![]()
![]()
►2024“变”：“去平滑”推进，理财净值波动显现2024年以来，净值平滑手段逐一被限制，理财产品净值对市场调整的反映幅度在抬升。去平滑后，相同的债市调整程度下，理财净值的回撤幅度更加显著。2023年，信用品种15bp以内的回调，债券类理财产品的回撤多在1-2bp左右，而2024下半年，面临市场同样幅度的调整，理财回撤升至3-5bp左右。2024年理财规模增量3.15万亿，最小持有期型产品替代现管，成为规模扩容的主力。但产品加权久期下降的趋势并未改变，并且不同于现管类产品，最小持有期以及日开（非现管）类产品均只能采用市值法估值，净值的波动更易反馈至负债端，产品的不稳定性提升。
►复盘2024，理财配置的三大特征
在变与不变之间，理财的资产配置也随之而变。利用产品季报披露的前十大持仓数据，发现2024年二季度之后理财资产配置主要呈现三个关键特征。
其一，理财与信托之间的合作，迎来高峰。截至2024Q3，信托占全部理财资产的比例为30.1%，较二季度增3pct。不过，“收盘价估值”已纳入整改报备范畴，后续随着整改方案落地，存量持仓或将压降，理财与信托机构之间的粘性或有所降低。
其二，理财重新重视基金产品的投资价值。伴随信托委外受限，债基的收益属性重被青睐。结合2024年三季度数据，当前理财选择债基主要有两方面考量，一是成立时间长，且规模较大，具有稳定的运作风格；二是具备长期较优的业绩表现。
其三，存款性价比下降，债券类资产比重仍在缩减。非银存款监管政策逐层加码，存款类资产的投资收益明显受限，理财持仓存款比重逐渐下降，由2023年的26.7%降至2024的23.9%，降幅达2.8pct。不过，存款类资产流出的资金并未直接转向至债券类资产，2024年债券仓位继续降至43.5%，较上年下降2.0pct。
►展望2025，理财规模增长可期，“收益荒”加剧
2025年理财规模有望继续增长。一方面，虽然理财也在降成本，不过其收益仍有竞争力，存款脱媒现象或将持续，为理财规模扩容提供支撑。另一方面，“收盘价估值”整改后的浮盈释放，或成为稳定理财产品净值曲线的安全垫。假设理财持仓上交所私募债久期分别为1年期、3年期、5年期三种情形，我们估算直至2024年12月末，理财通过增持私募债积累了222-1682亿元的浮盈，约对冲7-56bp的回撤冲击。
规模增长的过程中，资产配置或成难题，2025或上演极致收益荒。短期视角下，为寻求过渡，理财或倾向于优先配置流动性较高的货币市场类资产。
往后看，从资金属性出发，对于灵活需求度较高的资金，可能继续沿着当前路径，投资存单等货币市场类资产。对于注重稳健收益的资金，或逐步回归对传统债券品种的配置，抢配绝对收益品种。
其次，理财与公募基金的合作可能也会更加紧密。一方面理财或继续强化短债基金的流动性管理功能；另一方面，理财可能还希望借助公募基金的投研优势与交易能力，拓展投资策略和收益来源。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
2024年，理财规模增长大年，全年实现3.15万亿元的增幅，存续规模达到29.95亿元，同比增速11.8%，为2018年资管新规颁布后理财规模增速的次高点（最高点为2021年，同比增速为12.1%）。
然而，2024年也是理财监管收紧的一年。相关部门先后对理财保险委外、信托平滑机制等SPV通道提出限制。11月又发布了非银同业存款倡议，理财持仓的非银活期存款收益水平明显下降。其后“收盘价估值”、“自建估值”等平滑机制均被叫停，去平滑监管再度收紧，理财“超低波”时代或将终结。
在此背景下，本文着重探讨如此大体量的资金，后续的配置行为有何变化，2025年的理财规模能否继续增长。
伴随监管收紧，理财可用的“低波”工具越来越少，产品净值逐渐反映真实的市场价格波动。2022年赎回风波之后，理财被动调整运作模式，将稳定净值作为资产配置的出发点。因而2023年理财配置可以归纳为三个关键点，增配现金存款等无市值波动的品种、利用信托委外熨平净值曲线，并借助公募基金做流动性管理。在此背景下，2023年全年理财净值表现基本平稳。然而2024年以来，净值平滑手段逐一被限制，理财产品净值对市场调整的反映幅度在抬升。平滑工具通常用于应对理财产品的收益波动，因此去平滑后的直接表现，即在相同的债市调整程度下，理财净值回撤幅度更加显著。以2023年为例，一般情况下信用品种15bp以内的回调，债券类理财产品的回撤多在1-2bp左右。2024年4月，理财产品回撤幅度同样控制在3bp以内，而2024下半年，在面临市场同样幅度的调整下，理财回撤升至3-5bp左右。理财负债继续演绎短端化特征。首先，与2023年各类产品普遍扩容的情况有所不同，2024年理财规模的增量相对集中，类现金产品成为规模扩容的主要抓手（这里将理财产品中运作期限在1个月内的最小持有期和每日开放型产品（非现管类）合并称为可灵活申赎的类现金产品）。具体而言，2024全年最小持有期和日开产品（非现管）实现规模的大幅增长，分别增长34600+、14400+亿元，而现管类产品规模缩减12700+亿元。理财规模发力重点的转向或源于现管类产品扩容受限以及投资资金属性的变化。我们沿用报告《信托委外再趋严，理财或迎波动时代》中对现管类产品监管上限的测算方式，估算2024H1现管类理财产品规模上限在8.5万亿左右（实际规模上限可能高于测算值），今年二季度回表前该类产品规模高点为8.1万亿元，已经逼近监管上限。此外，随着存款挂牌利率持续调降，现管类产品收益率自2022年以来就进入下降区间，在渠道端缺乏竞争力。截至2024年末，现管类产品年化收益率已降至1.67%（去年同期为2.41%）。从资金属性角度，2024年部分理财的增量多来自于存款脱媒，这部分资金往往对收益和稳定均有一定要求，同时可能也倾向于灵活申赎。2024年4月理财规模大幅扩容2.6万亿元，结合历史情况推算，其中跨季资金回流所带来的升幅可能仅在1.2-1.6万亿元水平，而剩余增量或更多是由对公存款流出所贡献。这部分增量资金或更多将理财作为存款替代，对收益的稳定性与灵活性均有要求。虽然最小持有期型产品替代现管，成为2024年理财规模扩容的主力，但产品加权久期下降的趋势并未改变，负债端不稳定性仍在加剧。截至2024年末，理财产品的规模加权剩余期限为95天，同比减少了近6天。拆分来看，2024年最小持有期型产品中1个月内的超短期比重达到50%以上，而持有期在1年期以上的仅占3%，产品整体期限仍然偏短。并且，不同于现管类产品，最小持有期以及日开（非现管）类产品均只能采用市值法估值，净值的波动更易反馈至负债端，产品的不稳定性提升。总结来看，2024年理财行业的“变与不变”，改变的是与市场波动相关性更高的净值曲线，不变的是更短的产品久期，以及相对不稳定的负债端。而二者均指向后续理财或需更加稳健的资产配置。实际上，2024年随着各项监管政策陆续落地，理财也在逐步调整和优化自身的配置策略。接下来，我们进一步探寻2024年监管前后理财的配置变化。在变与不变之间，理财的资产配置也随之而变。当前理财逐渐形成“半直投、半委外”的配置模式，我们利用产品季报披露的前十大持仓数据，发现2024年二季度之后理财资产配置主要呈现三个关键特征。理财委外进程持续，资管产品成为理财占比最高的底层资产。截至2024Q3理财委外比重持续抬升，根据普益数据最新披露，2024Q3理财持仓的资管产品占全部理财的46.4%，环比增0.9pct，较去年同期增3.0pct。其内部主要由信托和保险两个通道构成，而对证券、期货、基金公司的资管产品持有体量较小，且仓位基本保持稳定，合计比重仅为3%。在银行理财实施估值平滑的过程中，其与信托类机构的合作变得更加深入，但同时也增加了后续规范化发展的压力。截至2024Q3，信托占全部理财资产的比例为30.1%，较二季度增3pct，根据存续规模推算，委外信托的体量达8.8万亿元。可以看出，6月监管限制信托平滑机制并未明显限制理财信托委外的规模。实际上，净值平滑仅为整体信托业务的一部分，理财更多通过借道信托投向估值稳定的上交所私募债，即“收盘价估值法”。截至2024年12月，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模达2.7万亿元，约占理财规模的8.3%（考虑理财投资杠杆）。不过，当前“收盘价估值”已被纳入整改报备范畴，后续随着整改方案落地，存量持仓或将压降，理财与信托机构之间的粘性或有所降低。值得注意的是，规范理财与信托之间的合作，可能并不意味着理财机构对信托产品的投资明显压降。实际上，信托通道业务可能仍是理财资金在债券市场中解决交易所开户难题和提高交易效率的工具之一。与之相反的是，2024年4月绕道保险的一般性存款被叫停后，理财对保险委外的仓位逐渐下降，由一季度的14.5%锐减至三季度的9.4%。考虑到存款依旧是理财的刚需配置资产，理财可能逐步回归自主持有的同业存款模式。2023-2024年期间，对于银行理财而言，公募基金的流动性管理功能逐渐强化。2022年赎回负反馈之后，理财对公募债基的诉求由“高收益”转变为“流动性管理”，理财开始增加短债基金的持仓，而当遇到市场调整时，也会优先赎回短债基金获取流动性。复盘历次风波下的市场变化，一般演绎“理财抢跑赎回基金→基金在二级市场上大幅减持→理财减持自有资产→理财规模缩减”的先后顺序。根据前十大持仓数据来看，2023年短债基金占全部债基的仓位水平由22年末的14%快速提升至33%，相反中长债基、一二级债基等投资型产品仓位均有所下降。2024年，公募基金继续充当流动性管理的工具，二季度短债基金持有比例升至46%的高点。然而进入三季度，债市阶段性赎回扰动频现，理财或在防御性赎回债基，基金整体仓位急转直下。结合债券基金细分项进一步验证，三季度申赎灵活的短债基金占全部债基的比例由二季度的46%快速回落至40%。与此同时，伴随信托委外受限，债基的收益属性重被青睐。从2024年三季度的理财持基特征可以看出，当前理财选择债基主要有两方面考量：一是成立时间长，且规模较大，具有稳定的运作风格；二是具备长期较优的业绩表现。具体而言，相较于小规模基金，理财偏好成立时间长、规模相对较大的基金类型。结合前十大数据，理财持仓的债券型基金成立时间在多3年以上，占全部持仓规模的90%，同类型全部债基比重仅为77%。此外，在理财持仓的基金中，总规模超过50亿元占49%，高于同类型占市场全部债基的32%。这类成立时间长、规模较大的基金，往往具有较为成熟的方法论，运作风格相对稳定。长期较优的业绩表现，同样也是理财持仓的考虑范畴之一，在享受申赎便利的同时，理财可能也希望基金能够提供部分收益。以2024Q3理财持有债基的名单为基准，拉取2023年至2024Q3理财持仓基金的复权单位净值增长率，并与全市场基金进行对比，发现理财所持有的各类债基收益均高于同类型基金的市场均值，且业绩表现具有更高的集中度。其中，业绩表现分化最为明显为二级债基，理财持仓均值为3.7%，同期全部债基均值仅为2.4%；短债基金或更多用于补充流动性，理财对于其业绩要求相对不高，持仓收益差相对较小，理财持仓的均值为3.2%，同期全部债基为3.1%。近年来，债市收益率中枢持续下降，非银存款曾因较优的收益表现受到理财青睐。截至2024上半年末，上市银行平均同业付息率达2.40%，已超过当时50%信用债的到期收益率。然而，为缓解银行的息差压力，非银存款监管政策逐层加码，存款类资产的投资收益明显受限。后续随着非银同业存款利率自律管理倡议的落地，存款收益率将进一步下调。在此背景下，理财持仓该资产的比重也在逐渐下降，由2023年的26.7%降至2024的23.9%，降幅达2.8pct。与此同时，理财存款仓位也将被动压降。近年来，现管类产品监管逐渐与货基齐平，2021年颁布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（下称“现管新规”）要求投资银行定期存款等无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产品资产净值的10%。非银存款倡议公布后，理财持仓的同业定期存款按要求应重新归类为这一类别，仓位比例相应限制在10%以内。据产品季报数据，2024Q3现管类理财产品穿透后持仓的现金及银行存款比重为34%，绝对规模为2.5万亿元。利用前十大数据估算，其中同业定期存款占全部资产的比例为8%，已接近10%的标准线，且还有19%的存款类资产在披露时未明确存款类型，实际现管类产品持仓的定期存款比重会更高。按照倡议要求，现管类理财需在2025年11月之前将超出部分的非银活期存款调整至标准线以下。不过，从理财大类资产配置来看，从存款类资产流出的资金并未直接转向至债券类资产，而是优先投向同业存单、买入返售等类品种。截至2024年末，同业存单、债券买入返售仓位比重分别为14.4%、6.4%，同比抬升3.1pct、1.7pct。可能是在平滑工具陆续叫停的背景下，理财的配置策略还是受“求稳”诉求驱动，需要利用估值稳定的货币市场类资产以过渡。此外，目前理财调整仓位的时间仍较短，配置策略或也存在一定惯性，如若投资风格快速转向，可能也会引起负债端的波动。债券类资产仍是理财的重要打底品种，但其占比自2020年末以来持续下降，2024年进一步降至43.5%，较上年末下降2.0pct。细究理财持仓的固收类资产结构，仍以信用品种为主，利率为辅。由于高收益资产难寻，评级下沉和拉久期或为当前理财增厚收益的主要方式。结合理财自身的资金属性，安全性较高的城投债和流动性较优的二永债受到关注，截至2024三季度二者分别占理财持仓信用债的36%、23%。城投债方面，受益于化债政策，理财配置城投债倾向于短久期下沉策略。自35号文、47号文等化债政策陆续出台后，理财顺势开启“下沉模式”，AA及以上评级规模比重下降，更多资金向AA-集中。2024年7月，134号文发布，将35号文相关政策的适用期限延长至2027年6月末，使得此期间内的城投债兑付预期增强。三季度以来，理财持有的AA-城投债比重由二季度的9.6%进一步增至10.5%，而评级相对较高的AA、AA+、AAA-规模占比分别下降0.2、0.3、0.3pct。二永债方面，理财子着重配置国股行高评级品种，投资期限有所拉伸。由于部分城农商行仍存在互持二永债的现象，我们将理财子机构和非理财拆开分析。其中，理财子机构集中持仓AA+和AAA-二永债，2024年以来两类评级合计占比稳定在86%，而非理财子评级选择更为下沉和分散，持仓主要分布在AA-至AAA-之间。 相较于稳定的评级分布，期限结构可能是2024下半年理财持仓二永债的主要变化。随着利率持续降至低位，持有到期渐难获取较高收益，理财也在适当参与交易，拉长久期。截至2024Q3，理财持仓3-5年二永债规模比重为28%，显著高于二季度的19%，而1年内二永债则由二季度的48%降至27%。总结而言，从理财持仓情况来看，2024下半年理财配置已显现出调整迹象，保险SPV比重下降、投资债基的收益性诉求提升、存款仓位回落，取而代之的是存单等其他货币市场类资产。然而仍有问题亟待解决，“去平滑”监管再一次收紧、非银存款配置进一步受限。面对非银存款收益率进一步降低，以及理财的各种平滑手段受到限制，2025年理财规模如何变化？2024年理财市场全年实现3.2万亿元的增幅，我们倾向于2025年理财规模有望继续增长。一方面，虽然理财也在降成本，不过其收益仍有竞争力，存款脱媒现象或将持续，为理财规模扩容提供支撑。2024年理财非现管产品的规模加权业绩基准为2.71%，全年下降52bp。然而实际业绩表现与之仍有一定差距，同期非现管产品近1年年化收益率中枢为2.67%。而与此同时，伴随存款自律机制倡议逐步推进，对公存款“稳定、高息”的优势不再，参考2024年4月的情形，后续对公存款的部分资金或陆续流入理财作为存款替代。此外，居民存款搬家的趋势或将延续。截至2025年1月17日，纯固收类理财产品的年化收益率基本分布在2.5%-3.5%区间，而上市银行平均五年期居民定期存款挂牌利率仅为1.80%，理财产品收益的相对优势依然明显。另一方面，“收盘价估值”整改后的浮盈释放，或成为稳定理财产品净值曲线的安全垫。自2022年12月以来，理财便开始大幅增配上交所私募债。若以托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模作为每月的买入量，并假设理财持债久期分别为1年期、3年期、5年期三种情形，我们估算直至2024年12月末，理财通过增持私募债积累了222-1682亿元的浮盈，至少可以对冲7-56bp左右的回撤冲击。随着整改逐步落地，监管可能会要求理财定期或择机释放这部分盈利，但无论以哪种方式，都将有利于理财在未来一段时间内实现“稳”和“高”的收益表现，进而推动规模增长。规模增长的过程中，资产配置或成难题，2025或上演极致收益荒。短期视角下，随着理财逐步回归真净值时代，负债端可能需要经历一个适应阶段，逐渐习惯产品净值的实时波动。在此期间，理财或倾向于优先配置流动性较高的货币市场类资产，如同业存单、拆放同业及债券买入返售等，以应对负债端潜在的赎回风险。不过这一方法或仅为全面“去平滑”后的一种阶段性过渡策略，最终还是需要挖掘符合收益、期限以及风险水平要求的配置标的。从资金属性出发，对于灵活需求度较高的资金，或继续沿着当前路径，投资存单等货币市场类资产。后续存款整改推进，部分超出监管要求的活期存款仓位释放，与此同时，若原本投向活期存款的资金也难以接受收益压降，可能同样需要既有流动性又有收益的品种，六个月内的存单或为首选。对于注重稳健收益的资金，可能逐步回归对传统债券品种的配置，抢配绝对收益品种。高息存款难再，新进入资金继续配置存款的性价比不高。与此同时，2025年非银存款到期压力也相对较大，这部分释放的资金也需要再配置。据上市银行2024上半年报表，同业及其他金融机构存放款项共计28万亿元，其中82%的同业款项剩余期限在1年内，而1年以上的规模仅为1.3万亿元，占比4%。在优质资产稀缺的背景下，信用品种可能依然是理财配置的主要方向，短久期较高收益资产或大受青睐。其次，理财与公募基金的合作可能也会更加紧密。一方面理财或继续强化短债基金的流动性管理功能；另一方面，理财可能还希望借助公募基金的投研优势与交易能力，拓展投资策略和收益来源，例如通过投资中长债基的方式，间接配置高等级长久期信用债等，而当市场出现调整时，又能借助基金申赎的灵活性，及时控制风险。此外，其他低波弹性资产可能也会受关注，例如REITs等。利用其分红稳定，且传统资产的相关性较低的特点，在波动时起到分散风险、平滑收益的作用。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
联系人：谢瑞鸿、刘谊
证券研究报告：《机构行为观察之五：2025理财规模可期，收益难寻》
报告发布日期：2024年1月24日
请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明
本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
