分析师：张菁

登记编号：S0890519100001

分析师：黄浩

登记编号：S0890524110001

每一笔养老钱都来之不易，都需要计之长远。

2024年12月13日，九部门联合印发《关于金融支持中国式养老事业 服务银发经济高质量发展的指导意见》，提出2028年基本建立养老金融体系。同期2024年12月12日，人社部等五部门联合发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》。两份文件提纲挈领又细节详实的对如何通过推动三支柱个人养老金制度发展作出安排，完善我国养老保障体系建设。自12月15日起，个人养老金制度实施范围从36个试点地区扩大到全国范围。同时，将国债、特定养老储蓄、指数基金纳入可投范围，推动更多养老理财产品纳入个人养老金产品范围。

个人养老金试点运行两年多以来，一直面临着“开户热、缴存冷”的情况，居民对于个人养老金的缴存和投资情况均与预期情况有一定距离。根据人社部数据显示，截止2023年底，个人养老金开户数超5000万人，参加人数达到2022年全国纳税人数的76.8%。但实际缴费人数约1000万人左右，缴存人数仅占开户人数的20%，且账户平均缴费额较低，人均缴费2000元，仅占1.2万额度上限的1/6。

根据我们与招商基金联合发布的《养老金融规划白皮书2023》中的调研，发现在个人养老金制度试点期间，投资者普遍存在以下顾虑和疑惑：1、个人养老金账户是否安全？对个人养老金制度了解不足2、个人养老金账户能投什么产品？3、个人养老金账户投资能赚钱么？

本文则站在投资者视角，聚焦个人养老金制度施行以来投资者最为关注的几个问题进行解答：1.参与个人养老金投资者都配置了什么？2.投资养老基金能赚到钱么？3.未来我想进行个人养老金账户配置，投什么好？

在开始解答前，我们先大致了解个人养老金账户能投资产品类型。在扩容前，个人养老金账户可投产品主要分为四大类：养老储蓄、养老理财、养老保险和养老基金。其中养老基金主要为养老FOF，可投品类较为单一，难以满足广大居民多样化的养老配置需求。此次扩容在养老基金中重点增加指数类产品，包括投资者较为熟悉的宽基指数基金——沪深300指数、中证A500指数和创业板指数指数及指数增强型基金以及红利等投资策略指数基金，为投资者提供风格明确、敞口清晰的多元化投资工具。

个人养老金产品供给数量和配置规模存在一定程度的倒挂，即产品供给数量少但规模大。养老理财产品是个人养老金账户配置的主要产品，其次依次是：养老储蓄、养老保险和养老基金。

个人养老金账户持有者整体风险偏好水平仍偏低，以追求保本稳收益的投资目标为主。截至2023年底，个人养老金账户中养老理财占比过半，达到64.33%；养老储蓄和养老保险等投资安全性较高金融产品合计占比32%。波动较大的养老基金即使产品数量较多，但受养老资金低风险偏好影响，规模占比仅为3.68%。

而在最近新加入的品类中，国债作为低风险资产，契合极低风险波动偏好的投资者需求，指数基金更适配较高风险偏好投资者的配置需求。中低风险偏好投资者过往投资以储蓄存款等保本方式为主，但是储蓄存款采用单利的计息方式，缺少长期存款带来的复利效应，且存款收益率在持续走低，而国债的每年派息可实现近似复利的效果。由于近期理财产品面临监管制度优化，未来将面临净值波动加大的风险，因此，国债的纳入，补充且优化了极低风险偏好投资者或投资资金的可投范围。而指数基金则为较高风险偏好的投资者提供了可直接表达个人投资想法的投资工具。

在个人养老金试行期，很多投资者仍抱着观望的态度，导致开户后缴存比例和金额较低。在我们调研访谈中，缴费投资大多配置于养老理财、养老保险等确定性较高的产品中，多数受访投资者表示需先观察首批养老基金运作表现，再决定是否对此类产品进行投资。那么个人养老金账户中的养老基金表现究竟如何？

我们根据养老基金成立时间分为2022和2023两批、观测一次性投资和按月平均定投两种方式下的投资收益表现情况。即假设方式一：以年末一次性投入持有计算收益；方式二：以每月末平均定投持有计算收益。在观测养老基金整体运作表现的基础上，我们进一步对不同类型的养老基金进行分类拆解，分为不同目标日期型基金和不同目标风险基金，更为聚焦的观测各类养老基金的收益情况。

首批Y份额养老FOF基金成立于2022年底，截至2022年12月31日共有132只Y份额FOF基金，受权益市场整体呈现震荡走弱态势的影响，2023年养老基金的收益普遍表现不佳，平均收益为-4.1%，其中仅有12.88%的基金取得正收益。如果采用月底定投固定金额的形式，养老基金投资收益表现则进一步受到波动行情的拖累，132只中仅有3只基金能够在2023年的投资中保持正收益，均为稳健的目标风险型基金。

2023年，Y份额养老FOF基金的数量进一步扩充，截至2023年底已有178只基金，在9月底的反转行情到来前，基金的表现依旧不尽如人意。2024年9月24日，“一行一局一会”在国新办新闻发布会上释放一系列利好举措，大幅提振市场信心，权益市场反转回暖，带动基金净值快速反弹，截至2024年12月10日，178只基金中仅有8只未能取得正收益，平均收益为4.97%。如果采用每月底定投的方式，前期的下跌行情有利于成本摊薄，全部基金均可以获得正收益。

可以发现，短期投资养老基金的收益波动受到市场影响较大，投资首年发生亏损对首批参与投资者情绪扰动较大，较为影响投资体验。但两年下来，个人养老基金投资收益基本都扭亏为赢，投资者被动实现了投资行为积累下的收益改善。说明个人养老金账户及较长期限锁定的产品运作模式，对投资者追涨杀跌行为起到一定的改善作用。

从以上收益表现看，养老FOF基金对于投资者吸引力较低的另一潜在原因是同质化程度高，那么不同细分类型的养老基金是否能展示出收益差距呢？我们发现，从成立至今，不同目标日期和不同目标风险的养老基金，并未能在收益上表现出明显差异。

Y份额养老FOF基金主要分为目标日期型和目标风险型，目标日期型是将基金资产配置与投资者生命周期紧密结合的FOF基金，随着投资者目标日期的临近，逐渐降低权益类资产的配置比例，以目标退休年份进行划分，将目标日期型基金分为2025、2030、2035、2040、2045、2050六类。目标风险型是采用目标风险策略，根据特定风险水平设定权益类资产和固定收益类资产的配置比例，根据基金名称中包含的关键字样和招募说明书，将目标风险型基金分为保守、稳健、平衡和积极四类。分别对每类基金的持有收益情况和定投收益情况进行统计，不同目标型基金之间的收益同质化情况得以体现。

在首批Y份额基金中，若以月度定投方式，不同目标日期型基金的收益差异较小，目标2025仅比目标2050高出不到2%，即使将统计区间拆分到2023年度和2024年度，仅目标2025在2023年债市强势表现下收益较高，其他目标日期型基金并未体现出明显的收益分化。目标风险型基金呈现相近的情况，保守型和积极型之间收益差异较小。特别在经历2024年度权益市场快速回暖的行情后，风险偏好较高的积极型投资者和目标日期较长的年轻账户持有人，并未能获得与其风险偏好相匹配的更高弹性更高收益。不同目标基金的收益情况并未能与投资人风险偏好进行有效的匹配，对养老FOF基金的吸引力形成一定负向影响。存在这样的现象的原因可能来自：1.投资期限较短，收益影响不显著 2.权益配置比重差别不大，难以体现差距。

养老FOF基金的主要差异体现在股债配置比例上，同时权益和债券内部的策略差异也会对收益情况造成较大影响，养老FOF基金之间同质化的潜在原因一方面来源于股债配比差异较小，另一方面是对底层配置标的偏好相近。通过统计相同目标日期或者相同目标风险分类中，不同基金公司的产品风险收益特征相近，即使在第一批Y份额在超过两年的运作时间后，经历市场大幅波动行情的情况下，组内差异不明显。如目标日期2040的25%分位和75%分位收益仅差距2.82%，目标风险平衡型的25%分位和75%分位收益仅差距2.60%。

针对养老FOF当前面临的困局，指数基金的引入有望成为破局的一把利剑。指数基金的引入，能够为个人养老金账户提供更高收益弹性的品种选择，同时还能够让账户持有人根据自身风险偏好，在专业投资顾问帮助下，实现灵活的股债资产配置。

在鼓励长期资金入市的背景下，个人养老金是优质稳定的长期资金，叠加政策对于股市的支持，居民对权益投资的关注出现改善，通过推出直接有效的权益投资工具，有助于改善个人养老金账户对于权益资产的配置。本次新增指数基金顺应了市场变化和投资者需求，新增的指数基金涵盖的指数范围较广，包括沪深300、中证A500、中证800、科创50、创业板指等16类指数产品，产品细分类型包括ETF联接基金、普通指数型基金以及指数增强型基金，进一步完善了权益端的可选投资策略范围。

本次产品扩容中宽基指数基金纳入数量最多，红利策略指数是一大亮点。本次共新纳入85只指数基金，其中沪深300、中证500以及中证A500三个大盘宽基指数纳入数量最多，分别为20只、15只和18只。沪深300和中证500指数历史较长，指数增强策略完备，本次纳入的类型以指数增强为主，中证A500为新发行指数，市场关注度高，本次纳入产品以ETF联接基金为主。在大盘宽基指数外，还纳入了风格主题属性较强的创业50、科创50和双创50等指数，能够更加高纯度的配置于新质生产力相关优质公司。

此外，红利策略指数是本次新纳入指数基金的一大亮点，红利策略指数中涵盖高股息率的优质上市公司，适合长期持有，收获稳健分红收益，这不仅契合监管对于长期耐心资本的引导，同时也适合个人养老金这一类进行超长期投资的账户进行配置。本次纳入的红利策略指数有中证红利低波、中证红利低波100、中证红利以及沪深300红利低波指数相关产品共7只，为个人养老金账户持有人投资红利策略提供较多选择。

此次引入指数基金作为权益投资工具的补充，主要是指数基金还具备透明度高、分散投资和低费率等方面优势。

相比养老FOF仅在定期报告中披露部分持仓，其他管理过程中的投资行为均具有不确定性，指数基金通过跟踪市场公开指数，在指数内部的构成以及成分的调整上，都具有透明度高的优势。

其次，指数投资天然具有分散化投资的特性，帮助投资者有效的将资金投资于一揽子股票，减小对于个股研究的要求，避免非系统性风险，有效获取市场行情或者风格策略上的Beta收益。宽基指数和红利策略指数相比行业主题基金，还能够避免行情轮动中的过大幅度波动，减小部分行业内部风险带来的影响，更加契合养老金超长投资期限的特征。

最后，与投资者最直接相关的管理费上，得益于被动管理，指数基金具有明显优势，ETF联接基金Y份额与此前A/C份额管理费保持一致，均为0.15%，托管费率0.05%。新增Y份额的费率优惠主要在普通指数型和指数增强型基金中体现。普通指数型基金以工银沪深300Y为例，管理费和托管费分别为0.25%和0.05%，相比A/C份额均提供了50%的优惠。指数增强型同样在管理费和托管费上提供50%的费率优惠，如易方达上证50增强A/C份额为1.2%和0.2%的管理费和托管费，Y份额折扣后为0.6%和0.1%，个人养老金账户购买指数增强产品费率优势明显。

可投产品的扩容，可选投资品类大幅增加，带来的优势是可实现策略多样性的提升。但提升策略多样性的同时，账户管理的复杂程度和难度也随之而来。对此《关于全面实施个人养老金制度的通知》中专门提及了“金融机构要做好个人养老金产品资产配置公示等工作，依法依规开展投资咨询服务”。扩容前，养老金账户持有人可以根据自身风险承受能力或者预计退休时间等简单指标快速选择到相应的投资产品，即使在最为复杂的公募基金品类中，养老FOF也根据目标风险和目标日期进行产品设计，帮助投资者简单快速选择匹配的产品。扩容后又该如何优化个人养老金账户管理？我们根据投资者的风险偏好，给出一个较为简单但可参考执行的配置方案：

（1）风险厌恶投资者：国债、养老储蓄和养老保险投资安全性较高，均适合风险厌恶的投资者，可根据预计退休年限进行相应期限产品的选择，但具有投资灵活性低或者中途无法更换产品等弊端。

（2）中低风险偏好投资者：可进一步选择养老理财，虽存在一定净值波动风险，但投资灵活度比长期限储蓄和保险更好，有最短持有期要求；此外，还可以选择稳健风格或目标日期临近自己退休时间的养老基金。

（3）中高风险偏好投资者：可在国债和养老理财等固收类产品配置的基础之上，适当增配中高权益中枢的养老FOF基金和指数基金，更高的权益配置比例能提供更高的收益弹性，指数基金为权益基金，风险收益特征表现上，波动风险更高，对投资者波动容忍有一定要求。

指数基金又该怎么配呢？此次指数基金的纳入，是资产配置丰富度提升的重点，不同的宽基指数和策略指数之间的区别，对于部分个人养老金账户持有者较为陌生，配置多少指数和配置哪些指数，都成了账户持有人关注的重点。

首先，投资者需要根据个人风险偏好及对养老资金配置的规划确定高风险资产的配置比例，在确定指数基金配置比例后，则可根据指数基金的投资范围、投资定位进行选择。沪深300、中证500以及中证A500等大盘宽基指数，适合对权益投资波动承受能力较低的投资者，以获取权益市场长期价值提升的收益；对权益投资波动承受能力较强的投资者，可配置科创50、双创50等指数基金，指数中所涵盖的半导体等高新技术行业，有望受益于未来新质生产力的高速发展以及分享新技术新产业革新所创造的价值，获取成长风格的估值提升收益；此外，红利策略指数通过优选具有高分红特征的优质上市公司，同样适合风险偏好较低且愿意长期持有的投资者，定期的分红给投资者实现了近似固定收益的定期现金流，同时高分红的优质企业经营稳定，行业内优势明显，在资产估值上稳定程度较高，拉长时间维度来看，能够获得较为稳健的收益。

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本文来自：华宝证券2024年12月17日发布的证券研究报告《个人养老金投资赚到钱了么？——详解个人养老金配置与收益表现 个人养老金系列报告（二）》