过汇率升值抵消关税影响。而这些都不利于金融市场，尤其对于有过高美元负债的主体。![]()
中期影响是当顺差逐渐削减后，非美国家本币债务扩张空间将受到制约。历史上非美经济体持续的贸易顺差与外汇储备为本币信用扩张提供了保证。八十年代的日本、过去二十年的大国皆是如此。宏观经济恒等式意味着顺差国债务的扩张只是将本国储蓄进行转移分配，而不会引发实际利率的明显上升。但倘若国际收支在保护主义下转为逆差，而本国财政由于老龄化和社保负担难以削减支出，则出现股债汇齐跌的债务危机只是一个时间问题，尤其对于出口制造业但进口集中于能源等刚性需求的经济体。无论是当前依靠财政赤字勉强支持本土经济的欧日，还是居民高杠杆，人口老龄化与房价高企的韩国，如果失去贸易顺差，低利率的保障恐怕愈发难以维系，而这又将引发私人部门的二次冲击。图5. 主要经济体经常账户与财政状况（气泡大小为总债务率）![]()
对美国资产也并非福音。美国的贸易伙伴将美元投回美国资产，压低了美国利率并推升了美国金融资产价格。这一循环已随地缘政治格局的变化愈发难以维系，在过去10年间，美债外国投资者持有份额从50%降至30%。贸易战的冲击将加速这一过程的解体。随着顺差消失，贸易伙伴将主动或被迫抛售海外资产填补国内储蓄的不足，更遑论跨国企业海外业绩的大幅恶化。虽然市场目前交易的方向依然是“美国例外论”，但是在美国能够自给自足前，恐怕要先面临金融资产和实体经济的下行冲击。这也是重建国内部门净储蓄的必经之路。![]()
而长期而言，最坏情景是国际社会体系可能将重回丛林社会。历史上金本位时代，重商主义思潮曾风靡一时。其认为国际贸易是零和博弈，一国的收益必然意味着另一国受损，因此强调追求贸易顺差。提倡政府积极干预经济实行保护关税，扶持本国制造业和出口贸易。在各国都不再遵守规则下，为了保护出海的商业利益，军事力量不得不相应对外扩张。这引发的结果是主要工业国争夺贸易顺差、殖民地市场和资源并最终导致了两次世界大战的发生。而这正是过去150余年全球化过程真正逆转的时期。![]()
当然，这都是一些理论和趋势的线性外推，无论正确与否，与最终能否挣到钱可能没有太大关系。但这些线索大概都将是未来几年几个重大宏观交易机会的起点。观察事态演变的脉络、寻找政策和市场定价错误的机会，等待叙事汇聚成动能的拐点，汹涌而下，一战成名。宏观基金的大时代正徐徐展开。
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
