列宁曾说：“有时可能几十年都没有大事发生，但有时亦会在几周内发生影响深远的巨变。” 过去的这一周，恰如其分体现了这样的转折。在联储以jumbo cut开启降息周期后，处在经济失速边缘的大国，终于展现了堪比2012年Draghi著名的"Whatever it takes"的决心，通过中央政府和央行资产负债表的信用背书，以求摆脱私人部门债务-通缩的恶性循环。从周二以来，大国资产出现了猛烈的上扬。
尽快结束这一恶性循环的解药非常清晰：公共部门足量的扩张维持收入预期，同时尽快将存量负债成本大幅下降，并通过预期引导尽可能改善私人部门信心，使回报预期重回正Carry。如果私人部门预期稳定，信用收缩与资产价格下跌的螺旋就可以被抑制。这是2008年全球金融危机后的标准药方。![]()
在通缩环境下，即使无风险利率一路下行，但其实际收益率依然可观。而股票盈利仍在加速恶化，导致传统的股债性价比模型失效，尤其在基础货币收缩之时。通缩预期一旦扭转，风险资产估值就有锚可循。当然，缺乏盈利改善基础的流动性牛市，在14-15年已有教训。大国股市上涨动能在中期的持续，还有赖于财政持续有力的扩张。至于对本国通胀或经济和房地产过热的担忧，考虑到当前的产出缺口和历史上类似国家的经验，并不是一个在未来两年需要担忧的问题。![]()
大国的政策转变在未来一段时间内还将受益于外部环境的改善。在联储降息50Bp之后，市场在继续抬升对11月初再次50Bp的预期。在周二公布的咨商局消费者信心调查显示，消费者对未来就业前景的看法仍趋于悲观。反映工作机会充裕和工作难找的比值继续上扬，暗示着就业市场至少在未来数月仍将处于疲软。![]()
但不用担忧美国经济的衰退。就业与通胀数据都是滞后指标，而不少先行指标九月开始呈现改善迹象。在Powell表达了降息时机已到后，按揭贷款申请数量已从低位回升。尽管多数仍用于再融资而非购买，但也能有效降低家庭部门的负债成本支撑消费。此外，在九月份的四份地区制造业调查对未来6个月新订单展望中，有三个地区出现不同程度的上扬，这为明年制造业周期的重新改善开了个好头。![]()
此外，先知先觉的资金已开始布局。上周披露的申报文件显示，国会山股神Pelosi和丈夫在上个月抄底旧金山的商业地产市场。其通过购买持有旧金山办公楼资产权益的管理公司，押注楼市的复苏。对于受远程办公、加州经济不景气与人口外流等多重利空的旧金山来说，股神的背书如同及时雨。当前旧金山的空置率水平甚至高于次贷危机时，但如果联储未来大幅降息可期，以及远程办公的热潮结束和就业前景改善，办公楼市场当前的Cap rate有着明显的吸引力。图5. 旧金山商业地产办公楼空置率与Cap Rate
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我们先前已说过，由于美国能源产出的井喷和大国需求的变化，OPEC的减产策略愈发难以为继。上周金融时报的报导证实了我们的猜想：以沙特为首的OPEC正考虑改变过去几年通过减产推高油价的策略，并可能在未来数月通过增产降价的方式夺回市场份额。于是，WTI油价单周大跌5%重回64-66美元支撑带。虽然大国政策的急转在中期对商品构成利好，但也难以在短期内提振需求。当然，考虑到经济失速风险的下降和周末以色列军事行动的再次升级，油价未来数月跌至30美元的极端场景基本可以排除，而50美元区间则取决于沙特增产的意愿。但至少在今年余下时间内，甚至明年上半年，原油价格都不大可能失控上行。图6. WTI原油价格周线图依然在区间破位下方挣扎![]()
低油价为联储的降息周期提供了支撑，也意味着决心转向的大国拥有了更多的政策空间和喘息时间。而利率下行与低油价的组合，将继续利好美国家庭的可支配收入和消费能力。从股价上看，刚突破下行趋势线的可选消费的相对表现仍有很大的改善潜力。而这大概也预示着美国进口需求明年的走强和全球贸易周期的重新复苏。![]()
而美国之外，欧央行加快降息步伐的可能性也在上升。上周公布的法国和西班牙通胀水平均回落至2%以下。这意味着欧元区主要经济体9月份的通胀水平大概率将全部回到欧央行的2%目标之下，这为欧央行将降息计划从12月提前到10月铺平了道路。![]()
日本央行则重回沉默。Ueda行长表示其进一步的加息计划，需要获得对美国经济实现软着陆的更多信心。考虑到经济数据，尤其是就业市场的时滞，这实际上移除了他们在今年余下时间内进一步加息的可能。而这显然与上周五自民党总裁选举密切相关 - 原先不被看好的石破茂意外获胜。市场的初始反应自然不好，相比于延续安倍经济学的高市早苗，石破茂对货币政策正常化和财政纪律的关注对资产价格的短期表现有所拖累。![]()
但从中期来看，这对日本资产反而更为有利。高市早苗的经济政策固然受市场欢迎，但其激进的地缘政治理念无疑将加剧东亚地区的紧张与对立，并可能将日本拖入直接的军事冲突中。这对于高度依赖和平稳定环境的日本企业无疑是致命的。相比而言，石破茂政治经验更为丰富而灵活。如果关注其过往20年的言论，他更像是又一个安倍：有着坚定的目标，但亦有柔软的身段。无论加息与否、减税与否，都将适时而定。在近期即将解散国会提前大选的考量下，延续当前经济路线依然是阻力最小的方向。更重要的是，如果他的经验能避免日本成为大国博弈的炮灰，那无论对日本还是地区的所有玩家，都幸莫大焉。
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
