前言
前几天，连续写了几篇2024年中报后的行业投资价值分析。喵会计一贯最看重企业脚踏实地的业绩、真金白银的分红。这个观点赢得了许多志同道合的朋友们的认可，也引来了不少不懂装懂的半瓶子们的质疑，其中最多声音就是：“伯克希尔从不分红，难道不是好公司吗？”
东施效颦
春秋战国时期，越国有位姓施的美女，因为家住若耶溪西岸，所以村里人叫她西施。
有一天，西施因为心口疼，走路的时候双手捂住胸口，并且皱着眉头，这种捧心皱眉的姿态，让人觉得更加楚楚动人。西施的姿态正好被东施瞧见了。她一边观看，一边默默记住西施的姿态和动作。回到溪东之后，东施马上仿效西施的模样，双手捂住胸口，同时皱着眉头。东施的这副模样，使村里人大吃一惊，大呼“丑女来啦”，纷纷远远躲开。
2600年前的越国人都懂的，人美，不是因为“捧心皱眉”，而是因为她是西施；2600年后的现代人竟然不懂，公司好，不是因为“不分红”，而是因为他是巴菲特！
正方观点
分不分红又有什么关系呢？只要股价涨就成！
由于伯克希尔·哈撒韦通过投资赚了很多的钱，公司每股净资产不断上升，当然也就不断刺激公司股票价格的不断上涨。
投资人需要用钱的话，直接在二级市场卖出伯克希尔的股票就行了。
貌似很合理对吧，且听一下反方观点。
反方观点1
我们先来了解一下伯克希尔·哈撒韦是干什么的，他是一家投资控股公司，他资产的主要表现形式是现金+股权，大部分股权是上市流通的，变现能力很强。即使是如此优质（变现折扣率非常低）的资产，伯克希尔·哈撒韦的PB也仅为1.64倍。
简单来说，LP们把钱交给喵会计做投资，这家公司/私募股权基金，喵会计把大家的1块钱，打理成2块钱。这2块钱是以现金+上市公司可流通股权形式存在的，随时可以几乎无损变现（只投大市值上市公司）。这种情况下，要不要分红，真的就无所谓了：可以把钱留在体内继续钱生钱；也可以给LP先把赚来的钱分掉，落袋为安；甚至还可以把本金分掉，赚来的钱继续钱生钱。LP也可以根据基金净值，按照事先约定的方式，进行申购和赎回。
但是，大家如果把钱交给贾会计，他把财务报表做成盈利，利润不分红、少分红，把大部分的钱用来买版权，体现为投资活动现金流，资产负债表体现为长期资产。这些长期资产真能为企业带来长期收益吗？
反方观点2
伯克希尔·哈撒韦不分红，但是他回购啊，美股七大分红也不多啊，但是他们回购啊。企业敢用体内的真金白银，按照市场价进行大手笔的回购，不正说明了，企业的真实价值大于等于市价吗？
中海油不仅分红（比例还不够大），而且还回购啊，一天一个亿这样的回购力度，A+H找得出第二家来吗？你让长江电力按照30块的价格，一天一个亿的回购试试？
那些不舍得大比例分红的公司，哪家大手笔的回购过？
钱留在体内真是为了“扩大再生产”？
投资者如何鉴别上市公司不肯分红，把钱留在体内，是否真的是为了“扩大再生产”？
看一下上市公司近几年的经营活动现金流，净利润是否被应收账款、存货这些所谓的“流动资产”吃掉了，导致净利润“含（现）金量”过低，无力分红？
看一下上市公司近几年的投资活动现金流，以及长期资产的变动表，查一下：是否长期资产原值的增加与产能的增加不匹配（或者投资的投入和投资收益的增加不匹配）；是否存在产能利用率逐年降低，但是还在大量增加固定资产投入？
这一条是非常关键的，很多上市公司财务报表藏脏东西都是在这个位置，专业水平不高的投资者是没有能力分辨的，我这样教了大家，也未必能真的融会贯通。
例一：比如P型转N型，设备不提减值（多计利润），不分红，钱用于买N型的设备，就会体现为产能利用率下降、CAPEX上升、ROA降低。
例二：不分红，钱用于多买扇贝苗，结果“扇贝游走了”。
看一下资产负债表左下方的固定资产、无形资产、商誉等是否越来越重（远超过收入和利润规模增加），导致ROA越来越低？
例三：不分红，花5亿美元去非洲买一个矿（真实交易对价500万美元），重构被收购企业报表并纳入合并报表，虚增资产、藏匿负债，剩下的放商誉，就会体现为投入和回报不成正比，ROA降低。
特别声明：以上案例纯属虚构，如有雷同，纯属巧合。
该不该分红，管理层比谁都清楚！
拿一个上市申请被否掉的真实案例（为了教学演示方便，喵会计做了适当调整），给大家把分红说说清楚。
某公司业务一年比一年差，但是毛利率还是很高，每年还能赚几个亿净利润，但是越来越低。创始人和联合创始人都陆续申请了海外身份，同时启动把企业包装上市。公司的应收账款和存款情况还好，账面现金和历年滚存的未分配利润大致相当，为10亿人民币，在提交上市申请之前清仓式分红。
上市材料称：这个行业利润越来越薄，为了增加规模效应，要在广东某地新建一座大型工厂，总投资8亿人民币。想按照投后32亿估值，发25%新股，募集8亿人民币，用于新工厂的建造。然后，可行性研究报告写的天花乱坠，建成投产之后，如何如何赚钱。
发审委问了：既然新工厂这么赚钱，你干嘛不用自己的10亿去造新工厂，而是清仓式分红，再来资本市场圈钱？
股利支付率100%不应该吗？
以水电站为例，1万亿的总投资，7000亿长短期贷款，3000亿股东权益，其中75%国有股，25%公众股。国有股1元一股，公众股12元一股，国有股共计600亿股，公众股200亿股，也就是说投资者出了2400亿现金，占了25%的权益，国家出了600亿评估增值后的资产，占了75%的权益。
建成投产之后，每年净利润600亿元，已经扣除了200亿的折扣（1万亿分50年折旧，假设不留残值），经营活动净现金流入800亿元。
7000亿贷款平均还贷年限为30年，假设连本带息每年需要还300亿，所以最高分红为500亿元，股利支付率为83%。30年后贷款还完，折旧还在继续提，最高分红为800亿，股利支付率为133%（有滚存未分配利润，股利支付率可以超过100%）。50年后，净利润和经营活动现金流均为800亿，股利支付率为100%。
从一个超长周期不难看出，股利支付率达到甚至超过100%都是应该的，除非投资者的钱变成了周转不动的各项长期资产了。为什么喵会计喜欢中海油？因为油气资产折旧摊销不留渣的，投资者不用担心自己的钱被企业的长期资产“吃”掉。
银行的PB
回来再聊一下银行的PB，喵会计前天写了一篇《银行股，不要谈什么PB！》，因为后半部分是收费阅读的，很多人不看完整篇文章又开始杠了。整理一下下半篇中喵会计的主要观点，正方反方的都有，实事求是，不能有立场：
银行股数字游戏的关键在于Identify不良，而不在于拨备覆盖率，要动手脚在不良认定上动，别看拨备覆盖率200%也好，500%也好，那是针对已认定的不良（次级类、可疑类、损失类）的。
银行股的利润调节空间很大，通过不良的认定松紧以及拨备覆盖的释放。
30%的股利支付率是专家精心计算过的、经过深思熟虑的，70%留在体内到底是用于增加生息资产（扩大再生产，从来增加利润），还是用于抵消应确认而未确认的不良，看看生息资产有没有增加就知道了。
综上，吹捧银行股要做到0.8PB，甚至1.0PB的人非傻即坏，银行股可接受的PB应该在0.3-0.5之间（资产质量好的，可以相应增加容忍度），或者直接按照A6H8的股息率来判断价格是否太贵。
综上，银行股股利支付率30%是正常的，你就把30%当做是100%就行了（大家都是聪明人，不需要我说得再明白了吧），相应的PE应该乘以3.3倍。
综上，头部银行股的净资产中积累了几十年70%的净利润，就算真实不良有点多，怕什么呢?
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