HAPPY CHINESE NEW YEAR
致亲爱的读者朋友们：
甲辰龙年，即将收官，感谢各位朋友们的一路支持，我们已经携手走过了七个年头。这些年，每一轮行情波动，每一个市场关切，每一段趋势变化，我们共同经历，倾注心血，一起成长。
过去这一年，各种预期之外，债牛幅度之大，924反转力量之强，12月回撤速度之快。在这个过程中，利率已经到历史低位，因而我们也加强了海外宏观的覆盖，开启了权益市场的研究，试图和大家一起求解低利率环境下的多资产转型之路。
乙巳蛇年，市场依然混沌，充满变数，奉上十一篇思考与展望，供参考。不论前路平坦亦或曲折，让我们继续携手，大步向前！
华西宏观固收
2025，十一大年度展望
2025年，美国经济的三大支柱或面临打破。一是前期移民带来就业、收入和消费增长，而特朗普限制移民。二是高赤字率拉动需求，而新任财长承诺压降赤字。三是美联储开启的降息进程在2025面临阻力。特朗普新政可能推高通胀，这迫使美联储放慢降息节奏。
2025是宽信用、再平衡之年。宽信用主要是通过政府发债融资来实现，而财政扩张提振内需，以对冲潜在关税冲击和外需放缓，有望逐渐缓解内需相对不足的状态，实现内外需的再平衡。内需改善、外需下行的组合，给宏观经济平添复杂性和不确定性。站在宽信用角度，似可以类比2019、2022；站在宽财政视角，又似可以类比2020；站在关税潜在冲击角度，又或许可部分参考2018。以上这些年份均有某些特征可供2025参考，但其全局层面的参考意义可能就显得不足。
波澜壮阔的2024年之后，长短端利率均已来到历史低点，债市进入新的“无人区”。此时，把握债市运行主线逻辑，寻找边际变化，可能是探索未知世界的关键。2025年可能有三大主线逻辑值得关注：一是“宽货币”的政策逻辑大概率延续；二是存款收益受限下的收益荒加剧；三是理财回归净值化，债市波动恐加大。随着降息预期的透支，2025年期间或有更多投资者需要参与到波段交易当中，进而掀起债市波涛。
2025，宽货币或更进一步。政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，基调的变化神似政策力度较大的2008年。与此同时，政策操作框架也从此前的跨周期（或跨周期与逆周期并重）转向逆周期，这大概率指向货币政策的操作力度可能更加给力，如果遇到较大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达40-50bp。
2025年，财政政策力度备受瞩目。当前较为确定的是2025年财政力度将维持扩张状态，包括政策性银行和央企也将作为政府准信用扩张的关键主体。不过，具体的扩张力度可能未有定数，一定程度上与预期特朗普上台后加征关税等外部因素相关，更高的关税税率或需要更大力度的财政政策予以对冲。若美国贸易政策趋向负面，国内可能需要推出较大规模的广义赤字，我们预计总规模或在14万亿左右，与2024年相比增长约3.1万亿，广义赤字率提升约1.9%。
2024年是城投政策大年，化债组合拳接连出台，一方面是在35号文的指导下，各项化债举措逐步细化并落地。另一方面是47号文、14号文、134号文、150号文、226号文等配套政策持续出台，对35号文进行补充完善。在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，发债政策也较为严格，募集资金用途以借新还旧为主，2024年城投债净融资大幅减少超1.2万亿元，进入存量时代。
展望2025年，银行资本债三大关注：第一，理财压降、整改的短期影响或有限，不过当理财所有平滑净值的手段都被压制，或降低银行资本债这类高波动品种的仓位。第二，在大行注资、地方债置换的背景下，2025年银行资本债净供给很难放量。第三，2025年将有五只二级资本债到期，其中部分银行的资本充足率指标不算乐观，要关注其兑付情况。
2025年，信用债市场的核心矛盾仍然是收益，票息资产供给稀缺，仅靠持有至到期的票息策略难以满足收益率要求，信用债同样需要“卷久期”增厚收益。同时，2025年信用利差中枢具备维持低位的基础。
展望2025年，收益荒背景下，类权益资产势必得到重视，主要把握三条线索：一是银行严控负债成本的逻辑下，理财端仍有望实现较大规模上升，同时保险机构仍然存在较大的增配空间，转债刚性需求可期。二是权益市场底部系统性抬升，转债隐含波动率势必同步放大，转债估值容忍度可相应提高。三是，把握权益市场轮动行情，重点关注产业趋势逐步明朗的AI、机器人等科技板块、宏观发力方向明确的消费板块，以及监管重点支持的红利稳定品种。
2024年，理财规模增长大年，全年实现3.15万亿元的增幅，存续规模达到29.95万亿，同比增速11.8%。然而，2024年也是理财监管收紧的一年。相关部门先后对理财保险委外、信托平滑机制等SPV通道提出限制；年末，“收盘价估值”、“自建估值”等平滑机制均被叫停，去平滑监管再度收紧，理财“超低波”时代或将终结。
2024年，我国基础设施公募REITs 从试点迈入常态化发行新阶段。1014号文将四年多以来公募REITs的政策规则体系做了系统总结和完善，打开了一级市场供给放量的空间，2025年市政、旅游等新资产类型有望上线，多个已上市项目将完成扩募。
股债双牛，奔腾不息
买啥啥涨，好运相伴
