高不确定性开局
交易盘久期极致拉升。截至12月27日，中长期纯债利率基金久期中位数高达4.33年，滚动3M业绩前20%中枢为5.88年，均处于历史上的最高久期。根据今年以来的经验，利率债基久期高位往往预示着债市波动加大。以业绩排名前20%的利率债基为例，4月、8月和9月均达到5年以上的高位，之后都出现了15bp以上的调整。
债券市场已经隐含了30bp降息预期。截至12月27日，1年期国债收益率1.04%，1年期国开债1.23%，3个月期限收益率分别为0.82%、1.04%，而7天逆回购利率为1.50%，短端利率与政策利率持续倒挂。以3个月期国债为例，当前与7天逆回购利率利差接近70bp，在2023年6-8月、2024年8月两个降息预期浓厚的时间段，二者利差最高达到37bp、38bp，当时政策利率单次下调幅度分别为10bp、20bp，表明当前短端利率隐含的降息幅度超过30bp。同时长端利率隐含的也在30bp左右，若按照7天逆回购利率+50bp作为长端利率的“政策锚”，从利差角度判断，10年国债收益率已低于政策基准合理定价约30bp。
极致久期拉升，伴随收益率低位，债市开局怎么走？我们倾向于，不确定性增强。如果有调整，更容易出现在开年前几天，调整速度可能较快；如果调不动，可能继续挑战新低。这背后取决于止盈和配置的力量，孰强。适当降低久期，或者保持组合的高流动性，迎接跨年，或相对占优。如果发生调整，都是继续介入的机会。
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2.1 理财规模：回表压力迎来峰值，规模缩减3737亿元
由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。
12月作为传统季末月，部分理财资金回流至表内，理财规模面临“挑战”。整体来看，截至12月27日，理财存续规模较11月末累计下降1955亿元至30.00万亿。2024年能否收官于30万亿元水平，需关注下周一二最后两个交易日的规模表现。
细分至周度，临近年尾，或出于缓释月末周回表压力的目的，12月理财回表节奏略有前置。月初首周，规模增长2629亿元，其后规模便开始转降，且降幅逐周递增，依次为182、665亿元。结合产品变动结构，月中两周现管类产品为规模的主要拖累项，或表明回表为该期间规模下降的核心因素。本周（12月23-27日）月末最后一周，回表压力达到峰值，规模缩减3737亿元，基本符合季节性规律，2021-23年12月最后一周降幅分布在3600-4900亿元区间。
展望1月，理财规模显著回升的可能性或不大，背后或受两个因素的制约。一是1月银行信贷投放量相对较高，母行负债端资金面或将趋紧，资金回流的节奏可能偏缓；二是2025年1月将迎来春节假期，在此期间居民对现金的需求量增高，可能会赎回部分理财产品换取流动性。
与此同时，结合历史进一步验证，跨年后1月规模升幅往往弱于前一年末规模的缩量。从历史来看，2021年以来（剔除2023年初）1月理财规模增量均未超过前一年12月的降幅。2021、22、24年1月规模变动分别为-4100、3720、121亿，对应前一年末12月降幅为6400、5038、8617亿。因而2025年1月，理财规模大幅增长的可能性或不大。
2.2 理财风险：净值及时企稳，负收益率回落
由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮的可比性不高，因此我们更加关注理财区间负收益率表现。
本周（12月23-27日），长端利率走出先上后下行情，前期下行幅度较大的短端品种开始小幅回调。部分短债理财产品净值在周中出现小幅回撤，不过随着整体债市收益率下行，产品净值也及时企稳。周度来看，理财净值基本维持正增，区间负收益率较前一周略有回落。截至12月27日，短债、中长债、偏债混合理财代表产品净值单周增幅降至0.02%、0.04%、0.03%（周环比-0.03、-0.03、-0.02pct）。产品负收益率方面，滚动近一周产品区间负收益率小幅回落至3.2%，环比降3.5pct。拉长期限来看，近三个月产品区间负收益率也较前一周降0.2pct至0.3%。
理财破净水平小幅抬升，全部产品破净率由前一周的0.7%升至0.8%。不过拆分来看，各机构增减互现，国有行理财子破净率较前一周上升0.4pct至1.6%，而城农商行破净水平下降0.3pct至0.6%，股份行理财子则持平于0.5%。
在净值的波动下，产品业绩不达标率同样抬升，全部理财业绩不达标率环比升0.1pct至14.7%。各机构不达标水平变动分化，股份行较前一周上升0.6pct至12.7%，国有行、城农商行环比降0.4、0.1pct，分别至19.3%、8.4%。
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银行融出规模重回5万亿左右的高位，资金面维持宽松，银行间质押式回购成交额回升。12月23-27日，银行间质押式回购平均成交量由前一周7.38万亿元升至7.98万亿元。周内来看，成交量先增后降，周三升至8.29万亿元的高点，其后逐日降至7.20万亿元。
隔夜占比连续下降，由周一的89.57%陆续降至周五的78.56%。整体来看，日均隔夜占比同样缩减，由前一周的87.17%降至85.09%。
银行间杠杆水平抬升。周内来看，杠杆率在周一由上周五的108.64%升至108.79%后，一直围绕108.9%水平窄幅波动，周五收至108.93%。整体杠杆水平较前一周进一步提升，周均值由前一周的108.33%抬升至108.88%。
交易所杠杆率呈V字型走势，整体杠杆水平持续冲高。周内来看，周三杠杆率降至122.60%的周内低点，随后杠杆水平连续抬升，截至周五为122.85%。整体上，杠杆水平由前一周的122.58%升至122.71%。
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跨年之前，机构止盈诉求或不大，本周（12月23-27日）利率债基久期继续创年内新高，信用债基平均久期略有回落。截至12月27日，利率债基久期进一步拉伸，由前一周的4.17年延长至4.33年；而信用债基久期中位数由2.11年小幅压缩至2.10年，不过仍处于年内高点。。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
短债及中短债基金久期中枢持续冲高，其中短债基金由前一周的0.98年拉伸至1.12年；中短债基金久期中枢由1.50年延长至1.53年。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。
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地方债方面
国债方面
政金债方面
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分析师执业编号：S1120524030004
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