12月23日-27日，正股行情持续震荡，转债则缓慢修复，超额收益明显。分行业来看，科技和红利板块均有亮点，但内部分化明显。估值方面，转债估值有所回升，偏股型品种估值拉伸幅度较大，各价位估值中枢仍处于温和水平。转债百元溢价率为24.30%，处于2020年以来51.60%分位数水平。
低价转债估值逻辑延续，关注信用波动&跨年行情
12月12日以来，部分低价转债表现一般，投资者开始担忧偏债品种估值是否存在系统性下修的压力。整体来看，转债市场近期估值中枢表现其实不算差，更多受近期小盘股回撤明显所致。同时，即使经历了12月13-17日的快速冲击之后，转债市场的逻辑并没有受到明显破坏，中低价品种依然保持着相较正股的超额收益。值得注意的是，年末年初之际，小盘品种通常波动加大，叠加2025年国九条即将开始正式实施，部分弱资质个券可适当规避。
临近跨年，权益&转债均存在短暂的脉冲行情，持续性存在一定分化。大盘品种跨年后通常表现较强，小盘品种则在快速拉升之后面临回调压力。中证转债跨年之后整体特征与正股相近，且更易受当年小盘品种影响。因此，对于转债投资者，中小盘品种在迎来脉冲行情之后需要及时兑现，将仓位转移至价位结构温和的中大盘品种或是占优之选。
在把握好仓位以及价位结构的前提下，考虑到权益板块轮动较快以及转债缺乏行业龙头品种，我们可以适当在一些利好支撑的板块增加仓位暴露，但不建议在当前阶段过度博弈某一板块的机会。因此，我们本文仅列示中短期内值得关注的行业及个券，后续可等待市场主线的明晰再进行着重配置。此外，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的（名单请见正文）。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
12月23日-27日，正股行情持续震荡，转债则缓慢修复，超额收益延续。截至2024年12月27日，中证转债指数收盘价为417.25，较12月20日环比上涨0.15%，万得全A同期下跌0.61%，转债表现强于正股。从周内表现来看，权益市场在周一显著回调后进入窄幅波动区间，转债则整体呈修复态势，在周一回调后缓慢回升。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨6.77%，万得全A同期上涨12.63%。![]()
分行业来看，科技和红利板块内部明显分化。12月23日-27日， SW行业转债涨跌参半。其中部分红利品种受正股驱动表现出色，如银行、钢铁、交运和公用事业，而煤炭和石油石化则表现靠后。科技品种同样存在亮点，军工和通信转债显著走强，而传媒和计算机则跌幅居前。此外，环保、机械和建筑装饰行情同样不振。![]()
12月23日-27日，各价位估值有所回升，偏股型品种估值拉伸幅度相对较大。截至12月27日，80元平价对应的估值中枢为44.34%，较12月20日环比上升0.31个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.30%，环比上升0.34个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸0.37个百分点，至5.80%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
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从分位数来看，各价位转债估值脱离显著低估区间后，仍处于温和水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于70%-80%区间附近，110元-130元平价估值中枢分位数则位于60%-70%区间。2020年以来80-90元平价估值中枢分位数处于位于55%-65%附近，而100-130元平价估值中枢分位数则位于40%-50%附近。![]()
12月12日以来，部分低价转债表现一般，投资者开始担忧偏债品种估值是否存在系统性下修的压力。2024年12月12日以来，80元平价对应估值中枢回落幅度为1.12个百分点，超过130元平价的0.18个百分点，叠加部分低价个券在正股表现相对平稳的情况下，价格主动收敛，不免使得投资者开始担心低价转债估值的坚韧程度。整体来看，转债市场近期估值中枢表现其实不算差，更多受近期小盘股回撤明显所致。而部分个券价格的主动调整，更多受信用资质的定价程度边际提升所致。![]()
中低价品种依然保持着相较正股的超额收益。即使经历了12月13-17日的快速冲击之后，转债市场的逻辑并没有受到明显破坏。如12月23日（本周一）权益市场再度回撤明显，但中低价品种回撤幅度依然非常有限，防御属性明显。且中低价转债在24日-27日修复区间的跟涨能力较强，转债“凸性”依然在发挥作用。![]()
值得注意的是，小盘股波动加大，信用定价因素边际提升，部分弱资质个券可适当规避。年末年初之际，小盘品种通常波动加大，叠加2025年国九条即将开始正式实施，资质较弱的小盘品种成为优先卖出的对象。在12月13-17日的正股冲击当中，跌幅尤为明显的是存在溢价率依然处于-5%以下的弱资质转债。本周，部分资质稍弱的品种也开始出现一定程度的补跌。![]()
此外，临近跨年，权益&转债均存在短暂的脉冲行情，持续性存在一定分化。大盘品种跨年后通常表现较强，小盘品种则在快速拉升之后面临回调压力。中证转债跨年之后整体特征与正股相近，且更易受当年小盘品种影响。因此，对于转债投资者，中小盘品种在迎来脉冲行情之后需要及时兑现，将仓位转移至价位结构温和的中大盘品种或是占优之选。![]()
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在把握好仓位以及价位结构的前提下，考虑到权益板块轮动较快以及转债缺乏行业龙头品种，我们可以适当在一些利好支撑的板块增加仓位暴露，但不建议在当前阶段过度博弈某一板块的机会。因此，我们本文仅列示中短期内值得关注的行业及个券，后续可等待市场主线的明晰再进行着重配置。
其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的。
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其二，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车、美容护理、食饮品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电、轻工转债也具有一定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。![]()
其三，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（神码转债、博23转债等）、机器人（拓普转债、科利转债、豪24转债），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。![]()
其四，考虑到10月12日国新办发布会上，化债作为财政明确发力方向，且发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，银行板块具有较高配置价值，如杭银转债等。此外，部分To G业务占比较高的建筑、环保品种也可适当关注 。
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4.1 转债价格结构&供需
从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至118.78元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年12月27日，全市场转债价格中位数为118.78元，加权平均值为117.12元，算术平均值为126.08元，分别环比下降0.56%、上升0.02%和下降0.43%。110-120元转债占比为35.11%，在转债市场中分布最多；其次为120-130元的转债，占比24.26%。![]()
供给方面，12月23日-27日新券发行热度延续，南药转债（10.81亿元）公告发行。截至12月27日，转债市场2024年累计发行规模363.73亿元，在近年来处于较低水平。![]()
待发新券方面，本周新获批文转债有亿纬锂能（50.00亿元）。
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需求方面，从流动性来看，资金面先松后紧。12月23日-27日，DR001由1.31%上行至1.38%，全周均值较前一周下降7bp。DR007由1.54%上行至1.80%，全周均值均较前一周下降15bp，与R007利差由18bp走阔至34bp。
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12月23日-27日，转债市场成交热度继续回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的677.73亿元下降至659.68亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为6.20%，环比下降0.10个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为3.38%，环比上升0.11个百分点。
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固收+基金发行方面，12月23日-27日固收+基金发行热度升温，共2只二级债基（16.52亿元）和1只偏债混合基金（2.50亿元）发行。![]()
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由12月20日的3.62%下降至3.61%，接近1倍标准差上沿3.69%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。![]()
12月23日-27日，大盘价值品种表现领先。价值型品种，大、中、小盘股分别上涨2.86%、0.59%和0.25%；成长型品种，大盘股上涨0.95%，而中、小盘股分别下跌0.39%和0.94%。
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我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年12月27日，当前存量转债正股估值均值为33.18，处于2017以来、2020以来、2023以来31.60%、27.00%和57.50%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，发现新能源汽车、半导体、传统基建和大消费估值均略有上升，分别处于2019年以来53.00%、87.90%、95.10%和12.70%分位数；而光伏估值小幅下降，处于2019年以来97.10%分位数。
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地产方面，本周30大中城市商品房销量与上周相比略有上升。生产方面，水泥价格维持在年内高位，石油沥青装置开工率边际下降。此外，原油价格维稳，黄金价格处于近年来高位。![]()
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若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。 如何布局季报期的转债机会？（2024年4月28日）
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《转债跨年有何特征？》
报告发布日期：2024年12月29日
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