【陆浦投资宏观研究】2025年宏观主线问题

11月经济情况表现中性, 社零出口增速回落, 经济恢复有所降温, 市场情况在逆周期政策的预期推动下整体偏正。

进入2024年最后一个月，本月重点展望2025年度配置策略，基于宏观大势的研判，对细分策略提出配置建议。

2025年宏观环境方面，聚焦8大主线问题：

1、2025年头部券商对经济的预期如何？

2、2025年经济增长目标如何定？

3、2025年最大的变数在于关税, 加征关税的幅度、节奏、影响？中国对英伟达反垄断调查意味着什么？

4、2025年对冲外部风险最大的抓手在哪里？当前货币与财政政策有哪些资源？

5、2025年物价、房价、股价是激活经济正循环的关键卡点, 市场预期如何？

6、2024年12月10年期国债利率破2, 驱动因素是什么？2025年利率走势如何看？

7、2025年权益市场各方增量资金将有何变化？

8、明年影响全球资产定价的3条主线？ 基于市场中性预期下大类资产性价比排序？

上篇探讨2025年前四个宏观主线问题，本篇将继续探讨后四个问题。

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2.5. 2025年物价、房价、股价是激活经济正循环的关键卡点, 市场预期如何？

2.5.1. 稳物价对激活经济至关重要, 2025年亟需打破“物价↓-企业盈利↓-居民收入预期↓-需求不足-物价↓”的负向循环

2024年我国处于低通胀环境, PPI自2022年10月起连续26个月在负值区间, GDP平减指数6个季度为负, A股盈利也出现连续6个季度同比增速为负。中央经济工作会议提出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”, 将物价合理回升的优先级提高到与经济增长、就业几乎同等的位置, 并通过扩大内需实现这一目标。

图表：全部A股净利润及增速

数据来源：Wind，陆浦研究院

2.5.2. 明年物价预计温和回升但有所分化, 对应企业盈利呈现结构性修复

2025年PPI逐步回升, 或在年底回正。

对PPI的分析重点关注：一、两类大宗商品产品价格, 原油为代表的国际定价商品和以螺纹钢为代表的更反映国内需求的工业品；二, 产能利用率；三, 库存周期。

1）大宗商品价格：2025年原油预计供大于求, 价格有下行风险；地产、基建投资仍有压力, 黑色金属及地产链相关工业品价格承压。对应的上游行业盈利可能承压。

2）产能利用率：部分供给过剩的中游设备制造业可能面临外贸转内销, 供给出清速度较慢, 产能利用率仍有可能处于低位, 需要足够力度的供给侧政策推动供需格局改善和价格上行。对应的中游制造行业盈利可能承压。

3）库存周期：2025年中美或阶段性共振去库存。目前, 中国库存周期处于去库存阶段, 美国进入被动补库向主动去库的过渡阶段。

图表：PPI与原油价格及螺纹钢价格高度相关

数据来源：Wind，陆浦研究院

总体而言，2025年PPI温和回升，但回正仍有压力。价格水平的边际修复将传导至企业盈利，2025年A股整体盈利将重回增长，目前市场主流预期2025年A股非金融上市公司净利润增速在5%左右。

从行业盈利的Wind一致预期来看，2024年必选消费、可选消费以及TMT盈利增速居前。2025年消费和TMT预计景气延续，盈利保持双位数的正增长。此外，地产投资跌幅边际收窄，新能源行业供需格局边际改善，将分别带动地产和钢铁行业、电力设备行业有望逆转连续三年的利润负增。

图表：A股盈利预期

数据来源：Wind，陆浦研究院

图表：申万一级行业归母净利润增速预期

数据来源：Wind，陆浦研究院

2.5.3. 房价止跌企稳仍需时间，最早或于2025年下半年企稳，重点关注供给侧收储政策

楼市和股市作为居民财富蓄水池，不仅是稳预期、激发经济活力的重中之重，也是居民预期和内需持续偏弱的核心因素。2022年三季度以来居民财产性收入逐步下滑，2024年更是加速下行，财富缩水严重抑制消费。只有对资产价格的预期企稳，家庭资产负债表不再缩水，居民消费才能更“放得开手脚”。通过稳住楼市股市，修复居民财富效应，促进消费复苏，将是2025年扩大国内需求的主线之一。

地产销售边际转好但延续以价换量，房价止跌企稳仍需时间。在降息、降低首付比、一线城市放松限购等一揽子增量政策推出后，10月、11月一二线城市房地产成交活跃度率先回升。但整体仍然是以价换量，11月新房销量同比回暖趋势，二手房销量依然维持正增长，除一线城市二手房外，各能级城市新房二手房价格均仍在下降。短期楼市或仍将处于筑底阶段，市场预期最为乐观情形是房价有望在2025下半年企稳。

实现楼市止跌回稳的关键在于政策加力、落实，重点关注收储政策。楼市的长期拐点仍依赖政策支持，后续地产托举力度将继续加大，可预期的措施包括需求侧通过棚改货币化安置扩围加速、政策利率下调将带动LPR下行、限制性措施进一步放松、调整税费政策，供给侧通过专项债收购存量商品房和土地储备、“白名单”项目贷款继续扩容等。此外，考虑到在居民端债务压力较大背景下，需求侧政策预计效果有限，未来需要着力解决供给端政策在逻辑和执行上的堵点，如土地、商品房收储面临的资金成本较高、定价与执行困难等问题。

图表：居民财产性收入显著下滑

数据来源：Wind，陆浦研究院

图表：短期楼市仍处于筑底阶段, 以价换量

数据来源：Wind，陆浦研究院

2.5.4. 资本市场生态环境将受益于制度改革和资金面改善，投资者获得感将不断增强

资本市场改革持续推进, 提升制度性收益。2024年4月新“国九条”指明了未来5～10年资本市场高质量发展目标和路径, 强调强监管、防风险、提高投资者获得感。证监会出台并购六条、市值管理指引等, 有助于稳定股票市场价格, 改善居民收入预期, 激活财富效应。

政策支持长期资金入市, 增强投资者获得感, 同时提升市场内在稳定性。9月, 央行宣布创设两项创新政策工具——证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款工具, 首批规模分别为5000亿元和3000亿元, 后续视效果扩容。两项创新工具在一个月内迅速落地。前者旨在为资本市场提供增量资金, 活跃资本市场, 后者引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东发放贷款用于股票回购和增持, 以支持维护资本市场稳定。

图表：政策支持资本市场生态环境改善

数据来源：陆浦研究院

2.6. 2024年12月10年期国债利率破2, 驱动因素是什么？2025年利率走势如何看？

2.6.1. 本轮10年期国债利率超预期下行，主因政策引导和市场预期抢跑

2024年一季度利率下行较快，具体可分为两个原因：1）1月降准降息预期推动收益率下行。1 月在降准降息预期下债市做多情绪较浓债市做多情绪较浓，助推债市收益率顺畅下行。1月低降准顺利落地，并且降准幅度提升+定向降息，宽松幅度有所超预期。(降准50BP，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25 个百分点）；2）2月下旬超预期降息再次推动利率下行：2月20日LPR非对称降息，5 年期LPR 超预期大幅调降 25BP，创 LPR 报价机制改革以来单次最大降幅，2月24日，多家银行陆续下调存款利率，10 年期国债收益率进一步向下突破 2.4%。

12月利率超市场预期快速下行，主要可分为两个阶段：1）政策主动引导非银存款利率下行。12月2日，《自律》协议倡导下调同存利率，国债收益率破2.0%，被挤出的稳健配置需求的企业资金无处可去，只能流向债市。2）市场抢跑25年的利率下行预期：12月9日政治局会议时隔14年再度提出“适度宽松”的货币政策，超预期的表述促使市场开始交易30BP的降息预期，虽然OMO没有开始下调，但国债收益率再次突破1.9%快速下行至1.7%附近。

图表：十年期中国国债利率2024年走势图

数据来源：Wind，陆浦研究院

《自律倡议》调降活期同业存款利率，被视为基准利率调降的跟进。12月2日，同业存款自律倡议出台，非银同业活期存款利率应参考7天OMO利率合理确定利率水平，活期同业存款利率需要在1.5%附近，此外，《倡议》还规范了银行与企业之间的存款利率约定，进一步杜绝了手工补息。

国债破2的背后是市场预期存款利率下降后将进一步推动贷款利率下降。本质上，调降存款利率的目的是为了稳定银行净息差，给LPR的调降腾出空间，在存款利率调降后，LPR将跟进调降。在市场机制层面，随着存款利率与LPR利率调降的预期出现，广谱利率预期下行，国债利率率先反应，下行突破2.0的整数点位。

图表：中央银行调控市场利率流程

数据来源：新闻，陆浦研究院

2.6.2. 中性预期2025年利率在1.7%～2.0%间震荡下行，目前市场抢跑交易明显

对于长端而言，利率中枢下行仍是大趋势，但波动加大，综合振幅或达60-70BP。在“适度宽松”的货币政策下，利率中枢仍将下行。而节奏上，2025年初由于开门红，抢出口等因素下，经济数据表现尚可，利率或有一定程度上行。二季度开始，利率走势不确定性加大，主要原因在于特朗普关税政策的不确定性与国内财政刺激规模的不确定性，利率的综合振幅或达60-70BP。

2025年利率走势可能情形包括：1）乐观情形下，中枢下行至1.7%，震荡范围1.6%～1.8%。若2025年中开始，特朗普关税影响较大，且财政刺激较弱，经济表现走弱，则利率将有所下行，下行幅度或达30BP至1.7%左右。2）中性情形下，利率震荡至1.8%，震荡范围1.7%～2.0%。若2025年中开始，特朗普的关税政策影响中性，且财政刺激保持一定的力度，经济表现尚可，则利率主要跟随货币政策的降息而中枢下移，预计下行10BP至1.8%。3）悲观情形下，利率上行至2.0%左右震荡，区间1.8%～2.3%。若2025年中开始，特朗普的关税政策影响有限，且财政刺激力度较大，经济恢复向好，则利率或走平在2.0%左右震荡。

政治局提出“适度宽松”货币政策后, 机构年底抢配, 利率下行抢跑明显, 目前已接近最乐观预测的利率中枢, 具有一定的反弹风险。

图表：利率走势预期

数据来源：Wind，券商研报，陆浦研究院

“适度宽松”+“更加积极”, 史上最积极的逆周期政策组合。时隔14年, 货币政策再次定调适度宽松, 而财政政策则首次出现更加积极的描述, 可以预见的是, 逆周期调节政策在2025年将更加积极, 这一点在12月政治局会议中“加强超常规逆周期调节”的表述里也有所体现。

回顾此类政策表述的2009与2020年, 利率均先下后上, 幅度达85-100BP。2009年, 货币政策定调“适度宽松”, 08年11月定调适度宽松后, 利率快速从3.2下行至2.7的最低点, 后再2009年全年保持上行态势, 累计上行100BP至3.7。而在财政方面, 虽然2020年财政政策表述仍是“积极”, 但两会表态“积极的财政政策要更加积极有为”叠加提高赤字, 特别国债等操作, 2020实际财政节奏也符合“更加积极”的表述, 回顾2020年的利率走势, 利率先从年初的3.1下行至最低2.5, 后持续上行至3.35, 累计上行85BP。

2025经济将在超常规逆周期的调节下复苏回升, 需警惕利率上行风险。2025年货币与财政政策首次出现“适度宽松”+“更加积极”的组合拳, 利率上行的概率较大, 尽管目前利率处于多年低位, 上行的幅度可能不及2009或2020, 但2025年利率上行50-60BP仍有可能。

图表：历年货币及财政政策定调

数据来源：陆浦研究院

图表：2009年与2020年10年期国债收益率走势图

数据来源：Wind，陆浦研究院

2.6.3 2025债牛或难再现，票息收益下降叠加利率上行风险，收益预期或需大幅下调。

信用债票息收益下行明显。以城投债为例，2024年一月城投债的平均发行利率在3.2%左右，且存在部分5%以上高收益城投；而到了今年12月，城投债平均发行利率已下降至2.48%，且仅有一只城投债发行利率达到5%以上（032400998.IB，5.3%）

图表：2020年利率债与信用债预期测算

数据来源：陆浦研究院

2.7. 2025年权益市场各方增量资金将有何变化？养老金、险资、ETF以及个人资金将成为主要增量资金

公募基金：以ETF为代表的指数化投资工具已经成为越来越多投资者资产配置、长钱长投的利器，优质的ETF产品有望吸引更多的增量资金，正循环正在形成。预期ETF将成为主要增量资金来源预计净流入或超过3000亿元。

保险：证券、基金、保险公司对互换便利（SFISF）首批申请额度已超2000亿元，目前已有500亿元操作落实。此外，目前保险资金运用余额增速为14.1%，对股票和证券投资比例将在10%-16%的区间，预计明年入市资金将增加4000亿元。

养老金：12月15日起个人养老金全面实施，同时可投资范围扩大，在现有理财产品、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品基础上，将国债纳入个人养老金产品范围；将特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录，推动更多养老理财产品纳入个人养老金产品范围。预期到2030年将带来1-3万亿元增量资金。

图表：市场资金结构

数据来源：Wind，陆浦研究院

2.8. 明年影响全球资产定价的3条主线？ 基于市场中性预期下大类资产性价比排序？ 

2.8.1.  2025年全球资产定价的3条主线：全球流动性边际宽松，特朗普政策宏观扰动，中国财政政策刺激经济

展望2025年, 三条主线或将决定2025年全球大类资产走势：

1、全球央行降息周期：美国降息终点预期出现反复, 但明年上半年大概率仍将保持降息, 偏充裕的全球流动性环境决定了大部分资产可能都会有较好表现；

2、特朗普政策不确定性增加, 施政的矛盾点提升避险资产配置价值, 全球资产波动性或显著提升；

3、国内政策的加大力度的对冲效果：将极大地影响资产价格, 目前政策解决名义GDP增速不足的决心较强, 中国资产或走出独立行情。

图表：G10国家2025年预测利率

数据来源：各国央行，陆浦研究院

对于美国来说，市场目前预期美国降息终点至3.75%～4.00%，目前利率市场短期受特朗普当选影响，降息预期略有下降，中长期仍需关注美国通胀、就业以及金融稳定性的影响。边际上美国通胀韧性仍强但二次通胀风险可控，失业率小幅上升，目前的经济数据支撑美联储进一步降息。

12月的美联储议息会议上，联储官员较上次偏鹰，认为目前通胀回落受阻，且经济具有韧性，因此后续降息会相对谨慎，点阵图显示美联储明年预计降息两次共50bp。

图表：美联储24年12月点阵图

数据来源：Fed Reserve，陆浦研究院

2.8.2. 基于市场中性预期下大类资产性价比排序：A股＞黄金＞美股＞国内债市＞美债

2025市场资产定价的基准预期：1）市场中性预期是美国经济软着陆, 2）特朗普政策扰动下, 再通胀预期有所上升, 美国财政压力持续增加, 3）降息至明年年中至3.75%～4.00%, 4）中国财政刺激带动经济复苏。

因此，落实到资产配置层面：1）避险资产如黄金的需求有所提升；2）海外权益：短期受益于降息与特朗普政策, 中长期资产波动大概率会显著增加；3）美债：短期受特朗普当选影响存在过度交易可能, 中长期受益于降息及避险需求的提升, 但财政压力增加也将增加美债的期限溢价, 因此短债的表现或优于长债。4）汇率/美元：特朗普的加征关税政策以及欧元降息显著快于美元也将增加美元走强的力度, 但美国财政赤字快速增长, 且弱美元同样是特朗普的核心政策, 美元指数可能先强后弱；5）A股：宏观政策不仅有望带来基本面的回升, 也有望带来持续的投资者信心及市场估值的提升, 市场有望迎来“戴维斯双击”；6）国内债市：利率中枢的下行仍是趋势, 但波动将有所加大, 极低位时需警惕利率反转上行风险。

整体而言, 海外目前配置价值, 美股＞短债＞长债, 中长期美股走势仍需观察。美元或呈现先强后弱的情况。综合内外经济形势, 我们认为当下A股＞黄金＞美股＞国内债市＞美债。

图表：2025年大类资产配置展望

数据来源：陆浦研究院