【陆浦投资宏观研究】12月资产配置指引 — 主观多头篇

11月，A股市场起伏震荡，宽基指数整体小幅上涨，科创50和创业板指涨幅领先。风格层面，小盘成长和红利占优。行业层面，多数行业收涨，消费复苏+低估值带动大消费板块有所表现，而前期涨幅领先的军工、家电回撤较大。

展望12月，1）经济基本面将继续修复但斜率待观察。10月以来经济数据边际改善，PMI连续两月在扩张区间，出口超预期增长，消费显著放量，地产销售数据略有好转但仍待企稳，政策发力的效果将逐步显现。2）政策环境较为复杂：特朗普政府组阁基本完成，关键职位官员的政策立场及后续政策走向需要密切关注；12月美联储降息25BP概率66%，后续降息路径将受到特朗普政府的政策以及通胀与就业数据等多重因素影响；中央经济工作会议预计在12月中旬召开，将分析当前经济形势、定调2025年经济工作目标，市场预期会议对明年宏观政策的定调将延续积极态度，并在化债、地产、消费、科技、资本市场改革等重点领域部署新一轮政策，预计将提振市场信心。

总之，当前基本面边际好转但修复的斜率尚待观察，外部政治经济事件的不确定性仍然较大，复杂波动环境下建议维持哑铃型配置，防守端以现金流充裕且盈利稳定增长的新红利资产作为底仓，把握中长期的确定性，进攻端围绕新质生产力这一中长期主线，配置高景气的出海制造业和科技方向，同时关注受益于消费复苏且估值低位的内需方向。

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11月A股震荡分化，小盘成长和红利风格占优，大消费板块走强

1.1.11月市场先扬后抑再扬，宽基指数整体小幅上涨，其中科创50和创业板指涨幅领先

11月宽基指数整体小幅上涨，表现前三名分别是科创50(3.91%)、创业板指(2.75%)、上证指数(1.42%)，表现后三名分别是中证500(-0.84%)、上证50(-0.31%)、沪深300(0.66%)。

图：A股宽基指数表现(月度)

数据来源：Wind，陆浦研究院

11月各大宽基指数成交量先上后下，但全月来看大多呈环比上升。11月上证指数、上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指和科创50的成交量分别录得14,440、827、6,540、1,162、5,138、5,703、7,067亿股，分别较上月变动15%、5%、-1%、-8%、0%、13%、16%。

图：宽基指数成交量（周度）

数据来源：Wind，陆浦研究院

1.2. 11月多数行业收涨，大消费板块表现较强，而前期涨幅领先的国防军工、家电及建筑材料跌幅较大

涨跌幅表现位居前五的行业依次为：商贸零售(13.59%)、综合(8.57%)、纺织服饰(6.90%)、传媒(6.65%)、轻工制造(6.33%)，位居后五的行业依次为：国防军工(-2.58%)、建筑材料(-2.46%)、家用电器(-2.41%)、公用事业(-2.23%)、通信(-1.91%)。

  行业估值分位数从高到低排序，前五的行业依次为：房地产、计算机、钢铁、综合、电子，位居后五的行业依次为：公用事业、食品饮料、社会服务、农林牧渔、纺织服饰。

图表：月度申万一级行业表现

数据来源：Wind，陆浦研究院

1.3. 风格上，11月小盘成长风格和红利风格占优，全年来看价值风格仍然领先

9-10月，伴随美联储降息和国内降准降息及针对股市和楼市的一揽子增量政策出台，市场情绪大幅提振，流动性显著改善，风险偏好提升，风格随之向成长风格切换，9-11月成长风格持续跑赢价值风格。11月小盘成长风格继续领先，红利风格反弹。

图：成长价值风格收益对比

数据来源：Wind，陆浦研究院

图：A股风格指数收益对比

数据来源：Wind，陆浦研究院

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11月权益市场结构资金面边际好转，ETF资金大幅净流入，公募被动指数型基金大幅提升，融资余额创2023年以来新高

2.1. 公募被动指数型基金大幅提升，融资余额创2023年以来新高

公募基金方面，11月合计发行34只股票型和偏股型公募基金，发行规模为41亿元，小幅回升；被动指数型基金发行6109只，规模达到987亿元，环比大幅提升，主要为A500指数联接基金。

图：公募股票型+偏股混合型和被动指数型基金发行数量与份额

数据来源：Wind，陆浦研究院

两市融资余额自9月24日以来快速回升，持续创近两年以来新高。

图：市场融资余额

数据来源：Wind，陆浦研究院

2.2. ETF资金流：11月ETF资金大幅净流入

11月ETF整体及股票型ETF资金净流入环比大幅提升，主要流向股票型ETF（主要是A500ETF）和QDII（主要是港股互联网科技方向）。

图：各类ETF份额变化（月度）

数据来源：Wind，陆浦研究院

2.3. 外资流向：近四周外资流出中国幅度扩大，但9月底以来总体净流入

根据EPFR全球资金流向数据，截止11/27，A股近四周外资整体净流出40.7亿美元（vs.前四周净流入51.9亿美元），其中主动外资净流出8.9亿美元（vs.前四周净流出2.1亿美元），被动资金净流出31.8亿美元（vs.前四周净流入54亿美元）。

截止11/27，港股和ADR近四周整体流出46.2亿美元（vs.前四周净流人53.5亿美元），其中主动资金净流出16.8亿美元（前四周净流出1.5亿美元），被动资金净流入29.4亿美元（前四周净流入55亿美元）。

总体而言，近四周外资流出中国幅度扩大，但仍小于前期流入体量，9月底以来总体仍为净流入。

图：A股外资流入情况

数据来源：EPFR，陆浦研究院

图：港股+ADR外资流入情况

数据来源：EPFR，陆浦研究院

2.4. 11月机构调研次数环比下降，发展新质生产力背景下机构主要关注电子、机械、化工

11月机构总调研次数为2181次，环比下降。电子、机械、基础化工占据了市场关注前三名，共占总调研次数的39%。

图：11月机构调研次数的行业分布

数据来源：Wind，陆浦研究院

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10月经济数据边际好转，存在结构性差异——1个提振（出口）、1个放量（社零）、1个待企稳（地产）

3.1. 经济景气度回升：10-11月PMI回到荣枯线上，供需两端继续改善

10月，中国制造业PMI为50.1%，较9月上升0.2个百分点，重新回到扩张区间。11月制造业PMI为50.3%，环比上升0.2个百分点，保持在扩张区间。

从制造业PMI分项看，生产指数为52.4%，环比上升0.4个百分点；新订单指数为50.8%，环比上升0.8个百分点，新订单指数自今年5月以来首次升至扩张区间，反映出需求端回暖。从企业规模来看，大、中、小型企业PMI分别为50.9%、50.0%和49.1%，分别环比下降0.6%、上升0.6%、上升1.6%，表明中小型企业经营状况加速改善。

图：PMI走势

数据来源：Wind，陆浦研究院

图：制造业PMI分项

数据来源：Wind，陆浦研究院

图：制造业PMI分企业规模

数据来源：Wind，陆浦研究院

3.2. 消费延续复苏：10月社零提升1.6pct至4.8%，家电消费同比提升18.7pct至39.2%，新能源车年产销量突破1000万辆

2024年10月，中国社会消费品零售总额达到45,396亿元，同比增长4.8%，较9月的3.2%提升了1.6个百分点。1-10月累计社会消费品零售总额为398,960亿元，同比增长3.5%。