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12月，债市定价降息预期，利率债行情强势，10年国债历史性下破1.7%。一方面，存款自律新规落地后，市场对于来年潜在“收益荒”存在担忧；另一方面，12月中上旬中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”，市场充分定价降息预期，长端利率快速下行。但由于12月理财规模下降、整体配置力量不强，叠加债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种，本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至相对高位。2025年1月3日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间。其中，城投债AA-和AA(2) 1Y信用利差分别高了37bp、23bp，AA(2) 3Y利差高42bp；AA及以上3Y信用利差高15-31bp，5Y利差高26-44bp；AA+及以上10Y信用利差高36-48bp。2025年1月，信用债进入了布局期，一方面一级发行上量，另一方面信用利差也具有性价比。不过，今年1月可能更适合采用渐进式的配置节奏，从估值相对稳定的品种开始，主要有两方面原因，一是理财规模可能受到春节居民取现的影响，回升偏慢；二是如果降息落地触发止盈行为，利率债快调情形下，信用债调整幅度存在不确定性。具体策略方面，现阶段城投债可以继续中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息较高的品种。产业债方面，煤炭部分主体3-5年区间、钢铁行业2-3年区间较陡峭，地产债央国企2年以内品种平均收益率在2.05%-2.2%左右，性价比相对较高。同时，超长信用债相比利率债、地方债有性价比，利差距离均值+2倍标准差较近，未来有压缩空间。并且1-2月保险的配置力量较强，也会有利于信用利差压缩，可以关注综合和公用事业隐含评级AA+及以上7-10年个券交易机会。银行资本债具有不确定性，建议短久期下沉。复盘2024年，当银行资本债性价比偏低或利率债调整速度过快时，银行资本债往往跌幅更大。当前大行资本债利差性价比并不高，1-5Y大行资本债在12月最后一周的补涨行情中，信用利差已经基本回到了9月末调整前的水平。对于负债端不稳定的账户，现在可能并不是一个合适的中长久期大行资本债加仓时机，若已经持有一定仓位，可以继续持券等待。目前，10Y AAA-二级资本债的性价比不如1Y AA-。风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。12月，债市定价降息预期，利率债行情强势，10年国债历史性下破1.7%。一方面，存款自律新规落地后，市场对于来年潜在“收益荒”存在担忧；另一方面，12月中上旬中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”，市场充分定价降息预期，长端利率快速下行。但由于12月理财规模下降、整体配置力量不强，叠加债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种，本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至相对高位。2025年1月3日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间。其中，城投债AA-和AA(2) 1Y信用利差分别高了37bp、23bp，AA(2) 3Y利差高42bp；AA及以上3Y信用利差高15-31bp，5Y利差高26-44bp；AA+及以上10Y信用利差高36-48bp。2025年1月，信用债进入了布局期，一方面一级发行上量，另一方面信用利差也具有性价比。不过，今年1月可能更适合采用渐进式的配置节奏，从估值相对稳定的品种开始，主要有两方面原因：一是银行理财规模在1月的变动容易受春节假期影响。春节前1个月左右，居民会抛售部分理财产品提现，春节假期后将富余现金再次购买理财。2025年1月28日是除夕，有可能2月理财规模增幅大于1月。当理财规模增幅扩大，更有利于信用债行情启动。二是如果降息落地触发止盈行为，利率债快调情形下，信用债调整幅度存在不确定性。复盘2024年利率调整阶段，信用债的表现，我们发现两点规律：一是上半年信用债相对抗跌，而8月往后面对利率调整，信用利差走扩幅度增大。二是利率上行幅度以及期初信用利差水平，影响信用债的调整幅度。如果利率短期内上行幅度达到甚至超过20bp，信用利差走扩的概率较大，比如8月和9月下旬调整阶段。如果利率短期内上行幅度小于10bp，信用债可能相对抗跌，比如3月上中旬。具体策略方面，现阶段城投债可以继续中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息较高的品种，估值更加稳定。截至2024年12月31日，2027年6月之前到期及回售的城投债共8.99万亿元，其中84%收益率不足2.3%。江苏、山东、四川、重庆、陕西和云南超过1000亿元的城投债收益率在2.3%以上，湖南、河南、广西和贵州超过700亿元，可以优先在这些区域选择。产业债方面，煤炭部分主体3-5年区间、钢铁行业2-3年区间较陡峭，地产债央国企2年以内品种平均收益率在2.05%-2.2%左右，性价比相对较高。同时，超长信用债相比利率债、地方债有性价比，利差距离均值+2倍标准差较近，未来有压缩空间。并且1-2月保险的配置力量较强，也会有利于信用利差压缩。负债端相对稳定的账户，可以关注综合和公用事业隐含评级AA+及以上7-10年个券交易机会。银行资本债方面，2024年12月银行资本债信用利差普遍被动走扩。一直到最近一周（2024月12月27日-2025年1月3日），银行资本债开始补涨，中长久期大行资本债收益率大幅下行15-20bp，信用利差普遍压缩10-15bp。整体来看，12月银行资本债收益率大幅下行25-43bp，信用利差表现分化，其中2-5Y大行资本债利差小幅收窄1-6bp，其余品种则普遍小幅走扩0-9bp。11月以来的这一轮银行资本债行情，主要是基金等交易型机构在带动，而保险等配置型机构，或已经在逐步止盈退出。这也可能会导致，一旦出现调整，银行资本债将被率先抛售而面临更大幅度的回调。此外，复盘2024年以来大行资本债与同期限国开债收益率走势也可以看出，或许会出现银行资本债没跟上利率债行情的时刻，但是利率债调整必将会带动银行资本债收益率上行，当银行资本债性价比偏低或利率债调整速度过快时，银行资本债往往跌幅更大。目前来看，若后续降息落地触发机构止盈行为，更有可能是一场快调，届时银行资本债或因流动性劣势而面临更大幅度调整。另一方面，当前大行资本债利差性价比并不高，1-5Y大行资本债在12月最后一周的补涨行情中，信用利差已经基本回到9月末调整前的水平。 因此，对于负债端不稳定的账户，现在可能并不是一个合适的中长久期大行资本债加仓时机，若已经持有一定仓位，可以继续持券等待。目前，10Y AAA-二级资本债的性价比不如1Y AA-。截至2025年1月3日，1Y AA-二级资本债收益率和10Y AAA-二级资本债相当，均在2%左右，但短久期品种抵御估值波动风险的能力要更强。假设持有期为1个月，1Y AA-二级资本债的票息收入能够抵御20bp左右的上行幅度，而对于10Y品种，即使是5bp的调整幅度，票息收入就已经无法覆盖资本损失。
12月处于信用债供给淡季，城投债净融资转负，发行情绪前高后低。2024年12月，城投债发行4976亿元，同比上升788亿元，净融资为-436亿元，同比上升649亿元。从发行倍数看，12月前2周，城投债发行情绪延续11月热度，全场倍数3倍以上占比在55%左右，但第3、4周发行情绪明显回落，3倍以上占比降至32%。分期限看，3-5年城投债发行额占比小幅回升。12月，城投债发行期限3-5年（含5年不含3年）占比由11月的23%上升至27%，5年以上占比持平于3%，1-3年（含3年不含1年）占比由54%回落至46%。发行利率方面，各期限品种发行利率全线下降，1-3年降幅最大。城投债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上城投债发行利率分别为1.97%、2.39%、2.61%和2.60%，较11月分别下降20bp、36bp、11bp和13bp。分省份看，12月有一半省份城投债净融资为负，其中浙江和陕西的净融资缺口最大，超过110亿元，安徽、湖北和重庆净融资缺口在60-80亿元左右，江苏和天津净融资缺口接近50亿元。其中，浙江和江苏区县级城投债净融资缺口最大，山东、四川、重庆和安徽区县级城投债净融资缺口也较大，安徽和湖北的市级城投债净融资缺口较大。而广东和福建净融资额相对较大，在90-100亿元左右，主要由市级城投贡献。2024年，江苏和浙江净融资分别为-890亿元、-285亿元，同比下降超过2400亿元，其中区县级城投债净融资同比分别下降1368亿元、1618亿元。山东、湖北和河南净融资同比下降1000-1200亿元。天津和湖南净融资分别为-687亿元、-435亿元，安徽和重庆净融资缺口在55-90亿元，4个省份净融资同比下降750-900亿元左右，除了天津是省级城投债降幅大，其余省份均为市级和区县级城投债降幅较大。12月，债市定价降息预期，利率债行情强势，10年国债历史性下破1.7%。一方面，存款自律新规落地后，市场对于来年潜在“收益荒”存在担忧；另一方面，12月中上旬中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”，市场充分定价降息预期，长端利率快速下行。但由于12月理财规模下降、整体配置力量不强，叠加债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种，本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至相对高位。城投债10Y和7Y品种、低评级1Y信用利差走扩幅度相对较大，2025年1月3日较2024年11月29日，城投债AA+及以上7Y和10Y收益率下行27-31bp，信用利差走扩9-15bp，AA- 1Y收益率仅下行19bp，信用利差走扩13bp。从二级成交看，12月城投债成交笔数小幅缩量，买盘情绪由热转冷。12月前2周，城投债TKN成交占比处于78%-81%，但第3、4周，TKN占比下降至71%、67%。分期限看，长久期品种成交占比明显下降。12月，城投债5年以上成交占比由6%持续下降至2%低位，3-5年占比由11月的12%上升至12月第2周的19%，但在第3、4周又持续下降至12%。 从隐含评级来看，低评级品种成交持续活跃，12月城投债AA(2)成交占比基本稳定在36%-38%，明显高于其他评级，AA-占比也处于8%-10%的相对高位。分省份表现看，各省城投债收益率下行，中长久期品种下行幅度更大。2025年1月3日较2024年11月29日，大多数省份收益率下行25bp以上，其中，青海公募城投债收益率大幅下行54bp，云南、贵州、陕西和天津下行30-34bp。分期限分隐含评级看，中高评级表现优于低评级，中长久期表现优于短久期。其中，多个省份3-5年隐含评级AAA收益率下行36-39bp，3-5年AA+收益率下行35-37bp；天津3-5年AA(2)收益率下行43bp，山西、河南和山东3-5年AA(2)收益率下行幅度也较大。12月，产业债净融资同样转负，发行情绪一般。12月产业债发行5209亿元，同比增加1442亿元，净融资为-147亿元，同比增加1745亿元。其中，公用事业、综合和非银金融净融资额较大，在310-330亿元左右。从发行倍数看，产业债发行情绪一般，12月末认购热度明显下降，12月前3周3倍以上占比在25%-39%，第4周下降至9%。
分期限看，产业债中长久期品种发行额占比下降，5年以上占比由11月的6%下降至3%低位，3-5年（含5年不含3年）占比由22%下降至18%。12月，产业债发行利率全线下降。1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为1.91%、2.22%、2.12%和2.29%，较11月分别下降18bp、29bp、19bp和19bp。相比城投债，产业债3-5年及5年以上平均发行利率分别低了49bp与32bp，差距进一步扩大。
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12月，产业债各品种收益率全线下行，信用利差多数被动走扩，10Y品种走扩幅度较大。2025年1月3日较2024年11月29日，中短期票据AAA 及AA+ 10Y收益率下行33-35bp，信用利差走扩11-13bp；AAA 3Y和5Y收益率下行37-39bp，利差收窄2-3bp；AA+ 1Y和3Y收益率下行28-29bp，利差走扩4-5bp。
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分行业收益率表现看，各行业存量公募债收益率全线下行，存量公募债超过1000亿元的行业中，采掘、公用事业、综合和建筑材料行业表现较好，收益率平均下行31-32bp。分期限分隐含评级看，3年以上品种收益率下行幅度较大。其中，多数行业3-5年隐含评级AAA收益率下行38-39bp，综合和非银金融3-5年AA收益率分别下行43bp、39bp，综合和煤炭5年以上AA收益率下行42-43bp。
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4.1 银行资本债表现分化，2-5Y信用利差收窄
2024年12月，银行资本债净融资继续下滑。12月二级资本债、银行永续债分别发行880、246亿元，合计发行规模环比11月小幅下降220亿元。银行资本债净融资为227亿元，环比11月继续小幅下滑28亿元。整体来看，2024年银行资本债发行量远超往年同期，为1.67万亿元，但净融资同比减少1701亿元至5490亿元。2024年，银行二级资本债发行9616亿元，净融资4139亿元，较2023年减少330亿元。银行永续债发行7047亿元，净融资1351亿元，同比减少1371亿元。2024年12月，银行资本债收益率大幅下行，信用利差表现分化，2-5Y大行资本债表现占优，利差小幅收窄，而1Y、10Y大行资本债以及中低等级资本债利差被动走扩。12月债市依然强势，利率债收益率持续向下突破，银行资本债表现偏弱，利差普遍走扩。一直到最近一周（2024月12月27日-2025年1月3日），银行资本债开始补涨，中长久期大行资本债收益率大幅下行15-20bp，信用利差普遍压缩10-15bp。整体来看，12月以来银行资本债收益率下行25-43bp，其中中长久期大行资本债表现占优，2-5Y大行资本债收益率下行幅度在35-43bp之间，而中低等级表现偏弱。信用利差表现分化，2-5Y大行资本债利差小幅收窄1-6bp，而其余品种收益率下行速度没有跟上利率债，信用利差普遍小幅走扩0-9bp。与同期限中短票相比，银行资本债涨幅更大，尤其是大行资本债与高等级中短票，两者之间的相对利差再次收窄至低位，大行资本债票息优势明显弱化。从成交来看，12月银行资本债成交笔数创年内新高，但成交情绪偏弱，TKN占比和低估值占比环比下降。其中，12月二级资本债、银行永续债低估值成交占比分别为61%、55%，环比11月分别下降5pct、8pct。成交期限来看，12月交易情绪浓厚，长久期大行资本债成交相对活跃，其中，5年以上国有行二级资本债成交占比明显上升，从5%左右升至17%，股份行4-10年二级资本债成交占比环比上升8pct至62%。大行永续债成交也集中在长久期，4-5年国有行永续债成交占比从43%升至57%，4-5年股份行永续债占比小幅下降，但仍维持在60%以上。此外，12月城商行成交也拉久期，但市场对低等级品种保持相对谨慎，AA-及以下成交占比环比小幅下降。12月城商行二级资本债、银行永续债4-5年占比分别上升18pct、6pct至55%、52%。与此同时，城商行成交继续向AA及以上中高等级集中，AA-占比环比下降，其中城商行二级资本债、永续债AA-占比分别小幅下降3pct、2pct。11月以来的银行资本债行情中，主要是基金等交易型机构在带动，而保险等配置型机构，或已经在逐步止盈退出。这也可能会导致，一旦出现调整，银行资本债将被率先抛售而面临更大幅度的回调。11月以来，基金是银行资本债的买入主力，保险则在持续卖出。近期来看，12月23-27日，恐高情绪升温，叠加市场普遍预期2025年初配置盘止盈将会迎来一波调整，基金这类交易型机构开始逐步退出、小幅净卖出银行资本债。2024年12月30日-2025年1月3日，一致预期下债市反而越走越强，并且银行资本债迎来补涨，基金重启买入，单周净买入规模为140亿元。此外，农商行、保险最近一周分别净买入36、20亿元，理财和其他资管产品止盈退出，分别净卖出25、89亿元。此外，复盘2024年以来大行资本债与同期限国开债收益率走势可以看出，或许会出现银行资本债没跟上利率债行情的时刻，但是利率债调整必将会带动银行资本债收益率上行，当银行资本债性价比偏低或利率债调整速度过快时，银行资本债往往跌幅更大。作为交易属性最强的信用债品种，大行资本债收益率走势往往和利率债保持同步，且估值波动更大，即利率下行阶段信用利差普遍收窄，利率上行阶段利差则走扩。2024年以来，银行资本债收益率跟随利率债整体下移，期间变动趋势基本一致，但也出现过几次明显没跟上利率债行情的时刻，比如2月18日-3月6日，2024年12月5日-12月25日，银行资本债收益率虽持续下行，但由于利率债收益率下行幅度更大，银行资本债信用利差被动走扩，其中12月5日-12月25日利差走扩幅度大多在10-20bp之间。此外，我们统计了2024年债市收益率上行幅度较大或持续时间较长的5次调整行情，包括3月中上旬出口超预期回暖以及农商行调研问卷，4月末的“合理定价”喊话，8月初的债市交易监管趋严，9月末的股市大涨，10月中下旬的增量财政政策预期，均使得债市下行趋势短暂受阻，收益率一度调整。期间银行资本债收益率也均上行，信用利差普遍走扩，并且当银行资本债利差偏低时，往往调整幅度会比较大。比如3月中上旬和10月中下旬，调整期初大行资本债信用利差绝对水平比较高，具有相对性价比，因此在后续的调整过程中利差走扩幅度也较小。而其余3轮调整过程中，期初银行资本债利差多在历史低位附近，后续收益率和利差上行幅度也更大。但这种关系也不具有必然性，比如8月2日-27日、9月25日-10月9日这两轮调整，9月25日的银行资本债信用利差要比8月2日更具性价比，但是后一轮调整中银行资本债收益率和利差上行幅度更大。 此外，当利率债调整过快时，会加大理财、基金等机构的赎回压力，可能引发负反馈，在这一阶段银行资本债相对利率债的流动性劣势往往会导致其收益率修复偏慢，估值调整更多。比较典型的期间就是9月25日-10月9日，债市经历一波快调之后，8日、9日利率债开始逐渐企稳，而银行资本债在“赎回负反馈”情绪中仍在被卖出，直至10日才开始修复。这一阶段，银行资本债收益率大幅上行34-56bp，利差走扩19-37bp，中低等级表现更弱。此外，复盘2024年以来大行资本债与同期限国开债收益率走势可以看出，或许会出现银行资本债没跟上利率债行情的时刻，但是利率债调整必将会带动银行资本债收益率上行，当银行资本债性价比偏低或利率债调整速度过快时，银行资本债往往跌幅更大。当前来看，12月利率有望向下突破，机构“抢跑”行情下，有票息性价比的品种可能会更加受益，也即中长久期、中低等级品种可能将迎来一波补涨。与今年的利差低位水平（8月5日）相比，1-2Y AA及以上银行资本债的利差压缩空间不大，在7-17bp之间，不过中长久期、中低等级品种在8月以来的信“调整-修复”行情中并没有修复到位，距离历史低位仍有一段距离（多在20bp以上），尤其是AA-银行永续债，票息优势比较显著。目前来看，若后续降息落地触发机构止盈行为，更有可能是一场快调，届时银行资本债或因流动性劣势而面临更大幅度调整。当前债市定价已经明显透支了降息预期，但是没有明显事件冲击的情况下，交易情绪或继续发酵，利率仍处于震荡下行的趋势之中，银行资本债利差继续收窄。如果后续降息落地，可能根据降息幅度，触发不同程度的止盈行为，上演短期利多出尽的情景（详见12月利率月报《等待降准降息》）。而当前债市利率处在历史低位，机构久期普遍偏高（截至2025年1月3日，滚动3M业绩前20%的利率债基久期中位数在5.92年，信用债基为3.46年，均处于2024年以来的绝对高位），若有调整，容易发生踩踏，更有可能是急调。另一方面，当前大行资本债利差性价比并不高，1-5Y大行资本债在12月最后一周的补涨行情中，信用利差已经基本回到了9月末调整前的水平。10Y二级资本债信用利差比9月25日还高13-14bp，但是由于久期的加杠杆作用，即使跌幅较小，也会面临比较大的回撤。 因此，对于负债端不稳定的账户，现在可能并不是一个合适的中长久期大行资本债加仓时机，若已经持有一定仓位，可以继续持券等待。目前，10Y AAA-二级资本债的性价比不如1Y AA-。截至2025年1月3日，10Y二级资本债信用利差比较高，比历史低位（8月5日）高28-30bp，而从绝对收益率的角度来看，1Y AA-二级资本债收益率和10Y AAA-二级资本债相当，均在2%左右，但短久期品种抵御估值波动风险的能力要更强。假设持有期为1个月，1Y AA-二级资本债的票息收入能够抵御20bp左右的上行幅度，而对于10Y品种，即使是5bp的调整幅度，票息收入就已经无法覆盖资本损失。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
分析师：钱青静
分析师执业编号：S1120524090001
证券研究报告：《1月信用，渐进式配置》
报告发布日期：2024年1月9日
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