【陆浦投资宏观研究】11月经济情况表现中性, 市场情况在逆周期政策的预期推动下整体偏正

11月经济情况表现中性, 社零出口增速回落, 经济恢复有所降温, 市场情况在逆周期政策的预期推动下整体偏正。

进入2024年最后一个月，本月重点展望2025年度配置策略，基于宏观大势的研判，对细分策略提出配置建议。

2025年宏观环境方面，聚焦8大主线问题：

1、2025年头部券商对经济的预期如何？

2、2025年经济增长目标如何定？

3、2025年最大的变数在于关税, 加征关税的幅度、节奏、影响？中国对英伟达反垄断调查意味着什么？

4、2025年对冲外部风险最大的抓手在哪里？当前货币与财政政策有哪些资源？

5、2025年物价、房价、股价是激活经济正循环的关键卡点, 市场预期如何？

6、2024年12月10年期国债利率破2, 驱动因素是什么？2025年利率走势如何看？

7、2025年权益市场各方增量资金将有何变化？

8、明年影响全球资产定价的3条主线？ 基于市场中性预期下大类资产性价比排序？

本篇将简要回顾11月市场情况，并重点探讨2025年前四个宏观主线问题。

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2.1. 2025年头部券商经济预期如何？

图 4：2025年宏观经济数据和政策展望

数据来源：Wind，陆浦研究院

2.1.1. 宏观经济预期：实际GDP继续保持5%左右, 内需消费替代出口成为主要驱动力, 通胀温和上行

GDP实际增长率：2025年GDP实际增长率预计为4.7%~5%。分季度来看，一二季度经济增速可能较高，下半年受潜在的关税政策影响而放缓。

社会零售：2025年社会零售增长率预计为4.0%~5.2%，在消费刺激政策下较2024年进一步上升。

出口：2024年外需出口是拉动经济的主要驱动力，2025年关税政策风险上升，出口增速预计下降至-2.5%~3.4%，上半年将因抢出口而保持较高增速，下半年可能因关税落地而明显下行。

固定资产投资：制造业投资和基建投资增速保持稳健，预计分别在8%~9%、6%~8.5%。地产有望在2025年下半年止跌企稳，投资由于滞后于销售，因此仍处于负增长区间，但负增长幅度逐渐收窄。

物价：CPI和PPI将继续回升，CPI有望回升至0.5%~1%，PPI降幅有望收窄，但由于主要工业品价格承压和行业供给侧待出请等因素，PPI回正仍有压力，市场预期2025年PPI中枢在-1.4%~0%。

2.1.2. 政策预期：国内加强逆周期调节，更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策组合史无前例

中央经济工作会议明确2025年目标是稳增长、稳物价，施策重点是扩内需、促消费，需要宏观政策支持。

财政政策：2025年财政政策将更加积极，向民生消费倾斜。目标赤字率可能从2024年3%提高至3.8%~4%，特殊国债的发行量可能由1万亿增至2~3万亿元，地方政府专项债的发行规模可能由3.9万亿提升至4~6万亿元。

货币政策：货币政策定调从稳健宽松转向适度宽松，将通过降准降息以配合财政扩张，预计继续推进买断式逆回购、增持国债等方式来调节市场流动性，保持金融市场的稳定。预计2025年降准2次，降准力度在50-100BP之间，降息2次，总幅度在20~40BP。

海外美联储政策：2024年9月至12月共降息100BP，市场预期明年5月、9月可能分别降息25BP。

2.2. 2025经济增长目标如何定？

2.2.1.  政策取向上，中央经济工作会议明确2025年坚持稳中求进、以进促稳, 预计实际GDP目标仍设定在5%左右

中央经济工作会议：2024年全年经济增长5%左右的预期目标将顺利实现。步入2025年，“十四五”规划的收官之年同时也是“十五五”规划的开局之年，我国经济工作将坚持稳中求进、以进促稳，预计经济增速目标依然设定在5%左右。

2.2.2. 必要性上，5%的经济增速水平有利于短期稳定就业和长期实现2035远景规划

一方面，高校毕业生人数连年破历史大关，2025年大学毕业生预计达到1222万，同比增长43万，新增城镇就业预计为1312万。按照1个点的GDP增速带动259万就业估算，则要求2025年GDP增速为5.06%左右。

另一方面，2035年远景目标纲要提出，2035年人均国内生产总值（人均GDP）达到中等发达国家水平，则2020至2035年年均GDP增速需保持在4.7%。考虑到经济增长中枢会持续回落，第一个五年的经济增速要在5%以上。

图5：就业是GDP增速设定的重要考量因素

数据来源：Wind，陆浦研究院

2.2.3. 预期管理需要：5%的经济增速水平有利于短期稳定就业和长期实现2035远景规划

设定一个“踮脚才能够到”的GDP增速目标有利于提振信心、激活经济循环。近几年我国宏观环境出现经济下行、财富缩水、预期疲软的负反馈循环，导致名义GDP增速6个季度低于实际GDP的低通胀环境。在这样的背景下，GDP增速目标设定在5%，作为预期管理手段，表明政策不断加码接力以确保经济平稳增长的决心，可以有效引导市场和投资者的信心，促进投资和消费，使经济重回正向循环。

图6：我国名义GDP增速6个季度低于实际GDP

数据来源：Wind，陆浦研究院

2.3. 2025年最大的变数在于关税，加征关税的幅度、节奏、影响？

2.3.1. 加征关税预计二季度开始逐步落地，平均税率由当前19%加至30%~40%，对GDP冲击约0.5%

2025年外贸政策将是最大的扰动项：特朗普在竞选美国总统时关于关税问题的政策主张：1）取消中国的最惠国待遇（即对中国平均关税税率从19%增加到非最惠国关税平均税率40%）；2）对来自中国的进口商品的关税提高到60%，对来自其他地区的进口商品关税提高到20%；3）对来自威胁放弃美元作为首选国际货币的国家的进口商品征收100%的关税。11月当选后又宣称将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。

关税政策的可能路径：Trump 2.0的关税进展或显著快于其第一任期，但最终加征幅度也会受自身经济与通胀的多重“现实约束”。

路径1：通过301条款，针对特定品类加征较高的关税，但过高幅度60%有基本面的“现实约束”；执行流程更快，比如已在现有关税清单内的产品，加征关税无需新的调查和听证会，调查过但不在清单的商品需要听证会，耗时约2~3个月；

路径2：通过国会取消中国的最惠国待遇，适用商品关税税率都将提升至非最惠国关税平均税率40%；需要通过国会，耗时较长。

图 7： 加征关税的可能路径

来源：中金公司

路透调查显示市场一致预期的关税幅度为30%~40%，2025年二季度开始逐步落地，通过先针对特定商品提升关税或全部商品小幅提高关税，随后逐步扩大范围并提高税率，则对我国出口的拖累可能逐季加大。在此假设下，对GDP冲击可能在0.5%左右，60%关税的极端情形下冲击达到1%左右。

图 8：美国关税政策假设

来源：中信证券研究所、海通证券研究所

2.3.2. 关税政策对GDP的冲击预计二季度开始，GDP全年前高后低，下半年走势取决于政策对冲效果

在基准假设下，关税提升至30~40% ，将会造成中国对美出口增速拖累8-10%，对全体出口增速拖累2-3%，对GDP冲击约0.5%。极端情形下，美国取消中国最惠国待遇后叠加其他关税政策，关税提升至60%，中国对美出口增速拖累20-30%，对全体出口增速拖累4-6%，对GDP冲击约1%。

内部决策的对冲效果将决定2025年实际GDP走势：考虑到关税政策的落地时间可能是2025年二季度，上半年存在抢出口效应，明年的经济增速将呈现前高后低的态势，具体取决于内部政策发力的力度和节奏能否对冲外部冲击。

图 9：2025年实际GDP走势预期

数据来源：陆浦研究院

2.3.3. 中国此次调查英伟达反垄断，可视作抵御关税冲击的提前应对手段

虽目前中美欧均对英伟达具有反垄断调查，符合法理，但考虑到国内对外资反垄断调查往往非常克制。因此本次调查有较强反制意味，是两国科技竞争不断升级的注脚。

在实体经济方面，目前中国仍然较美国有显著差距的主要在尖端科技领域，而美国为制裁中国，对中国实施“技术卡脖子”的手段。2018年，科技日报盘点了35项“卡脖子”技术。其中难以替代的部分主要集中于芯片产业链的代工部分，从利润上看，设计、生产的大部分利润也在美国。为了应对美国的技术垄断，中国在算力领域构建反制措施，使得英伟达对国内在芯片优势缩减。本次反垄断调查的目的是让英伟达用利润换态度。

图 10：2018年卡脖技术现状

来源：公开新闻，上市公司公开信息，科工洞洞拐

图 11：芯片生产端与消费段全球占比