在上篇中，我们阐述了美债面临愈发严峻的挑战：老龄化下的福利支出、新冷战的国防开支和高利率环境下的利息支出将轻易抵消任何政府预算削减的努力，使净供给中期居高不下。而需求面临着地缘政治变局下的顺差国外储配置结构性下降的风险。
如果地缘政治的变化导致更高的通胀，同样将推升期限溢价，并加大美联储支撑需求的难度。在2022年，强财政刺激、联储收紧和疫情与地缘政治推升的供应通胀，推动了美债利率的飙升并造成了股债双杀。
这就是为什么即使美债利率攀升，美股依然比美债更坚挺的原因。考虑到地缘政治风险，跨国企业的信用资质可能在某种程度上优于主权国家。毕竟，地缘政治冲突使主权信用的风险越来越不仅限于债务指标，而资本的信用在历史上往往胜于许多国家。如果这一趋势延续，跨国公司的信用利差在某一天转为负数也不是不可想象的事情。
当然，没有什么趋势会永远持续。要改变这一循环，大致有这么几条路径。第一. 当美债利率与财政赤字螺旋上升到某一个节点，市场将不再相信财政的长期持续性从而引发主权债务危机，导致财政被迫紧缩和经济严重衰退。第二. 跨国企业丢失在全球市场的份额利润，使财政失去未来收入的保障。第三. 彻底改变战后的地缘政治格局，颠覆美元储备货币的根基。
历史上引发主权债务危机的国家，都需要两个条件。一是经常账户的持续逆差 - 显示国内支出大于储蓄，需要对外借款。高储蓄率国家如日本，尽管政府债务率逾260%GDP，日债利率依然位于全球主要国家最低之列，因为国内净储蓄仍可满足政府的借债需求。对于经常账户在过去30年从未转正的美国来说，这一条件现不满足。但如果考虑到约2万亿美元，7%GDP的海外留存利润，美国经常账户的实际情况要好得多。
只要美国能继续保持较高的名义经济增速，就暂时不用担忧财政崩溃。所有的债务问题，都是在增长不再维持后才变得尖锐。当然，留给美国的时间的确不多了。因此我们才看到2018年通过减税驱动海外利润回流；20-22年通过关税、补贴和军事冲突引发资本回流和再工业化；2023年推动友岸外包，加快削弱竞争对手的贸易顺差，并培育可靠的新顺差国；以及这些年接连不断的技术封锁打压以维持跨国企业在高利润领域的优势。上述政策方向，在冷战分出胜负前，不大可能会随着大选发生明显变化。
对美元亦然。货币也是一种零久期零利率的国债，其价值反映了一个国家未来偿还债务的能力。但债务并不需要真正的被偿还，只要债权人相信其未来创造或掠夺财富的能力即可。美元需求的背后，是其相对自给自足的粮食能源禀赋，科技、教育、法治、金融以及最根本的军事实力。在战后构建的地缘政治格局与规则被彻底打破前，很难仅凭财政问题就断言美元崩溃。
这也是去年纽约时报报道美国如何在尖端芯片封锁上采取了近似战争行为的做法的解释 - “这可能也关乎我们的存亡”。支撑这一循环的必须是美国相对于其他国家的持续优势。在我们自以为真理的经济理论和宏观范式上，是战后环境所塑造的规则。这个世界很大，激励着地上的人载着梦想不懈努力迈向星辰大海，但这个世界也很小，星辰大海的波涛下，是地缘政治的黑暗森林。每一个走出去的国家和个人，都别无选择，只能继续向前。
以上。
只有每天争取自由和生存者，才配享受自由和生存。Money Never Sleeps, Good Luck Trading!
