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►受负债端赎回以及母行资金短缺影响，理财规模降幅扩大
1月6-12日，理财规模开始超预期回落，较前一周下降177亿元至30.14万亿元。本周（1月13-17日）规模降幅进一步扩大，环比降2689亿元至29.80万亿元。回溯历史同期表现，2021年以来（剔除2023年）1月前两周理财规模均在抬升，合计增量分布在2900-4500亿元区间内。除了既定的春节效应外，当前规模连续缩减或还与负债端的赎回以及母行资金短缺有关。
理财净值持续回撤，负债端赎回情绪略起。本周信用品种持续调整，理财净值进一步下跌，截至1月17日，短债、中长债理财代表产品净值均较1月初回撤3bp、2bp，含权的偏债混合产品净值波动相对较大，周内回撤幅度一度达7bp。同时，基金本周也净卖出1968亿，背后可能是受理财赎回的影响。
此外，银行资金短缺，可能也会使得理财规模承压。本周银行净融出规模陆续降至2.2万亿元（12月日均融出4.6万亿元），部分中小行甚至转为资金融入方。母行负债短缺，或也促使其对理财资金回流产生一定诉求。
►银行间杠杆率降至低位，交易所连续冲高
银行间净融出规模降至低位，资金极度收敛，非银类机构也在被动“去杠杆”，银行间杠杆率持续下降。跨年后银行融出资金大幅下滑，从2024年12月末每日融出5万亿的水平下降至当前的2.2万亿，其中大行净融出从4.5万亿高点下滑至2.6万亿，而中小行从融出资金转为融入资金，本周日均净融入4300+亿元。在此背景下，银行间杠杆率持续下降，本周（1月13-17日）杠杆水平进一步降至106.72%，为2023年以来最低点，周降幅达0.65pct。
交易所杠杆率一度冲高。“大行-中小行-非银”的资金传导链条受阻，部分机构或将资金需求转向交易所，本周（1月13-17日），交易率杠杆率由122.37%快速上升至123.55%，达2024年以来次高点（最高点为2024年2月7日的125.79%）。►中长债基久期重回高位
本周（1月13-17日）中长债基久期重回高位。截至1月17日，利率债基久期由前一周的4.08年快速抬升至4.56年，创出新高；信用债基久期中枢也由前一周的2.02年拉伸至2.12年。
与之相反的是，短债及中短债基金久期中枢却在压缩，短债基金久期中枢由前一周的1.13年缩短至0.88年；中短债基金久期中枢由1.55年压缩至1.49年。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
1.1 理财规模：环比降2689亿元
由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。
1月6-12日，理财规模“超预期回落”，较前一周下降177亿元至30.14万亿元。本周（1月13-17日）规模降幅进一步扩大，环比降2689亿元至29.80万亿元。回溯历史同期表现，2021年以来（剔除2023年）1月前两周理财规模均在抬升，合计增量分布在2900-4500亿元区间内。
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我们在《直面特朗普，三种情形》中提到，由于今年春节假期位于1月末，居民的取现需求或使得规模下降。而随着行情演绎，本周规模降幅显著扩大，背后除了既定的春节效应外，或还与负债端的赎回以及母行资金短缺有关。
理财净值持续回撤，负债端可能在赎回。本周信用品种持续调整，各评级1Y城投债回调幅度均在12bp以上，理财净值进一步下跌，截至1月17日，短债、中长债理财代表产品净值均较1月初回撤3bp、2bp，含权的偏债混合产品净值波动相对较大，周内回撤幅度一度达7bp。同时，基金本周也净卖出1968亿，背后可能也受到理财赎回的影响。结合规模变动结构进一步验证，本周规模主要由现管类产品拖累，环比缩减1379亿元，其次是期限同样偏短的日开（非现管）产品，周降幅为711亿元，而这部分产品受其资金锁定期偏短的特点，在出现波动时，往往被优先赎回。此外，银行资金短缺，可能也会使得理财规模承压。本周银行净融出规模陆续降至2.2万亿元（12月日均融出4.6万亿元），部分中小行甚至转为资金融入方。母行负债短缺，或也促使其对理财资金回流产生一定诉求。![]()
净值下跌带动区间负收益率骤增，本周（1月13-17日）滚动近一周产品区间负收益率增8.6pct至20.4%；不过拉长时间来看，由于调整持续时间尚短，近三个月产品区间负收益率继续维持稳定，较前一周小幅下降0.3pct至1.5%。其余风险指标也跟进提升，全部产品破净率由前一周的0.9%抬升至1.1%。细分来看，净值波动下，各机构破净率均在上升，国有行理财子升幅最高，环比升0.7pct至2.1%，其次是股份行和城农商行，分别较前一周上升0.2、0.1pct，分别至0.8%、1.0%。产品业绩不达标率也在走高，全部理财业绩不达标率环比增1.2pct至15.1%，各机构均有不同程度的抬升，国有行、股份行、城农商行理财子分别较前一周增1.2、1.2、1.0pct，分别至20.3%、12.8%、8.6%。税期叠加监管压力，资金面处于连续高压，银行间质押式回购成交额下降。本周（1月13-17日）银行间质押式回购平均成交量由前一周的7.25万亿元下降至5.70万亿元。逐日来看，成交量由周一的6.40万亿元连续降至周五的5.38万亿元。隔夜占比“一波三折”，周二隔夜占比由周一的84.22%降至82.54%，周三短暂抬升后，又连续下降至周五的81.18%；整体来看，本周隔夜占比明显低于前一周水平，周平均为82.92%（前一周为87.00%）。银行间净融出规模降至低位，资金极度收敛，非银类机构也在被动“去杠杆”，银行间杠杆率持续下降。跨年后银行融出资金大幅下滑，从2024年12月末每日融出5万亿的水平下降至当前的2.2万亿，其中大行净融出从4.5万亿高点下滑至2.6万亿，而中小行从融出资金转为融入资金，本周日均净融入4300+亿元。在此背景下，银行间杠杆率持续下降，本周（1月13-17日）杠杆水平进一步降至106.72%，为2023年以来最低点，周降幅达0.65pct。交易所杠杆率一度冲高。“大行-中小行-非银”的资金传导链条受阻，部分机构或将资金需求转向交易所，本周（1月13-17日），交易率杠杆率由122.37%快速上升至123.55%，达2024年以来次高点（最高点为2024年2月7日的125.79%）。本周（1月13-17日）中长债基久期重回高位。截至1月17日，利率债基久期由前一周的4.08年快速抬升至4.56年，创出新高；信用债基久期中枢也由前一周的2.02年拉伸至2.12年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。![]()
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此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。与之相反的是，短债及中短债基金久期中枢却在压缩，短债基金久期中枢由前一周的1.13年缩短至0.88年；中短债基金久期中枢由1.55年压缩至1.49年。![]()
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。截至1月17日，天津、海南等六地陆续公布2025年2万亿置换隐性债务专项债发行计划，总计1229亿元，其中仅北京披露了一只3年期的中短期限品种，其余发行期限均在10年期及以上。周度来看，1月13-17日，发行地方债1052亿元，净发行890亿元，其中新增一般债223亿元、新增专项债338亿元（其中：特殊专项债150亿元）、普通再融资债0亿元、特殊再融资债490亿元。1月20-23日，发行地方债4456亿元，净发行3996亿元，其中新增一般债609亿元、新增专项债1814亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债803亿元、特殊再融资债1229亿元。月度来看，1月1-23日，发行地方债5507亿元，净发行4816亿元，其中普通再融资债803亿元、特殊再融资债1719亿元、新增地方债2985亿元，其中新增一般债832亿元、新增专项债2152亿元（其中：特殊专项债150亿元）。同比来看，新增地方债发行量较去年同期上升2738亿元。周度来看，1月13-17日，发行国债2572亿元，净发行1219亿元。1月20-24日，发行国债3550亿元，净发行2749亿元。月度来看，1月1-24日发行国债9635亿元，净发行7481亿元，净发行量同比上升5765亿元。周度来看，1月13-17日发行政金债1556亿元，净发行-50亿元。1月20日发行政金债260亿元，净发行260亿元。月度来看，1月1-20日发行政金债4559亿元，净发行811亿元，净发行量同比上升98亿元。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师执业编号：S1120524030004
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