政策支持创投行业高质量发展
创业投资主体包括创业投资企业和天使投资人。创业投资企业是指主要以创业性企业为投资对象、从事创业投资活动的企业，包括基金类创业投资企业和非基金类创业投资企业。（1）基金类创业投资企业，是指以非公开方式向特定合格投资者募集资金，委托其他创业投资企业或创业投资管理企业管理，或通过投资于其他创业投资企业，主要从事创业投资活动的企业。其中，以其他创业投资企业为主要投资对象的基金类创业投资企业，又称创业投资母基金。（2）非基金类创业投资企业，是指以其合法自有资金，采用自我管理的方式，主要从事创业投资活动的企业。天使投资人是指以其合法自有资金主要针对种子期、初创期未上市小微企业或创业项目直接开展创业投资活动的个人。
投资方面，我国股权投资市场延续下行态势。2024年前三季度，我国股权市场投资案例发生5494起，同比下降28.3%，投资金额4378.79亿元，同比下降20.2%。从投资方向来看，目前我国股权投资市场主要投向半导体及电子设备、生物医疗及机械制造等科技创新领域。从区域分布来看，2023年投资金额前五大地区为上海、江苏、北京、浙江和深圳，合计占比67.29%。
作为国内最早探索创业投资的城市，深圳利用特区立法权，于2003年率先出台《深圳经济特区创业投资条例》，为全国创业投资活动的规范化、法制化奠定了基础。近年来，深圳市政府更是在政策层面持续发力，在2010年、2014年、2017年先后出台了促进股权投资发展、合格境内投资者境外试点和外商投资股权投资企业试点、促进创投业发展等方面的专项政策，并领先全国成立了规模百亿级的天使母基金，培育出了深创投、达晨财智等具有影响力的本土创投企业。
鲲鹏资本由深圳国资委、深圳资本集团、深圳投资控股于2016年6月30日共同出资组建。2021年6月，深圳国资委将所持有的鲲鹏基金等公司100%股权向公司增资，同时公司将部分资本公积同股比转增注册资本，增资完成后，公司注册资本从3亿元增加至388亿元。目前，深圳国资委持股99.56%，深圳投资控股持股0.22%，深圳资本集团持股0.22%。
鲲鹏资本作为深圳市委、市政府为深化国资国企改革、推动国有企业做强做优做大和助力全市产业转型升级而设立的战略性基金管理平台，重点运营管理了深圳市国资国企改革与战略发展基金、重大产业发展基金（一期）、国资协同发展基金和鹏航股权投资基金等。鲲鹏资本基金投资及股权投资业务的资金来源主要为自有资金，截至2024年6月底，公司基金及股权投资余额451.77亿元，其中产业投资基金余额385.18亿元，股权投资余额66.59亿元。
2019年以来，鲲鹏资本投资项目陆续实现退出，退出方式包括IPO、股权转让和清算退出。截至2023年底，公司累计实现退出本金及收益合计447.67亿元，其中2023年实现退出122.67亿元，同比增长596.2%。
2021年增资后，鲲鹏资本资产规模增至1000亿元以上。截至2024Q3，公司总资产1522.87亿元，投资类资产主要分布在长期股权投资（1145.39亿元）和其他非流动金融资产（98.98亿元）科目，代表性长期股权投资项目主要有深圳市华星光电半导体显示技术有限公司（持股40.67%）、中国宝安集团股份有限公司（持股17.55%）等。
鲲鹏资本的利润来源主要为投资收益，近年来ROE稳定在10%左右。鲲鹏资本的营业收入主要为基金管理费及咨询服务费，规模较小，利润来源主要为投资收益，2021以来投资收益稳定在60亿元以上，主要来自于权益法核算的长期股权投资收益。公司盈利能力较强，2022年以来ROE稳定在10%左右。
鲲鹏资本有息债务规模实现压降，债务结构较好。截至2024Q3，公司有息债务规模为875.03亿元，相较2023年末压降15.7%。债务结构较好，短期债务占比仅为6.1%，并且债务品种以银行贷款为主，占比70.8%。短期偿债能力偏弱，截至2024Q3，鲲鹏资本资产负债率为61.4%，相较2023年下降3.1个百分点，由于货币资金规模较小，现金短债比仅为0.2倍。
3.2 深圳市创新投资集团有限公司
粤科金融可追溯至1992年成立的广东省科技创业投资公司以及1997年成立的广东省科技风险投资管理公司，广东省成立这2家公司的目的是希望通过创投、风投等手段孵化培育广东省高科技产业。2000年，以广东省科技创业投资公司与广东省科技风险投资有限公司为基础组建广东省粤科风险投资集团有限公司，成为中国最早创立的省级创投公司之一。2013年，广东省粤科风险投资集团有限公司更名为广东省粤科金融集团有限公司。
粤科金融定位于服务广东科技创新的重要平台，聚焦广东省20个战略性产业集群，推动科创投资主业规模和核心竞争力进一步提升，致力组建“大基金”、实现“宽投资”，投资培育了一批独角兽、专精特新、瞪羚项目，截至2024年9月末，公司持有已上市未退出公司28家。
公司主营业务为创投业务和基金业务，此外还有不良资产处置、融资租赁、融资担保和资产管理等业务。（1）创投业务：资金来源主要为自有资金、也包括已退出项目的投资回笼资金，投资标的多为初创期和成长期的高新科技型企业，重点投向新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物医药、节能环保等领域。按投资主体口径，截至2024年9月末，公司在管项目（含持股上市项目）共265个，累计投资总额88.22亿元。（2）基金业务：主要围绕各类母基金展开，通过全资子公司广东省粤科母基金投资管理有限公司管理省创新创业基金及各类市场化基金。截至2024年9月末，公司管理基金共182只，管理基金规模1323.13亿元。
在投项目多以挂牌转让和股东回购的方式实现退出。截至2024年9月末，按投资主体口径统计，公司及各直属管理公司累计完全退出项目165个，投资总额为43.78亿元，退出净收益30.94亿元，平均投资回报率为70.68%。
粤科金融投资类资产以其他非流动金融资产为主，占比超过60%。截至2024Q3，公司总资产474.46亿元，投资类资产为202.2亿元，其中其他非流动金融资产为125.69亿元，占比62.1%。其他非流动金融资产为公司持有的上市、非上市公司股权以及公司自管基金、参股管理基金和外部管理基金的实缴金额，公司及管理基金所持有上市公司股权市值合计39亿元，代表性上市公司有广东鸿图、红墙股份和华锋股份等。
有息债务中债券占比偏高，整体偿债能力较强。随着业务的开展，2021-2024Q3，公司有息债务规模从69.26亿元增长到121.53亿元，短期债务占比维持在30-40%之间。截至2024H1，债券占比和银行贷款占比分别为66.48%和31.61%，债券占比偏高。近年来资产负债率维持在40%左右，现金短债比在2倍以上，整体偿债能力较强。
盈利主要来源于控股公司广东鸿图的主营收入以及创投业务的投资收益。2024年1-9月，公司实现营业收入58.27亿元，主要来自下属子公司广东鸿图，其他业务收入规模较小，投资收益2.26亿元，主要为处置股权和金融资产取得的收益，公允价值变动损益4.42亿元，近年来波动较大。近几年ROE在5%以下，不算高。
3.4 上海联和投资有限公司
上海是我国的经济、金融、贸易、航运及科技创新中心，2023年GDP为4.72万亿元，增长5.0%，形成了以现代服务业为主体、战略性新兴产业为引领、先进制造业为支撑的现代产业体系。上海一直高度重视股权投资行业发展，先后于2014年、2019年印发支持创业投资发展的政策文件，对培育创业投资主体、引导社会资本加强早期投资起到了良好效果。2024年1月，上海市政府办公厅印发《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》，为行业发展指明方向。
联和投资成立于1994年9月，由上海市国资委100%持股，定位为战略新兴产业投融资平台和科创成果转化孵化功能性平台，推动上海战略性新兴产业发展，提升上海新兴产业竞争能力，支持上海科创中心建设。公司主要从事高新技术产业和现代服务业领域的股权投资及管理工作，培育了和辉光电、联影医疗、宣泰医药等一批科创板上市公司。
投资业务以股权直投为主，基金投资管理为辅。公司股权直投业务主要围绕国家战略和政策，重点投资前沿科技新兴产业，支持新兴产业企业和项目的发展，主要投向高新技术业和现代服务业两大板块，截至2024年9月末，公司在投项目合计104个，累计投资总额439.62亿元。投资退出的方式有转让、清算、换股及股票减持等，2021-2023年及2024年1-9月，公司股权投资退出项目回笼资金分别为0.70亿元、0.80亿元、2.35亿元和1.58亿元。
基金投资管理业务市场化程度相对较高，主要是私募股权基金和创业投资基金的投资与管理，公司主要作为LP在基金中直接出资。截至2024年9月末，公司主要参与投资了15只私募股权基金和创业投资基金，基金规模总计196.31亿元，主要投向信息技术、医药、医疗器械以及新材料等新型产业，与公司直投业务形成一定协同。近年来基金投资节奏稳健，退出项目实现较多回款，截至2024年9月末，上述基金合计投资了269个项目，累计投资117.56亿元；退出项目179个，已退出项目累计回款84.66亿元。2021-2023年及2024年1-9月，公司收到基金退出分红回款分别为2.29亿元、2.23亿元、3.73亿元和0.61亿元。
近年来资产规模逐年增长，且直接持有较多的上市公司股权。截至2024Q3，公司总资产799.85亿元，其他权益工具投资规模较大，为561.39亿元，主要包括对和辉光电、上海银行、上海兆芯等企业股权投资。公司直接持有的上市公司股份市值571.41亿元，但大部分仍处于限售期，其中非限售持股市值合计约172.90亿元。
有息债务均为长期债务，债务负担较小。截至2024Q3，公司有息债务104.42亿元，均为长期债务，资产负债率为24.9%，债务负担较小。公司对债券融资较为依赖，截至2023年末，债券融资和银行贷款占比分别为69.97%和30.03%。
营业收入规模较小，利润主要来源于投资业务产生的投资收益及公允价值变动损益。2021-2023年及2024年1-9月，投资收益分别为16.88亿元、16.73亿元、17.76亿元和17.10亿元，整体较为稳定，其中上海银行和联泰大都会给公司贡献持续稳定收益，成为利润重要支撑。同时，计入交易性金融资产的股权直投项目公允价值变动产生收益对利润形成有力补充。2024年1-9月，公司实现净利润13.83亿元，同比减少5.9%，ROE近几年持续低于5%。
3.5 山东省新动能基金管理有限公司
山东省经济财政实力较强，近年来不断完善相关政策，为创业投资创造了良好环境。2023年山东省GDP为9.21万亿元，仅次于广东和江苏，同比增长6.0%，一般预算收入为7464.8亿元，排全国第5名，同比增长5.1%。山东近年来先后出台了《山东省人民政府关于促进创业投资持续健康发展的通知》、《关于推进科技型企业科创板上市的若干措施》、《山东省创业投资发展奖补资金管理实施细则》等政策，为创业投资发展营造了良好的环境。截至2024年10月，山东存续私募基金管理人734家，在全国排名第6位，私募基金数量和规模分别为4019只和3895.78亿元，在全国均排名第7。
山东新动能基金作为山东省省属一级企业和省级政府引导基金的专司管理机构，在助力山东省新旧动能转换中起着重要作用，引导基金重点投向新能源新材料、高端装备等山东省“十强”产业。此外，公司承担着支持区域稳定发展的重要责任，2023年与山东省多个强市强县签订战略合作协议，以政府引导基金、应急转贷业务等形式纾困帮扶。
公司主营业务包括省级政府引导基金业务和市场化自营业务。其中引导基金业务为其核心主营业务，公司现管理山东省新旧动能转换基金、山东省省级企业应急转贷引导基金两只省级基金。此外，公司通过自有资金开展市场化自营业务，具体包括战略性投资、股权类投资和债权类投资三类业务。
自2018年成立以来，投资数量及规模呈快速上升趋势。截至2024年3月末，山东省新旧动能转换基金共参股设立了217只基金，参股基金总认缴规模3564.69亿元，已实缴出资1890.33亿元，其中引导基金认缴规模419.48亿元，已实缴出资220.25亿元，重点投向山东省“十强”产业领域，其中高端装备、新能源新材料、医养健康等行业占比较高。
引导基金参股基金通过并购、回购、减持、转让等方式退出，截至2024年3月，累计退出项目220个，退出项目实现投资收益合计7.32亿元，退出项目平均回报倍数为1.28倍。
随着业务拓展带来的融资需求增加，公司有息债务规模和资产负债率有所上升，但仍处于较低水平。截至2024Q3，公司有息债务规模为139.83亿元，同比增长46.5%，主要来自短期借款和长期借款的增加，其中短期债务占比为40.0%，资产负债率为34.7%。公司债务结构较差，2024H1债券融资、银行贷款和非标占比分别为46.68%、45.75%和7.57%。2024Q3公司现金短债比下降至0.67倍，主要由于短期借款增加的同时，货币资金减少。
元禾控股是苏州工业园区大型国有投资企业，苏州工业园区在建设创新型园区的过程中，为公司提供了良好的经营环境和丰富的项目来源。在重大项目投资上，园区管委会给予公司在政策、资金等方面的大力支持。为引导和促进创投企业投资符合园区产业政策的初创型企业，园区管委会设立了苏州工业园区创业投资引导基金（简称“引导基金”），专项用于引导创投企业投资于符合园区产业政策的中早期创业企业，引导基金的引导方式为基金参股、跟进投资和风险补贴。
元禾控股实际控制人为苏州工业园区管委会，前身为成立于2007年9月11日的苏州创业投资有限公司，苏州工业园区经济发展有限公司持有公司59.98%的股权，是公司的控股股东。自成立以来，始终聚焦创新企业投资、科创产业服务、科技人才引育、科技金融融合，已发展成为国内一流的股权投资机构。在清科研究中心公布的2021年至2023年中国创业投资机构排名中，公司分别位列第12位、第6位和第6位。
元禾控股主要业务包括股权投资、债权融资和投融资服务三大板块，旗下“元禾”品牌在对外募资、投资等业务活动中具有较好市场号召力。其中，股权投资业务包括直接投资、基金投资、母基金投资和专项基金投资，投资战略新兴产业项目占比95%，包括集成电路、生物医药、高端制造等行业，覆盖科技企业全生命周期。截至2024年12月底，直接投资项目超1500家次，培育上市公司111家（其中科创板47家），通过元禾母基金投资子基金182只，公司单个项目投资金额相对较小，主要集中在2000万元（含）以下。
债权融资业务由全资子公司苏州工业园区禾裕科技金融集团有限公司负责运营，主要包括贷款、担保、融资租赁、保理。此外，元禾控股还为投资方提供相关的投融资服务，通过运营东沙湖基金小镇，吸引了一大批国内一线私募基金入驻，并积极引导入驻机构投资园区科创企业，同时为机构和企业提供投融资对接、上下游资源对接、人才服务、组织管理等服务，促进资本、人才、科技、创新深度融合。
元禾控股通过并购、转让、目标公司重组清算等形式实现退出。截至2024年3月末，元禾控股通过直接投资业务累计投资数量532个，投资金额108.3亿元，其中退出项目132个，退出项目投资金额29.2亿元；通过主导管理基金累计投资项目868个，投资金额约258.0亿元，其中退出项目122个，退出项目投资金额约47.0亿元。
元禾控股资产规模较为稳定，增幅较小。截至2024Q3，公司总资产349.64亿元，相较2023年末增长4.7%。投资类资产为310.2亿元，占总资产的比重达88.7%，以长期股权投资和其他非流动金融资产为主。2023年末长期股权投资较上年末增长8.99%，主要系对工业母机产业投资基金（有限合伙）、元禾鼎盛等基金追加投资所致。截至2024年3月末，在持的上市公司股权市值合计约为89.62亿元，代表性上市公司有晶方科技、中际旭创、信达生物等。
有息债务中债券融资和银行贷款接近五五开，短期债务占比偏高。截至2024Q3，公司有息债务规模为97.22亿元，相较2023年末增长16.9%，其中短期债务占比42.3%，偏高。资产负债率近几年在40%左右，变化不大。现金短债比从2023年的0.27倍上升到2024Q3的0.53倍，主要得益于货币资金的增长。有息债务中没有非标，债券融资和银行贷款接近五五开，2023年末公司债券融资和银行贷款占比分别为53.89%和46.11%。
营业收入主要来源于股权投资业务，盈利能力较强。股权投资收入主要来源于股权转让收益、持有期间投资收益及公允价值变动收益，随着股权投资项目陆续退出，近三年股权转让收益逐年增加。2023年，公司实现净利润18.47亿元，同比增长73.2%，净资产收益率为9.1%，在26家国资创投公司中排名前列。不过，2024年1-9月，公司仅实现净利润3.13亿元，同比大幅下降74.0%。
截至2025年1月20日，26家国资创投公司存量债余额合计1123亿元，其中余额排前三的公司为鲲鹏资本237亿元、深创投108亿元和粤科金融87亿元，其次为联和投资、山东新动能基金、元禾控股和杭州高新金投，在50-80亿元之间。从平均估值来看，除安诚资本为2.52%外，其余公司均在2.3%以下。其中，无锡高新创投和济南高新财金相对较高，在2.2-2.3%，粤科金融、上海科创投、深创投、山东新动能基金、杭州高新金投、苏创投相对较低，在2.0%以下。
从2024年经纪商成交数据来看，鲲鹏资本、粤科金融和深创投成交较为活跃，成交笔数超过100笔，其次是元禾控股、联和投资和浦东科创，成交笔数在50-55笔。而安诚资本、兴泰资本、济南高新财金、南京创投、东南产投、无锡创投成交笔数在5笔以下，可能与存量债规模较小有关。
综合来看，无锡创投、厦门建发新兴投资、鲁信创投虽然流动性较弱，但平均估值在2.14-2.17%，适合配置。其中，无锡创投是无锡产业集团下属创投业务运营平台，实际控制人为无锡市国资委，近年来营业收入和利润总额有所波动，但债务负担较轻，2024H1资产负债率仅为29.98%，且存量债均由无锡产业集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。厦门建发新兴投资第一大股东为厦门建发集团有限公司（持股90%），实际控制人为厦门市国资委，在建发集团体系内投资领域保持了较高的重要性，股东支持意愿及能力较强，近年来直接投资及基金投资业务规模持续增长。鲁信创投作为国内主板上市的创投公司，第一大股东为山东省鲁信投资控股集团有限公司（持股69.57%），实际控制人为山东省人民政府，公司作为主发起人或管理人参与多只山东省级母基金和股权投资基金的运作，近年来，随着该公司所投项目进入回报期，公司陆续减持上市公司股份，投资板块收益对公司盈利贡献维持高位。
联和投资、鲲鹏资本和浦东科创成交较为活跃，1年以内短债或3年以上中长债收益率在2%以上，兼具交易和配置价值。其中，联和投资由上海市国资委100%直接持股，是上海市重要的国有股权投资平台，承担了部分国家和上海市战略性新兴产业重大项目投资，近年来上海银行和联泰大都会给公司贡献持续稳定收益，成为利润重要支撑。此外，公司持有较多的上市公司股权，变现能力相对较好，2024Q3有息债务均为长期债务且以银行贷款为主。
鲲鹏资本作为深圳市产业转型升级而设立的国有资本运作平台，承担深圳市重大产业项目投资，近年来公司基金及股权投资规模持续增长，投资收益稳定在60亿元以上，ROE稳定在10%左右，盈利能力较好。浦东科创控股股东和实际控制人均为上海浦东新区国资委，通过“投贷孵保”生态体系，解决不同企业需求，截至2023年末，公司股权直投项目有21家实现上市，所持股权市值约70多亿元，资产变现能力较强，现金短债比为3倍，短期偿债能力较强。
深创投、元禾控股、粤科金融平均估值较低，在2%以下，但成交活跃，成交笔数在50笔以上，更适合交易。其中，深创投控股股东及实际控制人均为深圳市国资委，连续多年被清科评选为本土创投机构第一名，目前在管基金规模较大，每年可产生稳定的管理费收入。不过，有息债务中债券占比偏高，为73.7%。元禾控股实际控制人为苏州工业园区管委会，旗下“元禾”品牌在对外募资、投资等业务活动中具有较好的市场号召力。2023年公司实现净利润18.47亿元，同比增长73.2%，净资产收益率为9.1%，在26家国资创投公司中排名前列。
粤科金融定位于服务广东科技创新的重要平台，广东省财政专项资金的主要受托管理机构，依托自身资源禀赋和股东支持，可以获得一部分优秀的拟投资项目，业务竞争力较强。截至2024年9月末，公司及管理基金所持有上市公司股权市值合计39亿元，代表性上市公司有广东鸿图、红墙股份和华锋股份等。
信用风险超预期。若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
联系人：陈颂歌
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