1月税期前后，银行体系资金融出锐减，资金成本连续六日居高不下，隔夜资金利率几度突破6%。不过债市多头总体坚挺，长端利率几度由上行转为下行。最大幅度的调整发生在周五（17日），30年国债活跃券（2400006）收至1.89%，上行2bp，引发市场担忧。如何看待接下来的债市行情及应对策略？
伴随资金面极度收敛，银行间市场的非银杠杆连续且快速下降。2024年12月26日以来，非银杠杆率由115.6%高位一路降至1月17日的111.8%，降幅达到3.8pct（最近一周降幅为0.7pct），创2024年以来低点。
未来一周，将进入春节前的资金投放阶段。我们倾向于认为，这一轮资金收紧使得非银杠杆率已经达到2024年以来最低，继续被动去杠杆加剧资金面波动的概率下降。同时虽然中美开启对话，但10%的基准关税或难完全避免，窗口期可能在1月20日特朗普就任之后，如果加征关税落地，可能催化降准落地。所以不论是从杠杆率下降，还是呵护春节，亦或是对冲外部的角度，资金面缓和的概率都较大。
当前债市收益率被普遍认为已经过分透支了降息预期，降息概率下降是否意味着债市会明显调整。从美日经验来看，矫枉或需过正。当政策利率下行幅度超出市场预期时，更容易改变市场对未来增长的预期，从而带动长端利率中枢上移。而如果在需求偏弱阶段，政策利率调整步伐较缓，市场更可能走在政策之前明显下行，最终政策向市场靠拢。
因而当下环境，如果降息延迟，下行节奏可能放缓，不过方向或难逆转，同时震荡期也给市场带来配置窗口，震荡之后还是下行。从长端利率震荡区间来看，10年国债利率的高点或在1.7%附近。
站在当下，利率曲线已然极度平坦，短期内出现概率最大的组合或是短端修复，长端震荡。同时由于杠杆与票息双双受限，久期策略往往被迫成为机构的选择，10年、30年收益率的上行阻力也会相应增强。此时利差挖掘也是常用策略。从性价比角度来看，截至1月17日，7年、10年、30年地方债相较国债的品种利差分别为15bp、17bp、18bp，三者均处于2023年以来50%分位数之上，票息保护较厚。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
1月税期前后，银行体系资金融出锐减，资金成本连续六日居高不下，隔夜资金利率几度突破6%，民生银行资金情绪指数稳居60%以上高位，处于“紧张”区间。不过债市多头总体坚挺，长端利率几度由上行转为下行。最大幅度的调整发生在周五（17日），30年国债活跃券（2400006）收至1.89%，上行2bp，引发市场担忧。如何看待接下来的债市行情及应对策略？
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极紧的资金面是过去一周债市定价的主要因素。自1月10日起，银行间资金利率快速走高，隔夜加权成本由起初的1.75%持续攀升至1月16日的3.94%，1月17日仅回落至2.68%。并且在16和17两个交易日中，CNEX资金情绪指数一度突破80点高位，隔夜加权利率对应突破10%。 “紧资金”的背后可能有三个驱动因素：一是低利率环境下，或为抑制资金空转，央行投放更加精打细算，本周（13-17日）逆回购净投放规模累计达到1.45万亿元，但考虑上9950亿元的到期MLF，整体资金释放量仅为4500亿元左右。二是春节取现需求与大税期重叠，1月14日春运开启，这也标志着银行间市场开始面对春节的资金面挑战，叠加16-17日为年初的大税期走款期，不到万亿元的投放规模或难有效填补资金缺口。三是2024年末存款自律新规落地后，大行天然面临缺负债的挑战，随着非银存款收益率锐减，12月非银存款规模环比下滑3.44万亿元，这也使得大型银行资金来源规模，在存款回表的12月反常地环比下降8889亿元。三重因素下，银行体系净融出规模锐减。大行供给每日稳定在2.6万亿元水平附近，中小行不但无法融出资金，反倒每日的融入需求固定约为4000亿元，货基融出相应由2.2万亿元提升至2.5万亿元。但仍有部分机构由于无法在银行间市场顺利融资，甚至需要转战交易所市场，1月17日尾盘GC001冲高至7%+，交易率杠杆率也由13日的122.4%快速上升至17日的123.6%（交易所一般不是机构进行资金借贷的主要市场）。伴随资金面极度收敛，银行间市场的非银杠杆连续且快速下降。2024年12月26日以来，非银类机构便开启了“卸杠杆”的操作，非银杠杆率由115.6%高位一路降至1月17日的111.8%，降幅达到3.8pct（最近一周降幅为0.7pct），创2024年以来低点。如果结合基金行为来看，则更加明显，1月13-17日，基金除了少买或减持长债以外，操作重心还落在卖出短债，一周时间内净卖出1年内、1-3年信用债143、45亿元，1年内、1-3年、3-5年政金债222、254、160亿元。交易盘的避险操作，降低了对资金的需求，同时也成为近期利率曲线快速走平的重要推力。未来一周，将进入春节前的资金投放阶段。最优的情景是降准，2019年、2020年和2024年春节前均有降准对冲，且幅度都在50bp及以上，对应这几年跨春节资金面均相对平稳。中性的情景是没有降准，但用MLF续作+大额逆回购对冲，如果这二者合计投放量在2万亿以上（2019-2024年春节前流动性安排多在2万亿以上），春节前资金面可能维持平稳但偏贵的状态。最差的情景可能是没有降准，且MLF和逆回购投放量均偏少，那么资金面的高压状态可能持续。从近几年看，只有2021年春节前的1月资金面相对偏紧，或与降杠杆相关。从2021年1月中旬开始，央行投放明显偏少，流动性收敛至1月末，短端资金利率R001在18日升至2.2%以上，之后10个交易日，逐步抬升至29日的6.6%。不过事后来看，2020年12月资金面较为宽松，金融机构融入低于2%甚至1%的隔夜资金，买入债券套取息差收益，债市杠杆率节节攀升，银行间杠杆率从106-107%左右快速升至108%以上，高峰时期达到109%以上。因而资金面的阶段性收敛，或是有意降低市场杠杆率而为之。我们倾向于认为，这一轮资金收紧使得非银杠杆率已经达到2024年以来最低，继续被动去杠杆加剧资金面波动的概率下降。同时虽然中美开启对话，但10%的基准关税或难完全避免，窗口期可能在1月20日特朗普就任之后，如果加征关税落地，可能催化降准落地。所以不论是从杠杆率下降，还是呵护春节，亦或是对冲外部的角度，资金面缓和的概率都较大。2025年初以来，央行注重稳汇率、防空转，具体操作上减少逆回购投放、暂停国债购买。这背后或是2024年四季度经济数据好于预期，使得货币宽松即刻加码的必要性下降（请参考我们1月17日的报告《GDP 5.4%，降息或推迟》）。与此同时，1月17日晚间中美两国领导人电话沟通，释放正面信号，市场对中美关系缓和的预期上升。即使我们可能依然面临10%的额外关税，但是市场情绪可能相对乐观，因为两国谈判可能朝着积极的方向发展，这也会使得央行降息对冲的必要性下降。当前债市收益率被普遍认为已经过分透支了降息预期，降息概率下降是否意味着债市会明显调整。我们倾向于，短期不降息或者降息落地幅度低于预期，带来的债市调整，都属于短期波动，均是较好的配置窗口；反而降息大幅超预期（比如单次降息幅度超过25bp），可能带来一段时间的长端利率中枢抬升。因为当前贷款利率可能并没有起到刺激需求的作用，较难改变市场对经济的预期。最新公布的2024年12月社融数据中，12月企业新增中长期贷款仅400亿元，同比大幅少增8212亿元。这或与贷款成本相对偏高有关，12月新发放企业贷款约为3.43%，而同期6个月期票据融资仅0.8%，1-3年产业债平均发行利率为2.23%。我们对日本和美国的债市收益率回溯发现，如果政策利率没有起到刺激经济的作用，在降息空窗阶段，长端利率易下难上。反而在政策利率超预期降息或者降到极致（零）的时候，长端利率中枢向上抬升。1996年7月-1998年9月，当时政策利率低至0.5%，因而日本暂停降息，但受经济增速放缓、通胀下行以及不良债务危机等因素影响，长端利率一路从3.3%下行180bp至1.5%附近。随后的1999年2月，日本政策利率进一步从0.5%降至零，市场倾向于认为这会对经济产生刺激作用，因而1999下半年，10年日债收益率的平均值回升至1.75%，较低点回升53bp。而2008-2009年一季度美债也有类似阶段，美联储在2008年12月降至零利率之后，10年期美债在降息后第二日到达低点2.08%，之后2009年一季度中枢回升99bp至3.08%。（美日利率下行的具体过程可参考我们的报告《美日利率下行启示录》）从美日经验来看，矫枉或需过正。当政策利率下行幅度超出市场预期时，更容易改变市场对未来增长的预期，从而带动长端利率中枢上移。而如果在需求偏弱阶段，政策利率调整步伐较缓，市场更可能走在政策之前明显下行，最终政策向市场靠拢。 因而当下环境，如果降息延迟，下行节奏可能放缓，不过方向或难逆转，同时震荡期也给市场带来配置窗口，震荡之后还是下行。从长端利率震荡区间来看，10年国债利率的高点或在1.7%附近，因为从全年降息幅度来看，30bp属于相对保守的基准假设，在利率下行趋势没有改变的情况下，市场会提前定价全年的降息幅度。
站在当下，利率曲线已然极度平坦，短期内出现概率最大的组合或是短端修复，长端震荡。回顾2014年以来的债市变化，无论绝对利率点位高低，国债曲线的倾斜程度往往具有较强的区间回归属性，10年与1年的期限利差基本维持在40-80bp运行，历史上二者利差罕见低于40bp。而最近随着短端利率的大幅上行，国债10Y-1Y利差又一次来到了40bp之下，进入极度平坦区间。
复盘历史上六次曲线恢复陡峭化的经验，可以发现仅在2017-2018年的“紧货币”周期中出现了熊陡行情，其余阶段均走出了牛陡行情。12月末以来，1年国债收益率由12月末的0.93%大幅上行33bp至1.26%，1-3年收益略微呈现超调迹象，若资金面得以修复，短端下行概率较高。
同时由于杠杆与票息双双受限，久期策略往往被迫成为机构的选择。我们在《直面特朗普，三种情景》，曾对2024、2025年初的“去杠杆”行情进行复盘，当资金面大幅收敛，资金价格偏高时，如果非银机构被动压降杠杆，长端利率的表现往往不弱。因为越来越多的机构被迫卷入长端博弈，10年、30年收益率的上行阻力也会相应增强。 此时利差挖掘也是常用策略。2021年以来的利率下行周期中，每当长端利率进入震荡阶段，市场便会主动压缩国开债与国债间的利差，从而获取超额收益。不过，在当前较为极致的“卷利差”行情中，10年国开债与国债利差已被压缩到不足3bp，地方债可能是所剩不多的利差高地。从性价比角度来看，截至1月17日，7年、10年、30年地方债相较国债的品种利差分别为15bp、17bp、18bp，三者均处于2023年以来50%分位数之上，票息保护较厚。地方债的波动天然小于国债，或是震荡期中较好的应对工具。此外信用利差也有待挖掘。信用债在震荡市的表现，与现阶段相似性较高的是2021年。一方面，年初以来同样面临资金面收敛，信用债收益率和利率债同步上行；另一方面，信用利差处于相对高位，2021年初主要由于2020年永煤事件导致信用利差走扩，当前则由于2024年12月债牛行情，信用债表现滞后，信用利差被动走扩。2021年1-4月利率先上后下，整体处于震荡趋势，信用债中短久期品种表现最好，信用利差明显收窄，其中城投债隐含评级AA 1Y和3Y表现也优于AAA和AA+ 1Y和3Y。对于中长久期品种，AAA和AA+ 5Y收益率下行6-7bp，但AA 5Y收益率上行6bp，AA(2) 5Y收益率上行28bp；AAA和AA+ 10Y收益率仅上行2-3bp，AA 10Y收益率上行18bp。值得注意的是，当前阶段与2021年也存在差异，一是收益率的绝对值水平，2021年信用债票息收益相对较高，票息策略空间较大，但目前信用债中短久期品种收益率多数在2%以下，需要“卷久期”来增厚收益。二是风险偏好的差异，受2020年11月永煤事件影响，市场对地方政府的偿债意愿和偿债能力产生怀疑，导致不敢极致下沉城投债低评级品种，2021年1-4月城投债AA-各期限均表现较差，而2025年仍然受益于化债政策，市场对城投债的风险偏好相对较高。往后看，信用利差较高的品种，可能进入布局期。与2024年8月5日的信用利差低点相比，当前城投债隐含评级AA(2)及以上1Y信用利差高5-14bp，AA- 1Y信用利差高31bp；3Y信用利差高13-36bp；AAA和AA+ 10Y信用利差高了31-44bp。当然也有投资者担心债市负反馈的问题，我们倾向于在理财净值整改阶段，发生负反馈的概率较小。因为当前阶段，仍有部分历史浮盈有待释放。同时信用利差较低的三四季度，市场止盈诉求更强，更容易进入调整负反馈。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《2025年周思录之一：莫在黎明前却步》![]()
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