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// 核心结论 //
在短端利率方面，从具体空间来看，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.57%和1.41%左右，如果后续DR007中枢下行至央行政策利率1.5%附近，那么R007中枢可能会处于1.6%左右及以下。即可以判断当前存单利率已经隐含了资金利率非常宽松的预期，如果短时间央行没有降息操作，那么存单利率可能很难有进一步的明显下行。不过，不排除明年年初流动性充裕时，可能会有资金愿意继续压缩存单与资金利率的利差，但空间也较小。另外，当前短端债券利率也在资金利率宽松预期的基础上隐含了15BP左右的降息预期。
在长端利率方面，近期10年国债与1年存单利率压缩至低位，但30-10Y利差却维持近期高位，主要原因是在降息预期交易中，10年利率下行幅度会稍强于30年等更长的利率，而存单利率短时间下行空间又不够。当前考虑10年国债-1年存单利差压缩了15-20BP左右，因此目前1.70%左右的10年国债利率可能隐含了两个预期：1.资金利率后续非常宽松，DR007回落至央行政策利率附近；2.15-20BP左右降息预期。而如果认为即使后续政策保持宽松，DR007也始终可能略高于政策利率，那么当前10年国债利率则隐含25-30BP的降息预期。短时间从节奏来看，年内10年国债利率的下行空间有限，但不排除情绪继续偏强带来债市上涨，不过我们也不建议加久期博弈，仅建议保持平均久期应对。如果遇到调整可以看情况是否加仓进行短期博弈（一般以3-5BP为佳）。而到了明年年初，如果资金利率能够宽松至低位，那么长端利率可能会偏强震荡运行，但空间整体不大，预计30年国债空间更大一些；但同时也不能排除年底较为激进的交易盘在年初止盈换仓。在信用债方面，12月以来，信用整体表现不及利率，特别是二永债。后续来看，在明年年初，如果利率继续保持偏强状态，在配置盘继续买入的情况下，届时信用债包括二永债等信用利差可能会出现明显压缩，建议可以重点关注3-5Y二永债。5Y以上等长端信用预计也会跟随修复，考虑到后续还会存在高收益资产荒的情况，如果从长期配置视角来看，长端信用可以考虑；但如果是拉久期压缩信用利差参与短期交易维度，建议小组合结合流动性少量持有。从投资组合来看，短时间建议可以考虑3M存单+2Y普信+30Y国债的持仓组合，以3M存单+2Y普信为底仓持有，同时以当前赔率较高的30Y国债进攻，建议投资者可以将10Y利率等品种同久期置换至30Y国债。而在明年年初，可以调仓至配置盘可能会加大买入的品种，重点关注各期限二永债和30年地方债的交易配置机会。可以考虑以3M存单+2-3Y二永+30Y地方债+少量超长信用作为底仓持有，另外以5Y二永、10Y和30Y利率灵活交易。择券思路上， 分别来看，目前10年国开新老券利差不高，短时间建议可以优先选择活跃券240215，如果央行不再关注长端利率点位，那么新老券利差重回倒挂的可能性不大。但需要注意，明年年初可能会有新的10年国开发行，届时在新老券上可以短暂选择240210。10年国债方面，240023与240017利差轻微倒挂。另外，活跃券240011已经成为老券，近期可以观察其流动性是否会减弱，240017的流动性是否会加强，届时240017和240023均可能有相对下行机会。30年国债方面，活跃券2400006与老券的利差水平走阔，可以适当考虑老券里面的活跃个券。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，但其与2400006的利差已经走阔至6-7BP，当前有较强的持有价值。230023在续发一期后，流动性的下降速度可能会慢一点，其相对价值较2400001强，后续会跟随2400006，目前的交易价值高于2400006。因此，在长端利率债方面，建议可以分别关注240215（年初可以切换至240210），240011（储备关注240017，240023），2400006（当前可以考虑230023，持有2400004）。中短端债券方面，可以考虑4Y左右国债240001，230022；也可以考虑190215等国开债偏持有。浮息债方面，LPR浮息债方面，考虑到当前投资者的降息预期较强，虽然浮息债隐含降息预期已经很高（240213隐含了33BP左右降息预期），但短时间可能相对价值还是不强；DR007浮息债方面，可以考虑240214等，当前240214隐含的DR007为1.35%，DR007较LPR的波动会更频繁一些，如果后续DR007并未下行至1.35%及以下，那么该浮息债可能会更强一些。经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
在短端利率方面，从具体空间来看，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.57%和1.41%左右，如果后续DR007中枢下行至央行政策利率1.5%附近，那么R007中枢可能会处于1.6%左右及以下。即可以判断当前存单利率已经隐含了资金利率非常宽松的预期，如果短时间央行没有降息操作，那么存单利率可能很难有进一步的明显下行。不过，不排除明年年初流动性充裕时，可能会有资金愿意继续压缩存单与资金利率的利差，但空间也较小。另外，当前短端债券利率也在资金利率宽松预期的基础上隐含了15BP左右的降息预期。在长端利率方面，近期10年国债与1年存单利率压缩至低位，但30-10Y利差却维持近期高位，主要原因是在降息预期交易中，10年利率下行幅度会稍强于30年等更长的利率，而存单利率短时间下行空间又不够。当前考虑10年国债-1年存单利差压缩了15-20BP左右，因此目前1.70%左右的10年国债利率可能隐含了两个预期：1.资金利率后续非常宽松，DR007回落至央行政策利率附近；2.15-20BP左右降息预期。而如果认为即使后续政策保持宽松，DR007也始终可能略高于政策利率，那么当前10年国债利率则隐含25-30BP的降息预期。短时间从节奏来看，年内10年国债利率的下行空间有限，但不排除情绪继续偏强带来债市上涨，不过我们也不建议加久期博弈，仅建议保持平均久期应对。如果遇到调整可以看情况是否加仓进行短期博弈（一般以3-5BP为佳）。而到了明年年初，如果资金利率能够宽松至低位，那么长端利率可能会偏强震荡运行，但空间整体不大，预计30年国债空间更大一些；但同时也不能排除年底较为激进的交易盘在年初止盈换仓。在信用债方面，12月以来，信用整体表现不及利率，特别是二永债。后续来看，在明年年初，如果利率继续保持偏强状态，在配置盘继续买入的情况下，届时信用债包括二永债等信用利差可能会出现明显压缩，建议可以重点关注3-5Y二永债。5Y以上等长端信用预计也会跟随修复，考虑到后续还会存在高收益资产荒的情况，如果从长期配置视角来看，长端信用可以考虑；但如果是拉久期压缩信用利差参与短期交易维度，建议小组合结合流动性少量持有。从投资组合来看，短时间建议可以考虑3M存单+2Y普信+30Y国债的持仓组合，以3M存单+2Y普信为底仓持有，同时以当前赔率较高的30Y国债进攻，建议投资者可以将10Y利率等品种同久期置换至30Y国债。而在明年年初，可以调仓至配置盘可能会加大买入的品种，重点关注各期限二永债和30年地方债的交易配置机会。可以考虑以3M存单+2-3Y二永+30Y地方债+少量超长信用作为底仓持有，另外以5Y二永、10Y和30Y利率灵活交易。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y，10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在7Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在8Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差在2BP左右；10年国债方面，240017-240023利差在-0.5BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差在5-6BP左右。分别来看，目前10年国开新老券利差不高，短时间建议可以优先选择活跃券240215，如果央行不再关注长端利率点位，那么新老券利差重回倒挂的可能性不大。但需要注意，明年年初可能会有新的10年国开发行，届时在新老券上可以短暂选择240210。10年国债方面，240023与240017利差轻微倒挂。另外，活跃券240011已经成为老券，近期可以观察其流动性是否会减弱，240017的流动性是否会加强，届时240017和240023均可能有相对下行机会。30年国债方面，活跃券2400006与老券的利差水平走阔，可以适当考虑老券里面的活跃个券。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，但其与2400006的利差已经走阔至6-7BP，当前有较强的持有价值。230023在续发一期后，流动性的下降速度可能会慢一点，其相对价值较2400001强，后续会跟随2400006，目前的交易价值高于2400006。因此，在长端利率债方面，建议可以分别关注240215（年初可以切换至240210），240011（储备关注240017，240023），2400006（当前可以考虑230023，持有2400004）。在其他中长端债券方面，国债可以考虑6Y的240006。国开可以考虑6Y的24国开清发01和7Y左右个券。另外，20Y国债在近期如果受到保险买入，其可能还会有一些超额收益，但需要注意20Y国债与30年国债老券收益率差不多。
中短端债券方面，可以考虑4Y左右国债240001，230022；也可以考虑190215等国开债偏持有。浮息债方面，LPR浮息债方面，考虑到当前投资者的降息预期较强，虽然浮息债隐含降息预期已经很高（240213隐含了33BP左右降息预期），但短时间可能相对价值还是不强；DR007浮息债方面，可以考虑240214等，当前240214隐含的DR007为1.35%，DR007较LPR的波动会更频繁一些，如果后续DR007并未下行至1.35%及以下，那么该浮息债可能会更强一些。1.1 债市周度回顾
过去一周，债券利率继续下行，短端品种表现好于长端。临近年底，投资者整体情绪较为积极，在当前经济尚未转变趋势以及未来政策宽松预期下，市场做多愿意较强。另外因为近期央行约谈债市机构引发市场短暂担忧，债券利率止盈上行，后续又在买盘力量下继续下行至低点，同时也导致短端品种表现明显好于长端。
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1.2.1 1月如何构建债券组合
在短端利率方面，从具体空间来看，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.57%和1.41%左右，如果后续DR007中枢下行至央行政策利率1.5%附近，那么R007中枢可能会处于1.6%左右及以下。即可以判断当前存单利率已经隐含了资金利率非常宽松的预期，如果短时间央行没有降息操作，那么存单利率可能很难有进一步的明显下行。不过，不排除明年年初流动性充裕时，可能会有资金愿意继续压缩存单与资金利率的利差，但空间也较小。另外，当前短端债券利率也在资金利率宽松预期的基础上隐含了15BP左右的降息预期。
在长端利率方面，近期10年国债与1年存单利率压缩至低位，但30-10Y利差却维持近期高位，主要原因是在降息预期交易中，10年利率下行幅度会稍强于30年等更长的利率，而存单利率短时间下行空间又不够。当前考虑10年国债-1年存单利差压缩了15-20BP左右，因此目前1.70%左右的10年国债利率可能隐含了两个预期：1.资金利率后续非常宽松，DR007回落至央行政策利率附近；2.15-20BP左右降息预期。而如果认为即使后续政策保持宽松，DR007也始终可能略高于政策利率，那么当前10年国债利率则隐含25-30BP的降息预期。
短时间从节奏来看，年内10年国债利率的下行空间有限，但不排除情绪继续偏强带来债市上涨，不过我们也不建议加久期博弈，仅建议保持平均久期应对。如果遇到调整可以看情况是否加仓进行短期博弈（一般以3-5BP为佳）。而到了明年年初，如果资金利率能够宽松至低位，那么长端利率可能会偏强震荡运行，但空间整体不大，预计30年国债空间更大一些；但同时也不能排除年底较为激进的交易盘在年初止盈换仓。
在信用债方面，12月以来，信用整体表现不及利率，特别是二永债。后续来看，在明年年初，如果利率继续保持偏强状态，在配置盘继续买入的情况下，届时信用债包括二永债等信用利差可能会出现明显压缩，建议可以重点关注3-5Y二永债。5Y以上等长端信用预计也会跟随修复，考虑到后续还会存在高收益资产荒的情况，如果从长期配置视角来看，长端信用可以考虑；但如果是拉久期压缩信用利差参与短期交易维度，建议小组合结合流动性少量持有。
从投资组合来看，短时间建议可以考虑3M存单+2Y普信+30Y国债的持仓组合，以3M存单+2Y普信为底仓持有，同时以当前赔率较高的30Y国债进攻，建议投资者可以将10Y利率等品种同久期置换至30Y国债。而在明年年初，可以调仓至配置盘可能会加大买入的品种，重点关注各期限二永债和30年地方债的交易配置机会。可以考虑以3M存单+2-3Y二永+30Y地方债+少量超长信用作为底仓持有，另外以5Y二永、10Y和30Y利率灵活交易。
择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y，10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在7Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在8Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）
具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差在2BP左右；10年国债方面，240017-240023利差在-0.5BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差在5-6BP左右。
分别来看，目前10年国开新老券利差不高，短时间建议可以优先选择活跃券240215，如果央行不再关注长端利率点位，那么新老券利差重回倒挂的可能性不大。但需要注意，明年年初可能会有新的10年国开发行，届时在新老券上可以短暂选择240210。10年国债方面，240023与240017利差轻微倒挂。另外，活跃券240011已经成为老券，近期可以观察其流动性是否会减弱，240017的流动性是否会加强，届时240017和240023均可能有相对下行机会。30年国债方面，活跃券2400006与老券的利差水平走阔，可以适当考虑老券里面的活跃个券。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，但其与2400006的利差已经走阔至6-7BP，当前有较强的持有价值。230023在续发一期后，流动性的下降速度可能会慢一点，其相对价值较2400001强，后续会跟随2400006，目前的交易价值高于2400006。因此，在长端利率债方面，建议可以分别关注240215（年初可以切换至240210），240011（储备关注240017，240023），2400006（当前可以考虑230023，持有2400004）。
在其他中长端债券方面，国债可以考虑6Y的240006。国开可以考虑6Y的24国开清发01和7Y左右个券。另外，20Y国债在近期如果受到保险买入，其可能还会有一些超额收益，但需要注意20Y国债与30年国债老券收益率差不多。
中短端债券方面，可以考虑4Y左右国债240001，230022；也可以考虑190215等国开债偏持有。浮息债方面，LPR浮息债方面，考虑到当前投资者的降息预期较强，虽然浮息债隐含降息预期已经很高（240213隐含了33BP左右降息预期），但短时间可能相对价值还是不强；DR007浮息债方面，可以考虑240214等，当前240214隐含的DR007为1.35%，DR007较LPR的波动会更频繁一些，如果后续DR007并未下行至1.35%及以下，那么该浮息债可能会更强一些。
根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.12.20）：
1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券整体的估值水平不便宜；
2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为6.15，处于过去五年78%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.79，处于过去五年100%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。
根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在12月20日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：12月20日10年期国债利率为1.70%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至1.60%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国债在长端的机会更多，较短端位置有少量下行空间；国开在短端和长端均有下行空间，其中长端相对更大一些。
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1.2.4 期货多空比显示投资者略有恐高情绪
从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。虽然国债期货价格不断上涨，但近期期货多空比并未进一步上升，相反明显下行，说明期货上的投资者在利率水平非常低的情况下继续做多的情绪在减弱。1.3 利率债择券性价比比较
1.3.1 收益率曲线整体平陡空间不大
过去一周，长短端下行，短端下行更大，收益率曲线变陡。国债期限利差（10-1Y）上行10BP至72BP左右。在短端利率方面，从具体空间来看，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.57%和1.41%左右，如果后续DR007中枢下行至央行政策利率1.5%附近，那么R007中枢可能会处于1.6%左右及以下。即可以判断当前存单利率已经隐含了资金利率非常宽松的预期，如果短时间央行没有降息操作，那么存单利率可能很难有进一步的明显下行。不过，不排除明年年初流动性充裕时，可能会有资金愿意继续压缩存单与资金利率的利差，但空间也较小。另外，当前短端债券利率也在资金利率宽松预期的基础上隐含了15BP左右的降息预期。在长端利率方面，近期10年国债与1年存单利率压缩至低位，但30-10Y利差却维持近期高位，主要原因是在降息预期交易中，10年利率下行幅度会稍强于30年等更长的利率，而存单利率短时间下行空间又不够。当前考虑10年国债-1年存单利差压缩了15-20BP左右，因此目前1.70%左右的10年国债利率可能隐含了两个预期：1.资金利率后续非常宽松，DR007回落至央行政策利率附近；2.15-20BP左右降息预期。而如果认为即使后续政策保持宽松，DR007也始终可能略高于政策利率，那么当前10年国债利率则隐含25-30BP的降息预期。短时间从节奏来看，年内10年国债利率的下行空间有限，但不排除情绪继续偏强带来债市上涨，不过我们也不建议加久期博弈，仅建议保持平均久期应对。如果遇到调整可以看情况是否加仓进行短期博弈（一般以3-5BP为佳）。而到了明年年初，如果资金利率能够宽松至低位，那么长端利率可能会偏强震荡运行，但空间整体不大，预计30年国债空间更大一些；但同时也不能排除年底较为激进的交易盘在年初止盈换仓。在信用债方面，12月以来，信用整体表现不及利率，特别是二永债。后续来看，在明年年初，如果利率继续保持偏强状态，在配置盘继续买入的情况下，届时信用债包括二永债等信用利差可能会出现明显压缩，建议可以重点关注3-5Y二永债。5Y以上等长端信用预计也会跟随修复，考虑到后续还会存在高收益资产荒的情况，如果从长期配置视角来看，长端信用可以考虑；但如果是拉久期压缩信用利差参与短期交易维度，建议小组合结合流动性少量持有。从投资组合来看，短时间建议可以考虑3M存单+2Y普信+30Y国债的持仓组合，以3M存单+2Y普信为底仓持有，同时以当前赔率较高的30Y国债进攻，建议投资者可以将10Y利率等品种同久期置换至30Y国债。而在明年年初，可以调仓至配置盘可能会加大买入的品种，重点关注各期限二永债和30年地方债的交易配置机会。可以考虑以3M存单+2-3Y二永+30Y地方债+少量超长信用作为底仓持有，另外以5Y二永、10Y和30Y利率灵活交易。我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在12月20日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y，10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在7Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在8Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差在2BP左右；10年国债方面，240017-240023利差在-0.5BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差在5-6BP左右。分别来看，目前10年国开新老券利差不高，短时间建议可以优先选择活跃券240215，如果央行不再关注长端利率点位，那么新老券利差重回倒挂的可能性不大。但需要注意，明年年初可能会有新的10年国开发行，届时在新老券上可以短暂选择240210。10年国债方面，240023与240017利差轻微倒挂。另外，活跃券240011已经成为老券，近期可以观察其流动性是否会减弱，240017的流动性是否会加强，届时240017和240023均可能有相对下行机会。30年国债方面，活跃券2400006与老券的利差水平走阔，可以适当考虑老券里面的活跃个券。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，但其与2400006的利差已经走阔至6-7BP，当前有较强的持有价值。230023在续发一期后，流动性的下降速度可能会慢一点，其相对价值较2400001强，后续会跟随2400006，目前的交易价值高于2400006。因此，在长端利率债方面，建议可以分别关注240215（年初可以切换至240210），240011（储备关注240017，240023），2400006（当前可以考虑230023，持有2400004）。在其他中长端债券方面，国债可以考虑6Y的240006。国开可以考虑6Y的24国开清发01和7Y左右个券。另外，20Y国债在近期如果受到保险买入，其可能还会有一些超额收益，但需要注意20Y国债与30年国债老券收益率差不多。中短端债券方面，可以考虑4Y左右国债240001，230022；也可以考虑190215等国开债偏持有。浮息债方面，LPR浮息债方面，考虑到当前投资者的降息预期较强，虽然浮息债隐含降息预期已经很高（240213隐含了33BP左右降息预期），但短时间可能相对价值还是不强；DR007浮息债方面，可以考虑240214等，当前240214隐含的DR007为1.35%，DR007较LPR的波动会更频繁一些，如果后续DR007并未下行至1.35%及以下，那么该浮息债可能会更强一些。
经济表现超预期。宏观政策超预期。政府债发行超预期。
证券研究报告：《1月如何构建债券组合》
对外发布时间：2024年12月22日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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