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► 海外周期渐近尾声
2024年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。展望2025年，一是发达经济体的财政滞后效应基本消失。二是较高无风险利率的限制性仍在。三是从历史规律来看，发达经济体的上升周期可能已近尾声。
► 易破
近两年美国经济增长的主要动力，除了AI等新技术，主要来自三个方面：一是财政赤字维持高位。二是移民高增带来就业、收入和消费增长，也弥补了低技能行业的供给缺口。三是2024年美联储开启降息进程，金融条件放松有利于支撑美国经济。但进入2025年，特朗普就职后将推出新政策框架，拜登政府的这三大支柱大都面临困境。
► 难立
特朗普政策与里根新政形似神不似。首先，里根政府面临高税率，而特朗普第二届政府处于低税率之中。其次，里根扩大赤字，而特朗普试图压缩赤字。最后，里根时代收入分配较当前更公平，减税激发活力，而特朗普的政策可能加剧不平等。
特朗普减税等政策，拉动通胀，胜过增长。第一任期减税时点（2017年底）位于经济上升周期前半段，减税对投资的促进效应与经济上升周期共振。而第二任期位于过热阶段，推进减税带来的增量需求可能主要推动价格上涨。
► 抗通胀资产占优
美元或维持强势。2025年美国降息次数少于非美经济体，美元短期走势可通过降息预期确定。美股估值可能维持高位，因美国高名义增长余波尚在，但增长模式易破难立，期限溢价补偿抬升，估值波动可能明显加大。黄金预计维持上涨，美国通胀升温利好黄金，不过美元偏强可能限制黄金涨幅。美债长端利率高位震荡，中枢或抬升。投资美债的两个策略，一是配置3年以内的中短债，以锁定降息收益；二是交易长债、超长债，以博取资本利得。
风险提示：主要发达经济体基本面出现超预期变化。主要发达经济体财政、货币政策超预期调整。海外市场出现异常波动。美债供给结构向长久期债券大幅倾斜。
2024年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。从G7的OCED综合领先指标来看，截至2024年11月，该指标连续23个月上行，从2024年7月开始高于100。而海外经济呈现出两大分化：一是制造业较弱，服务业偏强。从全球PMI来看，服务业仍在53%+的较高位震荡，而制造业最近五个月中有四个月低于50%。在利率偏高+强势美元影响下，美国制造业相对疲软，4月以来持续低于50%，平均值仅47.8%。而美国非制造业PMI今年以来的平均值则维持在52.3%。二是名义增速放缓，实际增速平稳。较为典型的主要是美国，在通胀下行的同时，实际GDP同比增速维持平稳，介于2.7-3.0%区间。2024年三季度美国GDP平减指数同比放缓至2.2%，已经与2018年基本持平。究其原因，这是一轮相对特殊的分化周期，美国实现软着陆，欧洲等非美经济体相对较差。其背后存在两股力量，一是疫后发达经济体财政扩张的滞后效应，仍在拉动消费需求，不过效应不断弱化（对经济和通胀的正向拉动）。美国财政扩张力度整体大于非美经济体。强势美元下，对美国来说，进口相对本国制造业更具性价比，2024年美国进口增速维持高位，除1月负增长，2-4月进口同比增速介于3-4%，5-9月进一步抬升至6-9%。二是发达经济体陆续从利率高点转向降息周期，利率的限制性从高位回落，对经济和通胀的抑制作用减弱（对经济和通胀的负向拉动）。前期利率的限制性阻碍大宗价格上涨，因为高利率直接抑制需求，使得制造业产成品价格较为疲软。而且，高利率对应补库存的机会成本较高，导致企业补库意愿较低，大宗商品价格难以出现趋势修复。观察美国补库情况，零售商存货同比增速反弹至6-7%，而批发商和制造商的存货同比增速还在0-1%区间，反映出距离终端消费较近的零售商补库意愿相对更高。2024年二季度开始，欧美等主要发达经济体陆续开启降息周期。截至2024年11月末，不过除日本之外的主要发达经济体，利率水平仍然高于长期均衡利率，对经济和通胀仍存在限制性作用。因而即使降息，大宗商品价格也难以出现趋势上涨。展望2025年，我们有以下三条推论：一是发达经济体的财政滞后效应基本消失，表现为政府向居民部门转移支付带来的超额储蓄基本耗尽。不过美国可能开启新一轮减税，但其在分配上倾向于高收入群体，并不像疫情期间的转移支付具有普惠性，因而对经济的拉动作用不宜高估，这对全球贸易不利。二是无风险利率的限制性仍在。尽管欧洲等经济体降息节奏较快，有可能在2025下半年触及中性利率，但美国降息节奏放慢，其作为全球无风险利率的基准，对可贸易品价格的压制效应仍在，这也对全球贸易不利。 三是从纯粹的历史规律来看，发达经济体的上升周期可能已近尾声。观察以往几轮周期该指数走势，OCED上行周期通常维持15-24个月。本轮周期上行已经历23个月，参考历史经验，本轮发达经济体的上升周期可能已接近尾声。从累计上升幅度来看，本轮周期接近2012-14年、2016-18年，与2009-11年、2020-21年差距较大。2008金融危机以来，非常规货币政策起到了修复资产负债表的作用，但问题在于，居民部门收入、财富分化的趋势延续，甚至进一步恶化。2016年，特朗普赢得大选，反映出美国民众对传统政治精英的不满，两党对立也更为显性化。特朗普推崇减税、加征关税、放松监管，本质还是共和党的政策方向，只是在力度上更大胆。而特朗普面临公共卫生事件方面的失误，使其在2020年落败。拜登趁公共卫生事件大举推高赤字，对冲了居民部门的收入损失，带来名义增长中枢大幅抬升。近几年，持有大量股票、房产的高财富群体在的资产增值中明显获益，而中低收入群体获益相对较少，还要面临高通胀对收入的侵蚀。美国社会极化趋势进一步加剧，也就使得美国民众急切期盼改变，2024年又将特朗普推上总统之位，进入第二任期，特朗普承诺的政策“换汤不换药”，可能打破拜登政府推动的增长模式，但难以改变美国社会的“撕裂”现状。美国近两年经济增长的主要推动力，除了AI等新技术，主要来自以下三个方面：一是财政赤字维持高位。2022-2024年，美国赤字率分别为5.3%、6.1%和6.4%，平均5.9%；而2017-2019年则介于3.4-4.6%，平均3.9%，也就是赤字率提升了2个百分点。即使考虑美国作为净进口国，财政乘数可能小于1，但2个百分点的额外赤字率提升，也带来可观的名义需求扩张，对现价GDP的拉动仍高于1个百分点。二是移民高增带来就业、收入和消费增长，也弥补了低技能行业的供给缺口。2021年底美国开放边境之后，移民数量高增。根据CBO预估，2022-2024年流入美国的净移民人口分别为260万、330万、330万，远高于2010-2019期间的平均值90万。2022-2024年流入的移民数量，约合美国人口每年增长约0.8到1个百分点。根据CBO测算，移民对实际GDP和消费的拉动分别约为0.1、0.2个百分点。同时移民有效缓解了美国的劳动供给缺口，2021年四季度至2022上半年，美国的职位空缺率多在7%+的高位，而在2019年之前，这个数字多介于2-4%区间。2024年以来，职位空缺率已降至4.5%附近，距离疫情前的平均值已经不远。三是2024年美联储开启降息进程，金融条件放松有利于支撑美国经济。2024年8月，美联储开启降息周期，政策利率从5.25-5.5%逐步下调。尽管美债长端利率并未明显下行，但金融条件指数趋于宽松，从6月的0.11降至10月的-0.31（为正表示收紧），主要是地产按揭贷款、信用债利率下行，两者分别贡献了指数下行幅度的42%、24%，合计占到贡献的2/3。而美元、房地产、美债长端利率等分项对金融条件放松的贡献较小，甚至收紧。从历史数据来看，金融条件放松往往伴随美国经济增速反弹。但进入2025年，这三大支柱大多面临困境。第一，特朗普承诺推出限制移民的政策，这将削弱经济潜在增速，同时推升通胀风险。特朗普在竞选过程中提出削减移民数量，加大对移民的驱逐力度。事实上，拜登政府也在2024年6月签署行政命令，限制美墨边境非法移民数量，日均过境人数达到2500人时（对应年化约91万），就暂时关闭南部边境非法移民庇护申请。这可能使得年度移民进入量不会大幅高于100万，基本回到2010-2019平均值附近。之所以出现这种两党都限制移民的倾向，一个重要原因在于，美国人认为移民抢走了工作。由于移民就业缺乏具体的统计数据，我们从美国劳工部统计数据间接来看，2024年10月相对2021年末，美国新增就业620.6万，其中本土出生人口仅占比45.2%，而美国境外出生人口占比达到54.8%。对比2019年末相对2015年末的变化，新增880.1万就业中，本土出生、境外出生人口占比分别为79.6%、20.4%。尽管境外出生人口并不代表身份上是移民，但这也体现了变化，外来者得到更多就业岗位。这或是因移民可以接受相对较低的工资，也就使得低技能行业的薪资增速维持较低位。限制移民政策带来的影响是多方面的，可能压低增长，推升通胀。对经济增长而言，移民带来的就业、消费、收入增长减少。尽管部分岗位可以由本土居民取代，但移民对应人口增长，带来的衍生需求下降。CBO预估870万移民（五年间进入美国的移民）给未来10年美国经济带来额外的2.9%增长（约合每年0.3%），限制移民进入相应带来损失。对通胀而言，低技能行业面临劳动供给减少，工资更具韧性，可能推升对应服务价格。第二，特朗普承诺的政策将推升通胀，使得美联储继续维持限制性利率，货币政策对经济的支持效应在2025年可能下降。耶鲁大学研究显示，加征关税视不同税率，将推升美国通胀1.2-5.1个百分点。2024年12月美联储会议预计2027年才能实现2%通胀目标，相对9月会议的预期推迟一年。其中2025和2026年的政策利率预期水平较9月会议提高50bp。另外减税、移民等政策也会推升通胀。为了应对通胀风险，美联储需要将利率维持在更高水平，以保持利率的限制性作用。在这种情况下，货币政策对经济的支持作用相应下降，甚至转为拖累。第三，超额储蓄对美国居民消费的支撑作用将明显下降。测算截至2024年10月，美国居民部门超额储蓄约3800亿美元，对消费的支撑效应在逐渐弱化，最多可能维持到2025年4月（每月消耗500-600亿美元）。从可选消费增速来看，超额储蓄的作用在2024下半年已经减弱。观察超额储蓄的另一个视角是可选消费，2024年上半年居民可选消费同比增速仍达到6.3%，显著高于疫情之前的3-4%。不过7-11月逐渐从5.3%下滑到3.5%附近，已基本持平疫情之前的平均值。进入2025年，给企业减税可能给高收入群体带来新的超额储蓄，但这部分超额储蓄集中在高收入群体，由于该群体消费倾向整体不高，其发挥作用未必明显。此外，压降财政支出后续可能导致名义增速放缓，不过这在2025年可能未必是急务，压降赤字或是中长期任务。特朗普提名的财长人选贝森特，主张到2028年将预算赤字率压降至3%，相当于在近两年6%+的基础上压降一半。特朗普同时还要推进减税政策，这将导致财政收入下降，进一步推升赤字率。据CBO测算，减税带来的额外赤字率对应每年提升至少1个百分点。这意味着要压低财政赤字，需要大规模压降政府开支，对应支出降幅约为GDP的4个百分点。这一过程可能不会在2025年一蹴而就，或许压降赤字率的许诺在特朗普任期的中后段推进（2027-2028）。即使假设在特朗普四年任期内分摊，对应每年压降1个百分点，对2025经济增长的影响也要小于后续年份。总结拜登政府推动的增长模式，主要是赤字高、移民多，以及前期给居民部门发钱带来超额储蓄。其政策整体偏需求端刺激，推高美国经济增长的同时，也带来高通胀问题。尽管前期通过发钱补贴中低收入群体，但高通胀侵蚀中低收入群体的实际收入，而且中低收入群体持有总资产较少，难以在美股、房价上涨中明显获益，从而引发不满。相比之下，特朗普任期的中高增长+温和通胀，相对更有吸引力。但特朗普第二任期能否重现前一任期的经济增长模式，存在疑问。从理论而言，经济增长的来源主要有四个方面，一是劳动力增长，二是人均资本增加（实物资本或人力资本），三是技术进步或效率提升（TFP），四是政策调控（如高赤字）。其中一到三是中长期的可持续增长，四是周期性增长，会面临过热风险。拜登选择一和四。特朗普也选择一，但方向相反，同时给富人减税。特朗普常将“MAGA”挂在嘴边，即Make America Great Again，而里根在1980年竞选总统时，也将其放在海报上。特朗普新政支持减税、加征关税、放松监管等，看似与里根新政类似。但特朗普第二个任期面临的问题与里根政府存在较大差别，形似而神不似。首先，里根政府面临的是高税率，而特朗普第二届政府处于低税率之中。里根就任前夕，企业税率一度高达50%以上，里根1981年就任总统之后，率先下调至46%，又在1987、1988分两次下调至40%、34%。里根减税政策并不偏袒大企业，而是在降低税率的同时扩大税基。1986年税改期间，里根政府降低税率的同时，取消了部分特殊优惠条款，使得1987-1991年企业所得税实收比率趋于上升，而非下降，由此腾挪出的税收空间，为个人所得税实施减免。里根的供给学派，正是对美国此前长期凯恩斯主义的纠偏，通过减税实现税收中性，激发经济活力。特朗普面临的并非长期凯恩斯主义导致的积弊，而且特朗普在第一个任期将大企业税率从35%降至21%之后，企业整体税率已经降至较低水平。继续减税主要是降低企业所有者的税负，也就是给富豪减税，与里根减税只是“形似”。而且这也会引发其他主要经济体实施竞争性减税，结果是各经济体的税率相应下调，未必吸引资金回流美国。 减税对经济增长的促进作用，主要体现为提振私人部门投资。2017年末减税落地之后，2018年四个季度美国私人部门固定投资（非住宅）增速在6.9%附近，较之前三年的平均值4.5%抬升2.4个百分点。到2019年即放缓至3.8%，2022-2024Q3的平均值抬升至5.8%。非住宅投资占美国GDP的比例约13.7%，近三年私人非住宅投资增速抬升，对GDP的拉动效应上升了约0.2个百分点。但我们或许也很难将2022-2024Q3的投资抬升归因为特朗普减税，拜登政府于2021年11月通过的基建法案，可能起到了更重要的效果。事实上，减税对投资的提振作用往往偏短期，企业是否追加投资，除了可用资金之外，既取决于市场供需情况，也取决于投资预期回报率。其次，里根政府扩大赤字，而特朗普政府试图压缩赤字。里根就任之前的八年（1973-1980），美国赤字率平均值为2.2%，1981年里根就任总统之后，两个任期赤字率平均值分别为4.1%、3.9%。在减税的同时，里根政府也在积极扩大财政支出，第一个任期内国防支出部分的增速平均值达到14.1%，第二个任期的前两年也达到9.6%，后两年降至3.1%。里根任期八年，有六年都在积极扩大国防类支出，六年间国防支出较名义GDP增速高出4.4个百分点。里根积极扩大财政支出的举措，似乎与共和党保守财政理念相悖，当时面临美苏竞争的大环境，通过扩大国防支出，间接支持了科技行业的发展。而特朗普第二个任期试图压缩赤字，特朗普提名的财长人选贝森特提出到2028年将预算赤字降至GDP的3%，相当于在近两年6%+的基础上压降一半，这将给美国经济带来明显的紧缩效应。最后，收入和财富分配形势也大为不同。里根接手是约翰逊伟大社会计划（1964提出），大量福利开支，大政府模式挤占经济资源，导致分配效率低下；不过受益于福利开支，当时美国收入、财富差距处于相对合理的位置。里根减税、削减福利开支、减少政府干预，在当时起到了资源优化配置的作用，激发了经济活力。而近四十年来，美国收入、财富差距持续拉大，中间收入阶层不断缩水，此时再给企业家、富人阶层减税，对经济增长或许有少许、短期提振作用，但会进一步恶化收入和财富分配，削弱未来的消费潜力，同时使得美国社会更加割裂。我们以收入分配数据为例，1981年里根就任时，美国中等收入群体（收入分位数在0.5-0.9）收入占总体收入的比例为46%，但到2023年这一比例已降至不足40%。这部分收入主要转移给高收入人群，最高收入1%的收入占比从10.7%上升至20.7%。因而对美国经济而言，当前合意的政策并非是给富人和企业减税。结合减税、关税，根据PIIE的测算，假设特朗普对所有进口商品征收20%关税，对从中国进口征收60%税率的极端情况下，即使减税带来增收，只有前1%收入的群体整体是获益的，而其他群体都会受损，这在客观上会拖累整体消费。特朗普施政的困境是，除财政之外的其他立法改革，都可能遭遇参议院的阻碍。尽管共和党赢得国会两院多数席位，但美国国会立法仍面临障碍。大规模的立法框架调整，如修改移民法律框架，需要在参议院获得100席中的60席支持，但共和党仅有53席，需要争取民主党谅解，而这通常意味着妥协，需要对法案进行较大幅度的修订。特例是财政收支等可以走预算调和程序，在参议院获得简单多数席位（100席中的50+）即可通过。特朗普面临的立法困难，不仅出现在参议院，共和党在众议院获得220席，民主党215席，但特朗普挑选3位众议员进入政府任职后，共和党仅比民主党多出2席。如果特朗普的立法在众议院共和党内出现2席以上的反对票，也意味着立法受阻。整体来看，特朗普推动关税的立法障碍较少，减税居中，移民等立法框架调整的难度较大。特朗普第二任期减税等政策的对经济增长的拉动效果，可能不及前一任期。受限于政策框架易破难立，2025美国经济增长可能从2.5%+逐渐回落至1.5-2%区间。特朗普就职后推出的政策，或将改变拜登政府塑造的2022-2024增长逻辑，但其试图建立的增长模式也并不新颖，只是前一任期“老调重弹”，甚至新一轮减税、放松监管等政策对增长的提振效应面临削弱。特朗普承诺在第二个任期将企业税率继续下调至15%，由此带来的促进私人投资效应，可能边际递减。一方面，税率下调幅度减小（第一任期的35%到21%主要针对大企业），从14%降至6%。而居民个税减免条款主要是延续，大幅新增抵扣可能在国会面临障碍。另一方面，站在周期角度，特朗普的第一任期减税时点（2017年底）位于经济上升周期前半段，产出缺口为-0.2%，减税对投资的促进效应与经济上升周期共振。而第二任期位于经济过热阶段，产出缺口接近1%，2025年推进减税带来的增量需求可能主要推动价格上涨，而非增长抬升。美国核心通胀韧性足。2024年8-11月核心CPI环比均在0.3%附近，对应年率3.7%，距美联储的2%目标仍然较远。站在同比角度来看，2024年6-11月，核心CPI同比介于3.2-3.3%，未再出现下行迹象。观察美国通胀拆分，截至2024年11月，核心商品和能源对CPI的同比拉动，基本持平于2015-2019同期平均值，食品略高0.2个百分点，而核心服务对通胀的拉动效应仍高出1.1个百分点。可见美国通胀的韧性主要来自于服务，其价格黏性较强。在去通胀陷入停滞的过程中，美联储的理性选择是边观察通胀边确定是否降息。2025年美国通胀面临上行风险，一是移民政策影响中低端服务业劳动供给。特朗普的移民政策，预计比拜登更为激进，但可能难以绕过国会重新立法，大幅修正美国的移民框架。主要是共和党在参议院并未达到60个席位，很难推动预算之外的立法（可以简单多数绕过议事阻碍）。特朗普所能做到的，主要是通过行政令推动，一方面升级拜登在2024年6月推出的移民熔断政策（年度约91万人），以削减新进入移民的数量；另一方面，加大境内无证移民的驱逐力度。事实上，拜登政府在2024财年驱逐了27万无证移民，创出十年高点。这两者都会削弱劳动供给，尤其是低端服务业的劳动供给。二是减税或许带来高端服务业的额外需求。特朗普的减税政策，一方面是给企业继续降低税率；另一方面是个人所得税减免延续，2025年到期的个人所得税、遗产税减免政策永久化。这两者使得中高收入人群获益，可能推升可选消费、高端消费。而高端服务消费受限于劳动供给，价格可能更具向上弹性。2024下半年以来，居民部门超额储蓄对可选消费的支撑作用出现明显降温迹象，减税可能会打断这一进程。结合上文分析，可知减税或许对增长拉动作用有限，但对通胀的推升作用较大。三是关税可能推高商品价格。特朗普威胁对中国、墨西哥、加拿大等主要贸易伙伴加征关税，具体落地的税率和进口规模存在不确定性。进口占美国零售的比例约为38%，假设进口价格上涨10%，对美国零售商品价格的直接影响上限预估为3.8%（不考虑间接效应），而商品占美国CPI的权重约20%，这意味着直接冲击约0.7%。耶鲁大学估计显示关税视不同税率，将推升美国通胀1.2-5.1个百分点。特朗普政策中也存在压制通胀的因素，不过效应可能不及上行风险。一是特朗普的传统能源政策可能对油价存在压制作用，不过油价也很难低于页岩油的平均开采成本线。二是移民政策可能削弱房地产的租赁和购买需求，从而给地产市场降温。整体来看，特朗普第二任期的政策更可能推升通胀，而非增长。特朗普第一届任期的前两年（2017-2018），美国处于加息周期，核心CPI同比均值分别为1.8%、2.1%，并未偏离2%的通胀目标，因而加息周期的终点是中性利率2.5%。在这种背景下，减税、加征关税并不会明显拉升通胀。而近几个月美国核心CPI同比仍达到3.3%，服务价格韧性强劲。特朗普后续政策带来的消费需求增加、劳动供给减少，属于“火上浇油”，使得通胀上行风险明显加大。美联储政策预期路径多变，不再执着于预测全年降息幅度，2025上半年美联储降息的前提是确认通胀下台阶，或需要观察3个月数据。近两年美联储多变的点阵图备受诟病，也被视为一种“不专业”的表现。这指向预测难度加大，政策预期指引具有反身性，美联储12月会议指向2025降息次数由4次减为2次，市场根据这种指引可能进一步压低降息预期，使得市场利率中枢抬升，利率对经济和通胀的限制性相应加大，这反而有助于通胀降温，从而提高了未来降息的可能性。展望2025年，我们可以确定的是，在核心CPI环比平均值从0.3%降至0.25%以内之前，美联储可能暂停降息。这需要至少3个月的数据确认，2025年的首次降息预计不会早于3月。至于后续降息次数，则取决于后续特朗普政策落地以及通胀的降温情况。2025美国核心CPI同比可能很难低于3%，核心PCE价同比中枢或也难以低于2.5%。假定接下来核心CPI环比分别为0.3%（过去三个月平均值）、0.25%两种情景，未来九个月核心CPI同比的平均值分别为3.2%、3.5%。大致对应核心PCE价同比在2.7%、3.0%附近。这仍然显著高于美联储2%的通胀目标。美联储12月会议给出的预测显示，2025年核心PCE年率为2.5%，2027年才能实现2%通胀目标。可见，自行估测或参考美联储预测，2025年的中性情景均是通胀偏高的模式。既然美国降息放缓已经相对确定，那么美联储是否可能停止QT（量化紧缩），转向数量宽松？这种概率在2025上半年也并不高。直接观察美联储资产负债表，或纽约联储提供的准备金需求弹性数据，均可以发现，美国银行体系的准备金规模仍处于相对安全水平。尽管逆回购协议规模已压降到接近5000亿美元附近，但准备金规模仍高达约3.2万亿美元。2019年发生流动性冲击时，银行体系的准备金规模约1.5万亿美元，考虑名义GDP增长约1/3，当前银行体系准备金安全规模大致在2万亿美元。而每个月的缩表规模为600亿美元，这意味着准备金降到2万亿美元至少还有20个月（即使不考虑逆回购）。因而，2025上半年，美联储可能并无必要终止QT。触发停止QT的因素，可能是美国经济增长明显放缓，同时通胀仍然偏高限制降息，这时美联储可能通过数量宽松政策来缓和货币收紧对经济增长的拖累效应。这种情景可能更容易出现在2025下半年。美元或维持强势。观察美元走势的三个视角，一是基于历史走势规律，美元强势周期通常维持5-7年，当前处在本轮美元强势周期的第4年末尾。二是基于相对视角，美联储与欧央行货币政策的相对走向。市场预期2025年欧元区降息幅度相对更大，接近5次，而美联储降息次数市场预期不到2次。三是美联储的降息预期，在很大程度上影响美元指数的短期走势。回顾近两年数据，美元指数和降息次数的关系，大致是降息次数波动25bp，对应美元指数波动1.1-1.2。基于第二个视角得出的基本结论是美元维持强势，第三个视角为确定美元短期走势提供思路。美股估值可能维持高位，因美国高名义增长余波尚在，但增长模式易破难立，估值波动可能明显加大。美股的乐观预期过于一致，彭博数据显示，26位策略师给出。的预测是2025年标普500平均上涨7.7%，EPS平均上涨12.4%。对比去年策略师给出的EPS平均涨幅仅为1.3%。正如前文分析，拜登政府所推动的高赤字拉动名义需求、移民推升劳动力供给的增长链条，在2025年很可能被特朗普打破。尽管特朗普减税有助于推升私人投资、高端消费，但这些政策更易推升通胀。考虑到当前美国经济处在周期尾部，通胀黏性较高，通胀走高+增长放缓的组合下，美股盈利不至于出现明显下降，但期限溢价补偿走高可能形成阶段冲击，美股或呈现出高估值+高波动的组合。黄金预计维持上涨，因美国通胀升温利好黄金，不过美元偏强可能限制黄金涨幅。站在宏观层面，2025年利多黄金的因素，主要有以下两个方面，一是特朗普推动的政策可能推升美国通胀，从而带来抗通胀诉求，通胀上升的同时，名义利率也在上行，但反映到实际利率上未必上行，因而实际利率对黄金未必形成压制。二是特朗普的逆全球化倾向，可能使得新兴经济体增加对黄金的配置，以分散风险。这会限制金价的回撤空间。利空黄金的因素，除了美元偏强可能阶段影响黄金涨幅外，其他主要是事件或者2025未必落地的预期。一是特朗普可能试图影响局部战争走势，以避免战事升级。但特朗普在中东、俄乌冲突中能起到多大的作用还有待检验。二是特朗普提名的财长，试图压降赤字，但这未必在2025年落地，会存在变数。美债长端利率高位震荡，中枢或抬升。美联储给出的2025年降息幅度为50bp，也就是年底政策利率降至3.75-4.0%，这可以视为2025年一季度1-2年期美债利率的参考点位。对于长端利率，可拆分为预期未来短期利率和期限溢价，以及美联储的政策利率周期。2024年12月会议美联储给出的中性利率为3%，期限溢价参考历史数据，大致在0.8-1.7%。对特朗普政策推升通胀的担忧，可能会推升期限溢价，也会使得美联储的政策利率维持在更高水平，因而可能推升美债长端利率中枢。10年美债长端利率的中枢可能会抬升至4.5%附近，波动区间或介于4.2-4.7%。4.2%主要参考四季度利率中枢，而4.7%则是参考中性利率3%+期限溢价1.7%。如市场定价再额外推迟一次降息25bp，则长端利率也可能攀升至接近5%，但预计也很难稳在高位。由于2025年美国仍处于放慢的降息周期中，投资美债的两个可行策略，一是配置3年以内的中短债，以锁定降息带来的短端利率下行收益；二是交易长债、超长债，参考美债长端利率的波动区间，在利率高位逐渐加仓（如10年美债接近5%），而在利率下行过程中逐渐减仓，以博取市场波动带来的资本利得。
主要发达经济体基本面出现超预期变化。主要发达经济体财政、货币政策超预期调整。海外市场出现异常波动。美债供给结构向长久期债券大幅倾斜。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
证券研究报告：《2025，海外祛魅——2025年展望系列之三》![]()
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