2024年末，理财规模收官于29.99万亿元。12月作为年末月，理财资金季节性回流至母行表内，截至12月31日，理财存续规模较11月末累计下降2053亿元至29.99万亿元。结合历史观察，本轮回表规模明显低于历史同期水平，2020以来，剔除22年，12月理财规模单月降幅分别为6400、5038、8617亿元。
跨年之后，理财规模仍在继续回落，1月2-3日，理财规模较年末缩减748亿元，存续规模降至29.91万亿元。结合当前情况和历史规律来看，1月理财规模回升或将呈现出规模小、节奏缓的特点。
其背后原因或有三点，一是，受制于1月信贷开门红和即将到来的农历春节假期，部分理财资金或被用于补充母行和居民端的流动性。二是，12月理财规模缩量明显弱于历史同期，对应跨年后回流的绝对资金体量相应较小。三是，跨年之后，银行自身的流动性未能如期恢复，母行或仍有稳定负债端资金面的需求，季初理财资金出表的节奏可能偏缓。
银行间杠杆率呈“V字型”，整体杠杆水平有所回落。周内来看，杠杆率由周一的108.86%持续降至周四的108.22%，周五小幅回升至108.32%。整体杠杆水平较前一周下降，周均值由前一周的108.88%降至108.45%。
交易所杠杆率走势与之相反，呈“先升后降”的变动态势，整体杠杆水平持续冲高。周内来看，周二杠杆率升至122.96%的周内高点，跨年后杠杆水平逐步回落，截至周五为122.81%。整体上，杠杆水平由前一周的122.71%升至122.91%。
极致的长端行情下，背后隐藏的调整风险或也在逐步累积，跨年后，基金或出于谨慎的目的，整体久期小幅下降，不过仍维持2024年以来的高位。截至1月3日，利率债基久期略有回落，由前一周的4.33年小幅压缩至4.32年；信用债基久期中位数也由2.10年小幅压缩至2.09年。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
1.1 理财规模：12月下降2053亿元，明显弱于历史规律由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。2024年末，理财规模收官于29.99万亿元。12月作为年末月，理财资金季节性回流至母行表内，截至12月31日，理财存续规模较11月末累计下降2053亿元至29.99万亿元。结合历史观察，本轮回表规模明显低于历史同期水平，2020以来，剔除22年，12月理财规模单月降幅分别为6400、5038、8617亿元。究其原因，理财季末回表幅度或一定程度取决于母行负债端的资金状况，从银行体系资金供给来看，跨年前该规模仍然维持在4万亿以上，甚至达到5万亿左右，或反映银行资金较为充裕，理财资金回流的需求不高。
跨年之后，理财规模仍在继续回落，1月2-3日，理财规模较年末缩减748亿元，存续规模降至29.91万亿元（由于规模披露存在滞后，实际变动水平可能会有出入）。结合当前情况和历史规律来看，1月理财规模回升或将呈现出规模小、节奏缓的特点。原因或有以下三点，一是，我们在《高不确定性开局》中提到，受制于1月信贷开门红和即将到来的农历春节假期，部分理财资金或被用于补充母行和居民端的流动性，显著回升的可能性或不大。二是，12月理财规模缩量明显弱于历史同期，对应跨年后回流的绝对资金体量相应较小，且从历史规律来看，1月理财规模增量均未超过前一年末的降幅，2021、22、24年1月规模变动分别为-4100、3720、121亿，对应前一年末12月降幅为6400、5038、8617亿。三是，跨年之后，银行自身的流动性未能如期恢复，1月2-3日银行平均融出规模为3.7万亿元，而2023年以来年初银行资金融出均在4万亿以上水平。在此背景下，母行仍有稳定负债端资金面的需求，季初理财资金出表的节奏可能偏缓。
由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮的可比性不高，因此我们更加关注理财区间负收益率表现。本周（12月30日-1月3日），利率债收益率曲线全线下行，城投及二永也纷纷开启补涨，且长久期品种表现更为占优。极致的行情下，理财产品净值增幅扩大，区间负收益率维持低位震荡。截至1月3日，中长债、短债、偏债混合理财代表产品净值单周增幅分别为0.08%、0.07%、0.06%（周环比0.04、0.03、0.01pct）。产品负收益率方面，滚动近一周产品区间负收益率为3.0%，环比微增0.5pct，不过仍处于历史低位（2024年以来平均水平为8.3%）。拉长期限来看，近三个月产品区间负收益率维持在1%以下，为0.6%。理财破净水平回落，全部产品破净率由前一周的0.8%降至0.7%。细分各机构观察，各机构增减互现，国有行理财子破净率较前一周上升0.2pct至1.6%，而城农商行破净水平下降0.5pct至0.4%，股份行理财子则持平于0.5%。
产品业绩不达标率同样下降，全部理财业绩不达标率环比降0.5pct至14.2%。伴随着净值增幅走扩，各机构业绩不达标水平均在下降，股份行较前一周降0.5pct至12.2%，国有行、城农商行均下降0.4pct，分别至18.9%、8.0%。
跨年之后，资金面收敛，银行间质押式回购成交额下降。2024年12月30日-2025年1月3日，银行间质押式回购平均成交量由前一周7.98万亿元降至6.15万亿元。周内来看，成交量先降后增，2024年最后一天降至4.48万亿元的低点，跨年后逐日升至7.15万亿元。隔夜占比持续抬升，周一隔夜占比由前一周的78.56%降至71.21%后，开始逐日抬升，周五升至85.92%。整体来看，本周隔夜占比虽呈上升趋势，但由于周一和周二相对较低，整体日均隔夜占比不及前一周的85.09%，为81.09%。银行间杠杆率呈“V字型”，整体杠杆水平有所回落。周内来看，杠杆率由周一的108.86%持续降至周四的108.22%，周五小幅回升108.32%。整体杠杆水平较前一周进一步下降，周均值由前一周的108.88%降至108.45%。
交易所杠杆率走势与之相反，呈“先升后降”的态势，整体杠杆水平持续冲高。周内来看，周二杠杆率升至122.96%的周内高点，跨年后杠杆水平逐步回落，截至周五为122.81%。不过整体上，杠杆水平由前一周的122.71%升至122.91%。
极致的长端行情下，背后隐藏的调整风险或也在逐步累积，跨年后，基金或出于谨慎的目的，整体久期小幅收缩，不过仍维持2024年以来的高位。截至1月3日，利率债基久期略有回落，由前一周的4.33年小幅压缩至4.32年；信用债基久期中位数也由2.10年小幅压缩至2.09年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。短债及中短债基金久期中枢同样出现拐点，短债基金久期中枢由前一周的1.12年压缩至1.10年；中短债基金久期中枢由1.53年缩减至1.52年。说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。
周度来看，12月30-1月3日发行地方债0亿元，净发行-16.64亿元。月度来看，12月1-31日发行地方债10913亿元，净发行10454亿元，其中新增一般债242亿元、新增专项债211亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债364亿元、特殊再融资10096亿元。
1月1日-1月3日，新增地方债累计发行0亿元，同比持平。周度来看，12月30日-1月3日，发行国债0亿元，净发行-300亿元。1月6-10日，发行国债2150亿元，净发行2150亿元。月度来看，12月1-31日发行国债6760亿元，净发行935亿元。1月1-10日发行国债2150亿元，净发行2150亿元。
1月1日-1月10日，国债累计净发行2150亿元，同比上升700亿元。
周度来看，12月30日-1月3日发行政金债953亿元，净发行953亿元。1月6日发行政金债220亿元，净发行220亿元。
月度来看，12月1-31日发行政金债1600亿元，净发行40亿元。1月1-6日发行政金债220亿元，净发行220亿元。
1月1日-1月6日，政金债累计净发行1173亿元，同比上升273亿元。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师执业编号：S1120524030004
证券研究报告：《12月理财规模下降2000+亿元》![]()
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