国寿安保基金吴闻：固收+策略，如何兼顾收益与稳定

文摘 2024-12-24 16:31 上海

访谈金句分享

固收+策略以绝对收益为核心要求，稳定是第一位的，收益是第二位的。在兼顾收益和稳定问题上，我的做法是从投资目标取舍、组合对冲、止盈止损、防范信用风险四个方面来应对。

我的股票组合构建思路，是自上而下的中期景气投资。自上而下，是判断经济周期位置；中期景气，是重点分析一年维度基本面预期较好的行业。具体来说分三步：第1步，研究判断当前经济周期位置；第2步，基于当前经济周期，寻找具有中期景气的行业，适当分散配置；第3步，配置行业龙头，或是结合研究部门深度研究选择个股。

转债定位为固收+策略中风险收益比较好的资产，性价比优于股票。看涨期权赋予了转债向下有债底保护、向上潜在涨幅空间较大的特征，天然地契合固收+投资策略。

回撤的约束是非常重要的，主要基于三个方面来调整。一是宏观择时，当预期经济基本面回落且政策底未出现时，需要降低股票仓位。二是微观结构，如果观察到资金面显著恶化，也需要降仓，例如2015年6月、2024年1月股市微观资金面大幅流出时，需要防范短期冲击。三是靠近回撤约束时需要降仓。

资产配置维度，当前经济运行在“增长和通胀偏弱、政策底出现”阶段，历史上这一时期股票大概率呈现结构行情，且股票收益大概率优于债券，适合中等仓位配置。

股票结构方面，比较看好三个方面。一是财政潜在的发力方向，尤其是两重两新政策支持的方向，关注西部开发、消费品以旧换新扩围相关行业；二是地方政府化债落地将改善相关行业现金流和资产质量，关注建筑行业和部分区域城商行；三是高股息资产，随着明年多次降息，无风险利率下降将推升红利资产估值，险资、银行理财等绝对收益机构也有望在边际上增加配置。

感谢大家对郁见投资的关注，第111期非常荣幸地邀请到了国寿安保投资管理部基金经理吴闻。

吴闻，国寿安保投资管理部基金经理，2008至2013年任中信证券股份有限公司债务资本市场部高级经理，固定收益部副总裁，2014年9月加入国寿安保基金管理有限公司任基金经理助理，现任国寿安保投资管理部基金经理，在管公募基金106亿元。拥有丰富的大类资产配置和行业研究经验，具备混合型基金和债券型基金的双优投资管理经历，风格稳健。

固收+策略构建思路？

固收+策略以绝对收益为核心要求，稳定是第一位的，收益是第二位的。在兼顾收益和稳定问题上，我的做法是从投资目标取舍、组合对冲、止盈止损、防范信用风险四个方面来应对。

第一，投资目标取舍。我个人非常清晰地把自己定位为绝对收益投资者，在面临短期风险、收益平衡时，以控制风险为先，希望未来随着时间积累，争取在一次次绝对收益的基础上，获得更好的中长期相对回报。

第二，组合对冲。在不确定因素增多的宏观环境下，固收+策略面临上市公司盈利增速放缓的困难，也存在金融市场无风险利率下降的机会，通过组合对冲能降低回撤风险，改善风险收益特征。我主要从两个方面来对冲风险，一是股票、债券对冲，债券通常维持中高久期，有助于对冲经济下行阶段的股票资产回撤风险；二是股票组合自上而下筛选具有中期景气度的行业，适度分散进行配置。

第三，止盈止损。固收+策略具有绝对收益特征，需要做好交易层面的止盈止损，我主要从交易拥挤度是否过高、估值是否泡沫化来评估止盈，从绝对跌幅和风险敞口来评估是否止损。举例来说，止盈方面，2024年9月末政策底出现、经济复苏预期较强时，可以高仓位运作，但国庆后A股成交量达到历史高位，对于有回撤约束的产品，应该及时止盈降仓。止损方面，长久期债券利率上行幅度较大，或是个股跌幅较深时，如果风险敞口较高，需要进行止损。

第四，严格防范信用风险。在固收+策略的债券投资部分，主要通过利率债久期策略和高等级信用债投资增强收益，对信用风险防范非常严格，一是相比股票策略、久期策略、转债策略，信用下沉能够贡献的收益太低，又要牵扯较多精力，风险收益比不划算；二是万一发生小概率的信用事件，将对产品稳定性产生严重影响，那么一开始就不应该进行投资。

能否分享您组合中资产配置的中枢？

我理解，资产配置最核心的是股票仓位，由风险预算、主观择时两个维度构成。

风险预算维度，假设一个股债混合产品要力争最大回撤不超过4%，那么将股票仓位中枢设定在15%是比较合理的选择，对应股票低仓位是0-10%，股票中等仓位是10-20%，股票高仓位是20-30%。债券久期策略也是风险预算的重要组成部分，考虑到久期策略即可以贡献收益，也有助于对冲股票波动风险，多数情况下维持中等偏高久期是有利的。

主观择时维度，当经济周期运行在“增长和通胀预期放缓、政策底未现”阶段时，需要将股票控制在低仓位，债券中高久期；经济周期运行在“预期经济基本面见底”或“政策底出现”阶段时，股票中等仓位且以结构机会为主，债券中高久期；预期经济进入复苏期时，股票提升至高仓位，债券降低久期。

当前我管理多个偏债混合基金，截至2024年三季度末，国寿安保稳荣偏债混合基金获得晨星中国三年期、五年期五星评级，国寿安保稳盛6个月持有偏债混合基金获得晨星中国三年期五星评级。实践来看，基本按照投资框架来做，例如在资产配置方面，稳荣基金股票上限30%，2018年经济下行期，季度末股票仓位都维持在低仓位；2019年政策底出现和2020年出口复苏期，季度末股票仓位多数在20-25%附近的中高仓位；2024年三季度末，政策底出现、经济复苏预期较强时，股票仓位在30%上限附近。

如何构建股票组合？

我的股票组合构建思路，是自上而下的中期景气投资。自上而下，是判断经济周期位置；中期景气，是重点分析一年维度基本面预期较好的行业。具体来说分三步：

第1步，研究判断当前经济周期位置；

第2步，基于当前经济周期，寻找具有中期景气的行业，适当分散配置；

第3步，配置行业龙头，或是结合研究部门深度研究选择个股。

景气投资如何做到绝对收益呢？一是重点选择成熟期行业竞争格局稳定、需求平稳或改善的公司，这类公司通常估值合理、下跌风险有限，如果需求平稳将获得类似于红利投资的收益，如果需求改善有望迎来市场份额、议价能力的提升，从而迎来估值和业绩的双升，是最契合固收+策略的投资品种；二是辅助选择成长行业或价格回升的周期行业公司，控制仓位并做好止盈止损；三是股票组合适度分散，至少从三个方向进行配置，避免单一行业或策略集中配置带来的错判风险。

我是做债券出身，多数情况采用自上而下的视角选择中期有机会的行业，少数时候是基于行业的视角去寻找与经济周期弱关联的成长行业。这几年来，自上而下视角的机会比较多，结构角度央国企、自主可控的机会反复出现，周期角度红利资产近年来持续表现较好、资源类企业存在中期机会，都贡献了既有市场容量、也有收益空间的投资标的。

个股选择方面，主要配置目标行业的龙头股，辅助配置细分行业中弹性较高、且是研究部门深度覆盖的个股。

转债投资的方法与思路？

转债定位为固收+策略中风险收益比较好的资产，性价比优于股票。看涨期权赋予了转债向下有债底保护、向上潜在涨幅空间较大的特征，天然地契合固收+投资策略。假如资产配置层面需要给与权益15%的仓位，那么配置10%的转债仓位，折算成股票为3%，再加上12%的股票仓位，它的风险收益会比单纯配置15%的股票仓位更好。

择券方面，主要基于纯债替代选择偏债型转债，基于正股机会选择偏股、平衡型转债。偏债方面，考虑到转债的期权价值，比同主体信用债到期收益率低40bp以内的转债就可以配置。偏股方面，转债市场内部的分化非常明显，会根据正股潜在的上涨空间进行投资，重点配置正股具有安全边际的偏股型转债，以及正股弹性较大的平衡型转债。

转债量化投资我用的很少，原因是量化刻画的是隐含波动率、百元溢价率等转债估值性价比，但估值应该是第二位因素，正股基本面才是第一位因素。例如，2021年股市牛市后期、固收+产品大扩容时，转债估值大幅提升，量化维度容易过早做出转债被高估的判断；2024年上半年转债退市和信用风险出现时，量化维度容易过早做出转债被低估的判断。这方面可能是我的偏见，但确实很少用量化策略批量配置转债。分析转债是否被系统性低估或高估，有点像分析银行股是否被系统性低估、半导体是否被系统性高估，都需要具体问题具体分析。

对转债投资“双低策略”的看法？

我对双低策略的使用较少，一是公司有可转债信用资质的标准，有一些低价转债入不了库，有一些能够入库但流动性太差。二是我管理的组合第一位是回撤目标，第二位才是收益，在这样的优先顺序下，对于有信用风险的低价转债，不大适合配置。例如，持有低价转债且左侧等待的时间很长，如果出现了潜在信用风险，面临的选择是承担小概率违约风险还是卖出，对于将控制回撤作为第一位的组合，理性的做法是卖出，那么一开始就不适合大量持有。

如何控制固收+策略的回撤？

我个人的体会是，在回撤约束之前设置预警线，并按照纪律执行，有助于市场反转时加仓，更好地提升收益。例如，2022年底、2023年底、2024年6-8月股市回调幅度较大，假设一个最大回撤目标4%的固收+产品，已经出现3.5%的最大回撤，所剩空间有限，只能降低股票仓位；那么在2023年1月强复苏预期、2024年2月和9月政策底出现推动股市上涨时，就不能以高仓位参与反弹，错过股市大涨的加仓机会。因此，预警线的设置很有必要，如果4%回撤目标的组合，把预警线前置到2%，回撤超过预警线时降低仓位，这样能够在股市反转时高仓位参与反弹，有助于获得更好的回报。

分享一次印象深刻的投资经历？

2023年AI行业爆发、A股算力行业涨幅较高，我管理的偏债混合基金较早参与了光模块投资，并在估值高位时期止盈，收益较好。以我对某股票的投资为例，2023年一季度末前十股票有持仓，二季度末考虑估值偏高止盈减持，下半年随着股价回调、估值回归合理，三、四季度重新增配至前十股票持仓。全年来看，这个股票二季度涨幅151%、三季度下跌21%，基金较好地参与了上涨阶段行情，防范了估值高位回调风险。

复盘当时的投资过程，“中期景气变化>短期景气变化”的判断是关键。

2023年一季度，市场对光模块行业有分歧，看空观点是主力产品400G光模块盈利趋势下滑、TMT行业交易拥挤度达到近两年高位，看多的观点是800G光模块有望迅速放量。在市场形成共识、产业链加单之前及加单初期，如何判断是否该加仓，核心是对未来需求空间的判断。

当时我的考虑是：（1）行业层面，CHATGPT发布后，AI应用需求快速上升、巨头公司CEO多数认为AI是科技革命级别的变革，800G光模块需求有望快速增长，中期景气得到明显提升；（2）宏观层面，AI成为主要大国塑造长期竞争力必须投入的方向，算力资本开支有望超预期；（3）公司是核心供应商，有望充分受益本轮行业高景气；（4）如果是科技革命级别的机会，用过去两年的TMT行业交易拥挤度来衡量，在时间维度上是错误的。基于“中期景气变化>短期景气变化”的原则，短期400G产品业绩下滑、短期股价已经上涨是次要的，中期需求高景气是主要的，应该进行投资。

对2025年市场的展望？

海外经济方面，美国经济具有一定韧性，共和党政府“反移民、控通胀、提关税、减税”与“低利率、弱美元”难以并存，关注其2025年的施政优先顺序，预计民众最关注的移民、控通胀优先级靠前，短期可能采取抑制政府支出、增加传统能源供给、以关税为筹码进行谈判等措施。中期来看，关税政策、移民政策大概率将推升通胀，叠加居高不下的赤字率，美债利率易升难降，2025年可能接近美联储降息尾声。

中国经济方面，9月底以来政策托底经济增长态度明确，资本市场回暖后市场信心显著增强，预计2025年将有多次降准降息，财政政策更加积极，同时货币、财政、产业政策将多维度促进房地产行业止跌回稳。物价修复虽然是渐进过程，但是在扩大内需和避免内卷式竞争优化供给两方面影响下，CPI同比增速有望低位回升，PPI同比降幅有望收窄。

资产配置维度，当前经济运行在“增长和通胀偏弱、政策底出现”阶段，历史上这一时期股票大概率呈现结构行情，且股票收益大概率优于债券，适合中等仓位配置。

股票结构方面，比较看好三个方面。一是财政潜在的发力方向，尤其是两重两新政策支持的方向，关注西部开发、消费品以旧换新扩围相关行业；二是地方政府化债落地将改善相关行业现金流和资产质量，关注建筑行业和部分区域城商行；三是高股息资产，随着明年多次降息，无风险利率下降将推升红利资产估值，险资、银行理财等绝对收益机构也有望在边际上增加配置。

债券方面，明年可能会有几次降息，短端牛陡较为明确，长端也具备交易性机会。在地产止跌回稳之前，债券市场利率中期下行的趋势难以逆转，短期交易拥挤改变的是利率下行的节奏而不是方向，因此债市仍然积极看多，短端牛陡机会较为明确，长端虽然波动加大但也存在交易性机会。信用债方面，考虑到较低的信用利差和潜在的政策风险，对3年以上信用债相对谨慎，重点关注三年以内品种。风险方面，如果地产行业预期见底，将成为债市调整的最大风险。

可转债方面，在债市利率下行、股票市场看多、转债到期量较大环境下，明年可转债估值有望提升，看好转债的投资机会。结构来看，正股高股息类转债确定性较高，而正股偏成长和题材的转债虽波动加大，但更应该关注机会而不是风险。

访谈日期：2024年11月

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