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2024年，产业债发行放量，净融资同比大幅增长，央国企是供给主力。2024年得益于债牛行情，债券发行成本明显下行，相比银行借款有优势，带动产业主体债券融资放量。2024年，产业债发行7.22万亿元，同比大幅增长1.48万亿元，净融资达1.68万亿元，而2023年净融资为-6074亿元。分企业性质看，央企发行了3.65万亿元，地方国企发行2.97万亿元，二者合计占比达92%；央企净融资为9753亿元，地方国企净融资为7425亿元，二者合计1.72万亿元，弥补了民企和公众企业净融资的少量缺口。
分行业看，大多数行业净融资为正，仅采掘、房地产、通信、国防军工和轻工制造5个行业净融资为负。其中，非银金融净融资最高，为3823亿元，综合、公用事业和交通运输净融资也较高，在2500-3000亿元左右，建筑装饰、商业贸易净融资分别为1615亿元、895亿元。
从期限结构看，3-5年和5年以上中长久期品种发行额占比明显上升。2024年2-5月，3-5年发行额占比由此前8%以下上升至10%-15%左右，6-11月，3-5年发行额占比进一步上升至20%-25%左右。2023年，5年以上发行额占比基本在3%以下，2024年1月5年以上发行额占比为5%，2-9月进一步上升至7%-17%。
2024年，债市走出史诗级别的牛市行情，长端利率降幅达到80bp以上，创下2016年以来之最，短端利率降幅超过了100bp，1年、10年、30年国债收益率率低点分别达到0.93%、1.69%、1.95%。信用债收益率同步下行，信用利差经历了震荡、收窄和走扩，主要分为以下五个阶段：
第一阶段是1-3月，1-2月债市表现强势，驱动因素包括资金宽松、年初配置力量较强以及政府债供给压力明显下降，信用债走势同样强劲，信用利差震荡小幅收窄。3月由于事件性扰动，债市下行动能明显减弱。3月5日，政府工作报告提及新增1万亿元的超长期特别国债；3月7日出炉的出口数据显著超越市场预期；3月11日，为防范中小机构超配长债所滋生的利率风险，央行对部分地区的农商行发起调研问卷，这也使得市场开始兑现长债收益；3月22日，人民币兑美元汇率突然突破7.20，引发市场贬值预期，汇率波动加大，债券抛盘明显。同时，信用债供给放量叠加银行理财在季末月回表导致规模下降，3月中下旬信用利差走扩。
第二阶段是4-7月，禁止手工补息推升了银行理财规模增幅，理财欠配压力主导了信用利差收窄行情。4月8日，自律定价机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，各大银行普遍借此机会对高息存款进行整顿，形式包含终止手工补息合约、停售长期限大额存单，下架智能通知存款等。在负债端整改的背景下，银行存款出现超季节性下滑，资金流向非银。2024年4月，银行理财、债券基金、货币基金的规模增幅分别为2.22、0.46、0.94万亿元，非银的配置需求陡增。信用债先是出现中短久期下沉行情，当中短久期品种收益率下行至低位，长久期品种成为票息资产替代，6-7月出现了波澜壮阔的久期行情，7月低评级长久期品种表现优于中高评级长久期品种。
第三阶段是8-10月，信用债经历了调整-修复-再调整的过程，信用利差明显走扩。8月大行开启大额卖债操作，债市调整、全市场成交活跃度下降，风险蔓延至信用债，信用利差快速走扩，长久期品种调整幅度大于短久期，流动性随之下降。8月底债市企稳，信用债分层修复，中高评级品种率先修复。9月24日央行货币政策“四箭齐发”，9月26日政治局召开会议提前部署经济工作，市场风险偏好大幅提振，A股大涨，债市行情承压，国庆期间居民端“赎债买股”需求积累，并于10月8日当天集中释放，信用债收益率短期内快速上行。10月10-18日信用债开始修复，收益率下行、信用利差收窄，中短久期品种修复较快。10月下旬市场聚焦潜在增量财政措施，数据及消息面的真空期加强“股债跷跷板”效应，理财预防性赎回基金，导致信用债面临抛压，再度走弱。
第四阶段是11月，“暗线”利多战胜“明线”利空，10年国债走出13bp下行行情。在地方债供给冲击背景下，偏弱的信贷数据、月末宽松的资金面、一级市场较强的承接力成为利率下行的三大支撑。同时，11月理财规模平稳增长，累计增3371亿元至30.11万亿元，仅次于2023年同期增幅。信用债表现强势，信用利差普遍收窄，市场抢跑高票息品种，尤其是负债端稳定的账户，提前布局信用债，带动隐含评级AAA 10Y和15Y、AA+ 3Y和5Y、AA 1-5Y中短票信用利差收窄幅度超过12bp。
第五阶段是12月，债市定价降息预期，利率债行情强势，10年国债历史性下破1.7%。一方面，存款自律新规落地后，市场对于来年潜在“收益荒”存在担忧；另一方面，12月中上旬中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”，市场充分定价降息预期，长端利率快速下行。但由于12月理财规模下降、整体配置力量不强，叠加债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种，本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至高位。
2024年，产业债5年以上品种成交活跃度经历了4月下旬短暂上升、6-7月稳步攀升、8月初至11月初持续下降、11月中旬以来回升的过程。我们采用经纪商成交数据，计算5年以上产业债周度成交笔数占全部产业债成交笔数的比重，来衡量超长信用债的成交活跃度。
4月上旬之前，5年以上产业债成交占比普遍在3%以内，4月中下旬上升至5%-8%，但本轮信用债拉久期趋势被4月23-29日债市调整打断，5月，5年以上产业债成交占比大多处于2%-5%水平。6-7月，伴随长端利率下行，信用债迎来顺畅的久期行情，5年以上产业债成交占比由5%左右攀升至7月最后1周16%的高点。8月初债市开始调整，信用利差走扩，长久期品种调整幅度大于短久期，流动性随之下降，5年以上产业债成交占比持续下降，一直到11月第1周4%的低点。11月信用债表现强势，市场抢配较高票息中长久期品种，带动超长产业债成交活跃度回升，5年以上产业债成交占比回升至7%-9%水平。
结合机构行为来看，我们采用7-10年信用债分机构类型成交数据，进行滚动5个交易日平滑处理，进而观察趋势性变化。保险、其他产品类、基金和理财是7-10年信用债的主要买盘，券商自营和银行是7-10年信用债的主要卖盘。其他产品类包括券商资管、信托产品、企业年金、社保基金、养老基金等。
2024年，超长信用债行情主要分为四个阶段。第一阶段为1-3月，长久期信用债收益率在1月明显下行而后基本持平，中短票AAA 10Y信用利差经历了先收窄后走扩的过程，这一阶段7-10年信用债成交量相对较低，买盘主要是保险和其他产品类，而基金在2月下旬至3月净卖出7-10年信用债，总体而言长久期信用债成交不活跃且缺少交易盘。
第二阶段是4-5月，长久期信用债收益率经历了4月“V型反转”和5月小幅下行，中短票AAA 10Y信用利差窄幅震荡。这一阶段，交易盘的基金和理财开始净买入7-10年信用债，但买入趋势被4月23-29日债市调整打断，5月基金转为净卖出7-10年信用债。
第三阶段是6月至8月初，长久期信用债收益率下行、信用利差趋势性收窄，且低评级表现优于高评级品种。这一阶段行情得益于交易盘的持续性买入，6月主要是基金净买入7-10年信用债。到了7月，其他产品类和理财净买入7-10年信用债规模大幅增长，背后的原因可能在于7月理财规模环比增长了1.4万亿元，配置压力较大，叠加业绩基准下限高于5年以内信用债收益率，理财被动选择配置5年以上品种以满足收益要求。值得注意的是，低评级长久期信用债有超额收益行情主要在7月，说明理财、券商资管和信托产品在拉长久期的同时下沉资质。
第四阶段是8月初至12月，长久期信用债经历了调整和修复的过程。8月，交易盘的基金净买入7-10年信用债规模持续下降直至转为净卖出，9月下旬至10月基金也基本处于净卖出，其他类产品净买入7-10年信用债规模较7月的高点也萎缩了50%左右。8月下旬以来，保险开始增持7-10年信用债，由于保险偏好高评级信用债，助力高评级长久期品种利差修复，而低评级长久期品种由于缺乏买盘迟迟未修复。9月下旬调整阶段，保险逆势继续增持7-10年信用债，但10月中旬至12月，保险净买入7-10年信用债规模开始明显下降，长久期品种整体交投清淡。
总体来看，长久期信用债收益率及信用利差的大幅快速下行，一般需要交易盘（基金、理财、其他产品类）持续性买入，配置盘的保险能够帮助长久期品种企稳并慢慢下行，但不能支撑其超额收益行情。交易盘当中，基金并不轻易下沉低评级长久期，只有当理财和其他产品类中的券商资管、信托产品增配低评级长久期，长久期品种的评级利差才能有效压缩。
2025年，信用债市场的核心矛盾仍然是收益矛盾，票息资产供给稀缺，仅靠持有至到期的票息策略难以满足收益率要求，信用债同样需要“卷久期”增厚收益。同时，2025年信用利差中枢具备维持低位的基础。一方面，信用债市场整体信用风险相对较低，主要由于新一轮地方债置换继续缓释弱城投风险，城投债短期信用风险仍较低，产业债以央国企为主，违约风险也较小。另一方面，城投债供给难以放量，产业债供给放量但不能有效提供票息资产，由于票息资产供不应求，流动性提升带动信用债流动性溢价下降。从经纪商成交数据看，信用债2023年月度平均成交笔数在1.8万笔，2024年月度平均成交笔数上升至2.5万笔。
对于产业债而言，其票息挖掘空间整体小于城投债，更需把握久期行情，并通过品种利差挖掘等方式增厚收益。截至2024年12月31日，城投债收益率2%以下余额占比为37%，2%-2.2%、2.2%-2.4%占比分别为32%、14%。产业债收益率2%以下余额占比达66%，2%-2.2%、2.2%-2.4%占比分别为17%、7%，其中公用事业、建筑材料、采掘、交通运输和非银金融等行业收益率2%以下余额占比超过了75%。
同时，信用债配置存在季节性规律，主因是银行理财规模变化的季节性规律对信用利差的走势起重要作用。银行理财规模呈现季末月下降、季初月回升的特征，背后原因与银行季末考核、理财资金回归表内有关，理财定开期或存续期多设置为3个月和其整数倍，到期日和开放日一般也在临近季末的时点。理财规模在季初月迅速回升，4月和7月环比增长规模通常大于10月；季中的5月、8月、11月，理财规模大多保持增长，不过增幅相对较小。年内趋势来看，理财规模在一季度增幅较小，配置需求一般；4月和7月规模增幅明显扩大，配置需求激增；8-12月规模增幅转弱，配置需求随之回落。
从年内规律看，一季度是布局信用债的时机，一方面信用债发行放量，可以在一级市场拿券，另一方面理财配置力量尚且不强，能够以相对合理的价格买入信用债，提前布局，等待4-7月的信用债利差压缩行情。7月末至8月初是信用债止盈的时机，此时信用利差已经压缩至低位、性价比下降，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降。8-12月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种，主要由于这一阶段信用债供需两弱，相比利率债难以有超额收益行情，同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，可能面临更大幅度的调整风险。
2.1 产业债或继续放量，关注净融资增幅大的央国企
2.2 把握产业债久期机会
产业债收益率整体低于城投债，中短久期下沉的票息挖掘空间小于城投债，重点把握5年以上品种久期行情，关注综合、公用事业、交通运输央国企隐含评级AA+及以上长债、山西煤企长债机会。产业债久期行情关键有三点：一是节奏，二是品种性价比，三是主体及期限的选择。
久期策略跟随利率节奏，久期长的组合，当利率下行时，组合收益上涨更快，当利率上行时，也跌的更快；久期短的组合则相对没那么敏感。如果判断利率上行，则应当缩短久期；反之，如果判断利率下行，则应当拉长久期。
高评级长久期品种信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性，当长端利率有趋势性下行行情，高评级长久期品种信用利差才有明显的压缩行情（2023年2-8月，2023年12月至2024年2月）；在震荡市行情中，如果高评级长久期品种的信用利差性价比一般，通常会呈现震荡趋势，难有超额收益。
2.3 挖掘产业债永续品种利差
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
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