【陆浦投资宏观研究】私募资管机构2024年11/12月信心评级-债券篇

管理人对于利率债的观点趋同，货币政策“适度宽松”的表述超预期，直接利好债市，市场交易火热，利率快速下行，止盈情绪升温，或将迎来回调。信用债方面无风险利率下行，利差被动走高，叠加流动性风险降低，信用债配置价值有所凸显。对于转债，供需层面的资产荒将持续推动转债估值的提升，在权益震荡的情况下，转债估值仍存在修复空间。

总体而言，可转债>信用债>利率债

利率债方面：货币政策“适度宽松”的表述超预期，直接利好债市，市场交易火热，利率快速下行，止盈情绪升温，或将迎来回调。基本面：经济基本面有一定好转，但并非近期债市主要关注点。当前经济基本面仍面临有效需求不足和通缩压力。而宽信用政策的落地时间和实施效果，实物工作量的提升对于年内影响或有限。政策面：货币政策“适度宽松”的表述超预期，直接利好债市。时隔14年，货币政策再次出现“适度宽松”表述，降息预期提升，直接利好债市。情绪面：市场情绪火热，不断交易未来降息预期，止盈情绪开始升温。在“适度宽松”的表述后，市场在短期内交易了20-30BP的降息预期，利率一度接近1.7%，同时，止盈情绪也开始升温。

信用债方面：无风险利率下行，利差被动走高，叠加流动性风险降低，信用债配置价值有所凸显。票息：票息有所回升，信用债收益率又一定回归。从票面利率看，11月城投债票面利为2.76%，与上月持平。利差：无风险利率下行，利差被动走高。各等级城投债信用利差均有所走阔。市场风险：流动性风险降低。股市暴涨带来的流动性冲击已经过去，信用债市场逐步回到了自身的供需格局决定的轨道上。

可转债方面：供需层面的资产荒将持续推动转债估值的提升，在权益震荡的情况下，转债估值仍存在修复空间。1）转债供需：转债亦可能出现资产荒现象。8月23日转债市场触底以来，可转债ETF规模再度跃升。这对于市场增量资金进入有积极信号。而今年以来，可转债发行规模仅150亿元，较23年同期减少80%，转债亦可能出现资产荒现象，有利于整体估值提升。2）匹配正股位置与转债市场历史估值，即使权益市场延续震荡，转债市场估值仍存修复空间。3）条款博弈或成为转债新的收益来源。由于转债市场整体久期缩减，在临期转债的压力下，2024年转债下修逐步常态化将延续至2025年，未来条款博弈获得赚钱效应机会上升。

中航证券

本周为数据真空期，利率债并未受到政治局会议及中央工作会议的预期影响，继续下行，如上周所述，10年利率债突破前低 2%引发下行主要系明年降息预期以及新华社关于未来经济增速论述，即破除“速度崇拜”“习惯于铺摊子、上项目，即使暂时把速度抬上去了也会透支未来的增长”，市场解读为更加注重经济的质量，注重结构的优化，高速度发展变为高质量发展，未来政策刺激可能会低于市场预期，进而减少了对债市的扰动。本周10年活跃国债 240011 已达到1.9425%，震荡下行趋势仍在，整数关口会有反复，目前看会议政策超预期情况可能较低，但仍需注意止盈盘带来的利率波动。

华鑫证券

上月资金利率先下后上，整体均衡偏宽松，月末置换债发行提速，央行采用买断式逆回购等多种工具呵护流动性跨月平稳，资金面整体回归平衡;利率市场各期限国债收益率涨跌互现，当月LPR 保持不变。截至月末，长端利率下行至 2.0206%，全月累计下行12.70bp，收益率曲线较上月走平。10月最新经济数据延续边际复苏趋势，消费端都略超预期，投资端保持转型步调，但价格方面仍偏弱;金融数据居民端中长期信贷随地产销售改善有所回暖，但整体融资需求仍然偏弱。11月官方制造业PMI数据延续改善势头，保持在枯荣线上方，整体来看企业生产经营活动总体扩张有所加快。货币政策方面，11月内LPR按兵不动，央行继续公开市场国债买卖操作并启用买断式逆回购，央行流动性合计净投放 3000亿元;11月地产、化债政策纷纷出台进入落地期，政策态度依旧较为积极，货币政策仍有进一步宽松配合财政政策的空间。在经济复苏基础依然薄弱、外部环境依然严峻的背景下，货币政策会继续保持宽松，强化“逆周期”调节作用。因此，中长期来看，债市处于较为乐观的市场环境，收益率暂无趋势性上行支撑。

西部证券

近期国内外多重因素均有利于债市行情。特朗普组阁的关键岗位多偏鹰派，提高关税对中国明年出口有一定压力。国内主要关注稳增长政策，12月中央经济工作会议超市场预期概率可能性较小，应预留政策空间应对明年美国的变化。货币政策一直偏宽松，从央行近几月的国债净买入和买断式回购操作量可以明显看出支持的态度。地方债天量供给平稳过渡，资金面维持宽松。同时机构倾向为开门红储备资产，配置力量较强。同业活期存款利率下调，打开短端存单空间，也有助于长端利率向下。理财自建估值等消息也利好债市需求。

世纪证券

政治局会议定调超出市场预期，“适度宽松“的货币政策、"稳住楼市股市”、“超常规逆周期调节"均为首次提及，同时将”大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”提至前位。12月政治局会议定位明年货币政策取向为“适度宽松”，2011年以来首次改变货币政策立场，结合三季度执行报告中将对物价的表述改为更加积极的“促进物价合理回升"，营造宽松货币环境，进一步降低居民企业综合融资成本，提振需求抬升物价将会是明年最重要的主线。

10年国债)冲击1.85%。政治局会议公布后10年国债收益率已下行5bo左右，10年国债-7天逆回购利差收窄至40bp，已达到两倍标准差下限水平，赔率显著降低，若考虑到今年以来10年国债-7天逆回购利率最小利差为34b0，则年内10年国债收益率合理想象空间为1.84%，建议按下行幅度进行同比例止盈操作。

信达证券

近期中央政治局会议和中央经济工作会议陆续落地，“适度宽松”的货币政策助力市场做多情绪，机构“抢跑”交易跨年行情，债市利率下行或提前反映了降息预期。短期来看资产荒的情况将会持续，对债市形成有利支撑。中期来看，债市大环境依然友好，当前经济基本面仍面临有效需求不足和通缩压力，货币政策依然保持“支持性”，降准降息仍有空间，政治局会议要求加强超常规逆周期调节，债券收益率曲线预计保持中期下行趋势，债市中期慢牛格局未改。

东吴证券

本轮下行中，虽然存在抢跑，但未脱离对明年基本面和货币政策合理假设的范围。由于货币政策立场转为适度宽松，市场预期有20-30bp左右的降息幅度并进行提前定价。不过10Y国债过快接近1.7%，而该点位是市场较重要的整数关口，因此潜在止盈诉求较大，小幅回调是健康合理的。后续边际催化事件不多，更多是降准降息等市场预期中的利好兑现。由于目前已经定价一次20-30bp左右的降息，所以后续降准降息实际发生预计不会对市场产生较大冲击。另外，除非货币宽松幅度再超预期，否则大幅下行动力也不强。短期10Y国债收益率水平可能围绕1.7%水平震荡，若有5-10bp明显上行是加仓机会。

华宝证券

本周债市全面下行，曲线整体平坦化下行，大行卖出24续作特别国债并未影响债市做多情绪，长端、超长端连续突破前低，信用债情绪则较为一般。策略上，基本面边际延续修复但持续性待观察，本周政策影响是市场变化的主导力量，权益市场先扬后抑，债市强势，大体呈现基本面底部修复、宽货币背景下的“股债双牛”格局。从交易数据观察，银行、保险等配置盘和基金等交易力量共振持续买入，或是本周各收益率关键点位突破都异常轻松的主要原因所在。长端利率债在政策担忧解除及资金宽松预期下表现极为强势，但短期的快速上涨可能已经部分透支了后续的货币政策空间，进一步追逐利率下行的风险逐渐增大。当前基本面整体呈现底部修复，增量政策的出台可能远至明年“两会”，供给冲击结束，资金宽松预期发酵，货币政策定调从“稳健”转向“适度宽松”，债市仍然处于牛市环境。久期策略的性价比仍然相对较好，在本周市场利率快速下行后可适当结合组合情况和曲线形态进行适当调整。

财达证券

本周年内重要会议召开，宏观数据多发，10年国债走出极致牛陡行情债市年末抢跑行情极致，估值中性判断下当前定价存在抢跑过头的嫌疑，但在市场持续一致看好的情况下，存在进一步下行的可能，下周关注美联储议息会议后国内外的降息选择，若国内落地 20bp 降息，债市或面临 10bp 以上的调整。

申港证券

近期，市场受到美国大选、人大常委会召开后发布的财政政策落地预期等影响，波动有所加大。叠加年末或有的理财赎回预期，目前配置的主力集中在波动小、确定性更强的短久期资产，长端利率走势较为纠结，信用利差有所走阔。

乐瑞

中性

目前十年国债收益率相较于潜在的不确定性，仍然具有一定的配置价值。短期内，密切关注政策出台的方向、力度和节奏，并积极做出相关应对。

优美利

展望后市:在经济工作会议定调后，预计明年更多的稳增长政策空间将陆续打开。短期内资产供给压力不足，配置力量较强，资产荒的持续对债市形成有利支撑，机构负债端相对稳定，再加上货币宽松的预期强化，短期内没有显著利空，年内扰动相对可控。近期收益率的下行幅度一定程度上交易了降息预期。

5.2 管理人信用债观点汇总

中航证券

存单融资额环比回升、信用债融资额回落;信用债收益率整体下行。

西部证券

3年期国股行二级债回到8月低点2.0%。目前3年期中低等级城投债距离8月低点仍有约50bp的下行空间，是可以挖掘的机会。

华宝证券

信用债利差被动有所走阔，信用债交投延续回暖，可适当参与中、短期博弈交易，但长期而言流动性较弱、绝对收益较低，信用债的性价比依然不高。

财达证券

本周信用债一级市场发行量、偿还量环比上行，资金净流入增加，二级市场收益率整体回落，城投利差整体走阔。上周在利率债一致看多的情况下，信用债收益率小幅下行，但信用利差始终维持相对偏高的位置。往后来看，随着市场下行逐步收敛甚至出现小幅调整，信用利差可能也难以进一步下行。策略上建议短久期信用可适当下沉，长久期建议保持高流动性

申港证券

12月政治局会议通告发布，提到“超常规逆周期政策调节”和“适度宽松的货币政策”，超出市场预期，继续推动收益率下行。机构行为看，12月银行等机构为应对明年开门红，会释放一定配置需求。从往年市场表现看，12月中旬后收益率倾向下行。另外，由于低等级债券成交相对较少，估值修复节奏偏慢，站在当下时点，仍有一定修复空间，未来表现或强于中高等级信用债。

乐瑞

信用债:中性偏多

目前信用利差处于中性水平。股市暴涨带来的流动性冲击已经过去，信用债市场逐步回到了自身的供需格局决定的轨道上，因为居民和地方政府主动去杠杆，信用攻击依然处于较低水平，预计接下来一段时间内，信用市场依然处于需求大于供给的有利局面。

优美利

近期收益率的下行幅度一定程度上交易了降息预期，但信用债下行幅度较小，信用利差被动走阔，配置价值凸显，建议把握配置机会。

5.3 管理人可转债观点汇总

华宝证券

本周中证转债涨跌幅为1.78%，日均成交额为611.27亿元。全市场涨/跌只数422/67;全市场中位数价格为121.079元，较上周上升2.26%。农林牧渔、美容护理、食品饮料行业表现最强，银行、计算机机械设备行业表现最差;偏债型表现最强。从绝对估值指标来看，可转债ccb模型溢价率为-0.67%，较上周上涨1.86%，自2020年1月以来历史分位为16.85%。最新信用债YTM-转债YTM为3.61%，较上周上升0.85%，自2020年1月以来历史分位为38.12%。

华金证券

匹配正股位置与转债市场历史估值，即使权益市场延续震荡，转债市场估值仍存修复空间。11 月权益市场整固蓄力，转债市场继续估值回升，弥补前期与权益市场的差距。后续正股的驱动及溢价率回升依然是核心，基于转股价值的弹性博弈是重点。产品在 11 月依然偏重溢价率良好的平衡型及偏股型转债，在转债强赎潮中积极轮动切换。随着 12 月重要会议窗口临近，市场有望继续修复风险偏好，进一步凝聚市场共识。基本面数据的持续改善，也有利于风险偏好与积极情绪的提升。后续市场有望继续围绕财政政策发力方向和经济工作会议预期进行布局。在政策预期及效果不能证伪前应继续保持积极心态，后续重点关注经济工作会议定调和基本面改善的持续性。风格上大小市值近期分化严重，存在风格再平衡的动向。产品将继续关注估值性价比良好、正股绩优个券，并积极把握主题热点个券的交易机会，基于权益市场风格变化积极轮动切换。

优美利

(12月9日-12月13日)中证转债指数上涨1.78%，而股票市场回调，转债表现优于权益市场。从周内表现来看，权益市场在周一短暂回调，随后在政策预期的推动下持续走高，直至周五过热预期有所降温，正股行情大幅回落。而转债行情则展现出其“进可攻，退可守”的特性，不仅周一至周四表现领先于权益市场，而周五的回调幅度明显更小。机构行为角度，从分位数来看，各价位转债估值脱离超低估区间后，仍处于温和水平。根据多家投研所以及投研部的调研报告，保险机构和企业年金或正在重新入市，推动全方位估值修复，尤其是低价品种。临近年末，受益于纯债历史级别行情，债市机构早已完成年内考核要求，叠加权益类资产波动收敛，保险机构11月便已经开始增配转债，体现为转债估值韧性凸现，考虑到养老金机构转债仓位远未回到高位，以及理财类机构大规模入场态势尚不明显，转债估值背后增量资金的入场和保有量基金的配置需求的驱动力依然存在。转债价位角度综合平价以及溢价率估值来看，结合当下市场表现出的强支撑特性，以及转债仍有待修复的低估值区间标的存在，转债未来有结构性轮动行情的波段交易和轮动机会大唱提升。从12月转债估值表现来看，在公募主动提仓位能力有限的情况下，企业年金作为转债市场第二大机构特仓力量，或正在重新入市，而由于转债市场整体久期缩减，在临期转债的压力下，2024年转债下修逐步常态化将延续至2025年，未来条款博弈获得赚钱效应机会上升，因此而吸引增量资金入场也是当下转债表现凸显较以往更强的“进可攻，退可守”态势的原因。