信用债仍有一定的补涨空间

1.1近期行情复盘与总结

政策利好推动股市复苏，股债跷跷板致债市承压。9月底，央行等三部委联合新闻发布会和政治局会议召开，为市场带来了降准、降息、降存量房贷利率、创新工具支持权益市场等一系列超预期的利好政策，市场信心得到了极大鼓舞，上证指数从此前的低点约2700点急速拉升。而股债跷跷板效应导致债市面临极大的压力，债券收益率出现显著的上行趋势，截至9月29日，10年期国债收益率上行至2.2534%，为7月中下旬以来的最高点。

国庆节后债市整体重新反弹，10月-11月份收益率保持震荡下行。国庆节后，随着市场情绪回归理性，且市场进入暂时的政策空窗期，债市在震荡下重新走强。虽然途中存贷款利率下调、股市逼空行情、“6+4+2”化债政策等因素冲击导致债市收益率短暂上行，但在市场“抢配”行情下很快再度进入下行通道。截至11月28日，10年国债收益率重新下行至2.0304%，至此收复9月底以来的全部跌幅。

进入12月份债市利率进一步加速下行，10年期国债收益率跌至1.7%，再创新低。12月9日政治局会议定调2025年更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策和加强超常规逆周期调节，机构投资者提前抢跑宽松预期，债牛逻辑持续兑现，以10年期国债利率为主的利率债收益率跌至1.7%，债市做多情绪高涨。

从修复程度来看，中短期限、中低等级的信用债修复程度更大。在10/9-11/29修复期间，相同评级下，中短期限的信用债品种修复程度相对更大；相同期限下，品种之间的修复程度出现分化，各个期限的银行二永债均表现为中低等级的修复程度大于高等级，其他信用品种方面，短端品种表现为中低等级的修复程度大于高等级，中长端的其他信用品种表现为中高等级的修复程度大于低等级。

从修复所需时间来看，相同评级下，品种的期限越长，所需的修复时间普遍更长；相同期限下，品种的评级越高，所需的修复时间相对更短。

城投债方面，在9/23-9/30调整期间，中短端和长端城投债的调整表现出现分化，5年期及以内城投债低等级的上行幅度更大，而长端城投债高等级的调整幅度相对更大。调整幅度表现为中短端低等级>中短端高等级>长端中高等级>长端低等级。在10/8-11/29修复期间，AA级及以上的城投债修复幅度大于AA-级及以下，修复幅度表现为短端低等级>短端高等级>中长端高等级>中长端低等级。

产业债方面，在9/23-9/30调整期间，除短端低等级的上行幅度明显大于高等级外，其他期限下不同等级之间调整幅度差值不大，从期限上看，3年期、5年期和10年期产业债的上行幅度相对较大；从等级上观察，5年期及以上产业债的AAA和AA品种的抗跌性相对更强。在10/8-11/29修复期间，各期限下大部分等级较高的品种修复幅度大于低等级，长端低等级走出独立行情，修复幅度表现为中短端中高等级>长端高等级>中短端低等级>长端低等级。

金融债方面，在9/23-9/30调整期间，相同等级下中长端调整幅度大部分大于短端，调整幅度大致为中长端中低等级>中长端高等级>短端低等级>短端中高等级。在10/8-11/29修复期间，中短端品种修复幅度均明显大于长端，修复幅度大致为中短端高等级>中短端低等级>长端中高等级>长端低等级。

进入12月份，信用债各品种收益率在12月前两周持续补涨，但在第三周受到市场因素的影响大部分信用债品种收益率小幅上行。从12月前两周来看，大部分低等级城投债和产业债的下行幅度明显大于高等级，金融债品种整体上看中高等级的下行幅度更大。具体来看，金融债品种方面，银行二永债表现不一，中长期限中低等级的二级资本债补涨幅度更大，永续债方面则是高等级品种的补涨幅度更大，券商和保险次级债品种方面中高等级的补涨幅度更大。从12月第三周的震荡期来看，部分期限AA-城投债和产业债的收益率仍在下行，AAA品种的抗跌性普遍较好，金融债品种中券商次级债整体抗跌性较好。

1.2品种收益何处寻？

12月份以来信用债板块的行情波动主要受到利率债行情走势的影响。12月9日政治局会议对货币政策的定调由“稳健”转为“适度宽松”，长端利率走出“快牛”行情，信用债各品种信用利差全线走阔；12月18日，央行约谈了部分金融机构，要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性，10年期国债利率在当天上行了3BP以上，信用债各品种的收益率受此影响也出现了小幅上行，但由于行情走势不及利率债，信用债利差再次被动走阔。

信用债仍有进一步补涨的空间。信用债的表现通常滞后于利率债的走势，12月以来利率债快速下行，截至12月20日，3年期国债利率较11月末下行29.93BP，5年期国债利率较11月末下行28.71BP，而同期限的各个信用债品种下行幅度均不及利率债的调整幅度，其中中长端信用债的下行幅度相对更大。考虑到当前机构止盈动力较弱、“抢跑”行情延续、供给收缩预期等因素，信用债后续仍有补涨一定的空间，信用利差预计也将进一步压缩。

从当前收益率点位来看，信用债各个品种的收益率已跌至2023年以来的极低位水平，大部分中短期限且高等级的品种收益率也下行至2%以下，收益率较高的品种多为低评级和长期限的品种。城投债和产业债方面，结合前述信用债在调整和修复行情中的表现，大部分期限下高等级的城投债和产业债修复速度相对更快，或许这也解释了在12月第三周部分期限下AA-城投债和产业债的收益率仍保持下行的原因，表现相对滞后，结合两类品种当前的历史分位水平，预计AA-品种后续有相对更大的下行空间。而对于等级较高的城投债和产业债，整体抗跌性相对更强，且在修复阶段的修复速度和幅度更大，可结合个券收益率点位进行优先关注。金融债方面，中短期限中高等级金融债各品种的抗跌性较强，修复阶段收益率下行幅度更大，而近期受到市场影响大部分金融债品种的信用利差被动走阔，性价比有所回升，可结合调整幅度对1-3Y、AA+及以上的金融债品种进行优先关注，二永债可适当拉长至3-5Y。

2.1 国家各部委积极规划“全方位扩大内需”具体方案

2024年12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作；2024年12月11日至12月12日，中央经济工作会议在北京举行，习近平总书记在会议中总结了2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。

中央政治局会议提出了“加强超常规逆周期调节”的重要表述，而中央经济工作会议则进行了具体部署。随后，国家各部委也都积极召开会议并传达学习中央经济工作会议精神，例如财政部、发改委、央行、金融监管总局等，各部委对此都有具体表态及详细规划，增强了宏观政策取向一致性。

本次中央政治局会议强调：“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展。”会议也重点指出：“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。”

对此，本次中央经济工作会议把“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为重点任务的第一项。具体要求是：“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。加强自上而下组织协调，更大力度支持‘两重’项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。及早谋划‘十五五’重大项目。大力实施城市更新。实施降低全社会物流成本专项行动。”

扩大国内需求的重点，既要放在消费端，又要放在投资端。一方面，尽力创造“想消费、敢消费、能消费”的政策环境，针对各类消费群体的年龄特点与消费意愿来提供差异化的消费热点，例如首发经济、冰雪经济、银发经济就是正在不断拓展与扩大的细分消费市场。另一方，增加财政支出、发挥金融手段，以政府投资来维持合理增长水平，保证就业的稳定性与持续性，同时也要提升居民的实质收入水平，才能稳定工作预期及逐步提升消费能力，随后才是消费意愿与消费层级的不断升级。

近日，中央财办分管日常工作的副主任韩文秀在《学习时报》发表了重要文章《构建高水平社会主义市场经济体制》，其中对于“如何扩大内需”有重要论述。韩主任认为：“充分发挥大国经济纵深广阔的优势，坚持扩大内需这个战略基点，释放巨大而持久的经济发展动能。一方面，增强消费对经济增长的基础性作用，加快完善‘想消费’‘敢消费’‘能消费’的政策环境，规范压减对消费的限制性措施，对可以依靠市场充分竞争提升供给质量的服务消费领域放宽准入限制。合理增加公共消费，多元扩大普惠性非基本公共服务供给。另一方面，更好发挥投资关键作用，建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制，完善激发社会资本投资活力和促进投资落地机制，引导社会资本参与重大工程和补短板领域建设。统筹‘硬建设’和‘软建设’，高质量推进‘两重’项目建设。”

2021年12月中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”。而本次中央经济工作会议则指出，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。

鉴于此，积极发挥政府投资的关键作用，重点支持“基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制”，具有重大意义。这些重大项目建设，可能包括了以各类政府投资项目来持续拉动就业，重视“以工代赈”项目在农村地区及城市重点领域的落地与实施，以及当前资本投入较大却对未来有长远重要收益的项目，都具有“功在当代，利在千秋”的特点，以此来化解“三重压力”及国内需求不足的困难挑战，也具有重要意义。

例如，2023年初，国家发展改革委公布了《国家以工代赈管理办法》，明确提出：“现阶段，以工代赈主要包括使用以工代赈专项资金实施以工代赈项目、在农业农村基础设施建设领域中推广以工代赈方式、在政府投资的重点工程项目中实施以工代赈等，主要目的是向参与工程建设的群众发放劳务报酬、开展技能培训，促进其就地就近就业增收。”

对于“两重”与“两新”对当前经济的增量贡献，也值得重点论述。“两重”指的是国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，而“两新”指的是新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。国家以超长期特别国债资金来推动“两重”与“两新”的投资与建设，有效激发了内需潜力，其政策效应也通过经济循环向供给端传导，推动相关领域生产加快。例如在需求端，设备工具器具、家用电器和音像器材类商品，以及汽车类、家具类、文化办公用品类商品，其购置投资额与零售额都有不同程度增长；在供给端，食品制造机械、农产品加工专用设备、金属冶炼设备、新能源汽车、家用冷柜、房间空气调节器，其产品产量也保持了较快增长。

2024年11月1日，国家统计局在《求是》杂志撰文指出：“目前，1万亿元超长期特别国债中用于‘两重’建设的7000亿元全部落实到项目；已安排体现‘两重’性质和国家意志的重大项目1465个，支持沿江高铁、东北高标准农田建设、‘双一流’高校、城市地下管网、重点领域节能降碳改造、‘三北’工程等重大项目加快建设。”

当前，在需求端、供给端都面临较大经济压力与外部考验的情况下，稳定就业、增加税收及保证项目收益率等多个政策目标，往往不可全部达成。鉴于此，应当针对当前经济面临的困难和挑战，对最重要的政策目标进行重点扶持。

例如，上述“两重”建设项目里，高铁、农田、高校、地下管网、节能降碳改造、“三北”防护林工程，以及类似葛洲坝新航道拓宽工程、国家物流体系及枢纽中心建设、新型城镇化建设及乡村全面振兴等重大项目或长远工程，虽然不一定在短期内出现较大经济效益，但是却能在中长期及更长远时期内获得较高收益。在这些项目积极运作的过程中，短期内可以增加财政支出、保证居民就业、稳定工作预期、积累消费能力，稳扎稳打、步步为营、久久为功，最终才能看到“投资-消费-就业-税收-增长”相互循环与边际变化。

对于本次中央政治局会议及中央经济工作会议精神，国家各部委都进行了学习与传达，并布置2025年具体工作与规划。

2024年12月13日，财政部党组书记、部长蓝佛安主持召开党组会议，传达学习中央经济工作会议精神，研究财政部门贯彻落实工作。会议指出：“财政部门要准确把握明年经济财政工作的总体要求和政策取向，提高财政赤字率；要增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目、加力扩围实施‘两新’政策；要增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围；要优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，做好适当提高退休人员基本养老金、提高城乡居民基础养老金、提高城乡居民医保财政补助标准相关工作。”

2024年12月13日，全国发展和改革工作会议在京召开。对于“全方位扩大国内需求”，会议强调，要加快推动“两重”建设，扩大有效益的投资，统筹用好中央预算内投资、超长期特别国债、新增地方政府专项债等各类建设资金，推动尽快形成更多实物工作量，持续推动重大项目引入民间资本；加力做好“两新”工作，实施提振消费专项行动，推动消费扩量提质增效。

2024年12月13日，金融监管总局党委召开会议，对于“更好服务实体经济回升向好”，会议强调，要助力提振消费，支持扩大大宗消费、服务消费和新型消费；强化对投资的融资保障，有效服务“两重”“两新”；有序扩大金融资产投资公司股权投资试点；做深做实支持小微企业融资协调工作机制。

2024年12月16日，中国人民银行党委召开会议，对于“更好支持高质量发展重点领域和薄弱环节”，会议强调要坚持金融服务实体经济的根本宗旨，健全做好金融“五篇大文章”政策框架，引导商业银行持续优化信贷结构；科学运用结构性货币政策工具，并与财政等政策相协同，打好政策“组合拳”，重点支持科技创新、绿色发展、提振消费、稳外贸，促进房地产市场和资本市场平稳发展。

中央金融工作会议指出，要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，为推进金融高质量发展指明了方向。其中，“普惠金融”主要聚集于服务业、制造业的小微企业，它们的经营性资金需求应得到重点支持与保障，盖因其广泛吸纳就业能力及能够提供差异化产品服务，对于新型城镇化与乡村振兴的就业创造也具有较大支持作用。

而在近期，央企中国诚通控股集团有限公司、中国国新控股有限责任公司分别宣布获批发行2000亿元和3000亿元“稳增长扩投资专项债”，募集资金将全部用于国务院批准的“稳增长扩投资”相关用途，重点支持“两重”“两新”项目投资，包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等。

由此可见，无论国家各部委还是央企发行“稳增长扩投资专项债”，重点都是聚焦于“两重”与“两新”的持续投资与不断扩容；与此同时，还积极支持普惠金融与小微企业的融资需求，并加强对于居民养老保障、医疗保障等相关工作，达到“更加注重惠民生、促消费、增后劲”的效果，这样才能真正创造一种“没有后顾之忧”的良善消费环境。

今年以来，住房城乡建设部、金融监管总局针对房地产领域而推出了城市房地产融资协调机制“白名单”，对于今年化解房地产市场风险，有较好的“托底”作用；而今又有金融监管总局在上述会议里提出的“小微企业融资协调工作机制”，对于全国服务业领域各类小微企业的合理融资及持续经营，以及对于持续降低失业率及扩大增量就业，预计未来或将有重大裨益。

2.2 投资建议

三中全会及9月底中央政治局会议之后，央行、金融监管总局、证监会、发改委、财政部、工信部、住建部等国家各部委已经相继发布了“一揽子增量政策”，努力刺激经济、复苏产业、激活消费及拉动内需，且这些政策力度引起了资本市场的持续波动。2024年11月上旬十四届全国人大常委会第十二次会议已经召开完毕，大规模化解地方债务风险的各类政策措施陆续落地。

2024年12月中央政治局会议及中央经济工作会议已经提出了具体政策建议及明年工作重点，尤其是中央政治局会议提出的“加强超常规逆周期调节”重要表述，也符合市场预期。

目前，国家各部委、各省市地方政府都在积极学习及传达中央经济工作精神，并认真部署本部门及本区域的明年工作规划与项目筹划，可密切关注政策论述及针对特定领域的“发力点”，以提前预判未来经济刺激方案的具体方向及资金规模。预计2025年1-2月地方政府“两会”及2025年3月国家“两会”期间，或将推出更多政策措施以刺激经济发展。

近期，各省市密集发行专项债来化解地方政府隐性债务，各区域城投债的一级市场簿记情况皆有好转，有舆情风险区域城投债的估值也正在修复，须重点关注各个地级市、区县获得“隐性债务置换额度”情况，以综合判断这些地市区县能否在短期内彻底解决债务问题，从而重启增量信贷融资以刺激当地经济发展。

第一，可重点关注发展动能与债务管控皆相对较好的“经济大省”，其省级、地级市与区县级平台皆较稳健，以经济基本面作为拉长久期的核心权重，可适当拉长久期至5年，例如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等。

基于“省负总责、市县尽全力化债”的基本原则，省级政府拥有较强的资源协调能力与资金分配权力，对于地市区县的债务管控能力已较强。即使未来可能出现利率债与信用债的估值波动风险，这些重要“经济大省”仍会具备较强融资能力，以及具备足够存量债券规模的交易灵活性，预计这些省市的中高等级平台债券的估值回落速度或将较快，可以适当关注。

第二，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策作为短久期的核心权重，可以考虑久期在3-5年，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市，其省本级平台、省会级平台、省域副中心的城投平台可适当考虑。

2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准〈国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案〉的决议》，使得2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。

近期，各省密集发行地方政府专项债来做隐性债务的置换工作，能够获得较大规模置换额度的省市及地市区县，预计或将在一定程度改善城投平台的现金流状况,也使得地方政府能够腾出较多的资源与资金，来化解其他“经营性债务”，或将有利于化解更多的非标与定融。

下一阶段，在化解债务出现重大进展、有效降低全省债务率及调整至合理的债务结构之后，上述省份或将重新提升项目基建规模及新增融资规模，其高等级平台债券的估值或将持续修复与回落，后续须密切关注。

第三，可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及其下辖区县。可以选择在期限2-3年，不宜久期过长，以防范近期利率债与信用债大幅波动对估值的冲击。

例如，山西省“晋中盆地”核心地带及汾河流域区县，具有较强发展动能及能获得省级战略重点支持，主要覆盖了自北向南的忻州、定襄、太原、晋中、太谷、平遥、汾阳、介休、孝义及临汾等。尽管有“太行八陉”的复杂山脉横亘晋东以及浩瀚黄河流经晋西，但是，晋中盆地东缘的阳泉、长治、晋城以及西缘的吕梁，依然凭借其较多矿产资源及超强开采能力而拥有了较好发展前景，且债务率也相对不高，也值得重点关注。

又如，湖南省“长株潭都市圈”及其拓展区、辐射区，尤其是与制造业集群为核心的“京广城镇发展轴”区域，预计会得到较多国家级与省级的政策倾斜与资金支持。首先是以长沙及株洲、湘潭为核心的“省会都市圈一体化区域”，其次是省会拓展辐射区在北部的岳阳、常德、益阳与南部的衡阳、郴州，并且中国（湖南）自由贸易试验区的三大片区也涵盖了长沙、岳阳与郴州；再次，“沪昆城镇发展轴”从省会逐步延展至西部的怀化市及其周边地市区县，或有机会在未来成为新兴制造业发展带及跨省联动地带。

再如，四川省的3条发展脉络主要分布在“成都平原经济区-川南沿江带-成渝中线”。①发展最为成熟的是以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”，自西南向东北方向，包括了攀枝花、凉山、乐山、眉山、彭山、新津、双流、温江、成都高新区、郫都、新都、青白江、绵竹、什邡、德阳、绵阳与江油。②发展较为成熟及未来潜力较大的是以宜宾为核心的川南沿江发展带，可涵盖周边的泸州、内江、自贡与重庆永川区、江津区。③正在积极规划与较多项目建设的“成渝中线区域”，自西向东包括了成都龙泉驿、淮州新城、东部新区、资阳、射洪、遂宁、南充以及重庆的潼南、铜梁、璧山及高新区。④成都平原经济区与川南沿江发展带，属于“西部陆海新通道（昆明-成都-重庆-贵阳）”的核心动力点，未来会获得国家与省级层面的项目支持与资金助力，且上述城市未来或将推出较多产投平台与产业债，可重点关注。

特别要注意的是，对于市场关注度较高的四川省成都市所谓“三圈层”各个区县，主要包括了成都市的主城12区、3个市本级新区、5个县级市及3个县级，它们的发展现状、政府布局、产业实力、未来潜力、债务规模皆存在较大差异。例如，发展较为成熟的是位于上述以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”区县，包括了新津、双流、温江、郫都、新都及青白江，也包括了锦江、武侯、成华、金牛、青羊等主城区及天府新区、成都高新区等“市本级新区”。而目前处于正在发展或尚在规划区域，仍需高度关注其债务化解情况及未来产业增长潜力。

在重庆，与“西部陆海新通道”相关城市的重庆各区县，包括了核心中枢的两江新区与重庆高新区，中枢西部的沙坪坝、九龙坡、璧山、铜梁与合川，东部的长寿、涪陵与万州，南部的永川、江津与巴南。上述区县的作用与前景较为广阔，其所获得的产业支持力度与金融扶持力度也较大，可重点关注。

在陕西，“关中先进制造业走廊”以西安高新区、西安经开区为核心，向西南方向拓展至长安区、鄠邑、周至、武功、杨凌示范区与宝鸡，向东北方向拓展至临潼、富平与渭南，向北则是依次延伸至泾河新城、西安高陵区、咸阳三原县、铜川耀州区，以及最北部的延安与榆林“渭北能源化工产业带”，获得省级与省会政府的支持力度都比较大，可重点关注。

而在河南，以“郑州都市圈产业链”相关城市为核心发展轴，即以郑州为中心而遍布于四周的核心城市，城市之间有城乡融合现象及产业集群趋势，并以南北中轴线为核心而形成了产业链分布集群，包括了北部的新乡、焦作，西部的巩义、荥阳、孟津、新安及三门峡，东部的开封、兰考、商丘，南部的航空港、许昌、平顶山、漯河及南阳，上述城市获得省级政府的各方面支持力度也较大。

与此类似的还有广西的“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，即“省会都市圈”三市的南宁、百色、贵港与北部湾三市的“钦州、防城港、北海”等6个南部轴心城市，以及崇左与玉林等2个东西轴心城市，形成了“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群。

江西的“赣江区域产业集群”及正在兴建的“浙赣粤大运河”，将会对沿线城市有所裨益，自北至南包括了九江、景德镇、南昌、宜春、丰城、樟树、吉安及赣州等城市。

上述城市，或承担国家级重大战略项目，或成为省级的物流枢纽与产业集群城市，或能够将自然资源进行产业化整合及形成产业集群，或以较多产业基金来培育新兴产业与孵化未来产业，或能够获得国开行、农开行以及国有大型商业银行“银团贷款”进行项目贷款支持及化解债务支持。

由于上述城市的经济发展规划与债务管控机制，仍与省级政府密切相关，因此也会在一定程度上受到省级层面债务因素及化债进展的影响。鉴于此，上述城市的城投平台债券期限，可以选择在2-3年左右，不宜久期过长，以防范利率债大幅波动对估值的冲击。

3.1 产业债

经过2023年及2024年化债，地方政府压力减轻，后续有更多空间发力基建和制造业转型。预计2025年，随着财政政策和货币政策的协调配合以及行业政策持续发力，市场流动性将继续保持合理充裕，企业融资环境将有所改善，产业债信用风险整体处于可控状态。但同时也需要关注，部分下游行业目前盈利、现金流相对一般，融资环境的稳定性更加重要。

国务院国资委近日印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提出中央企业要从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作。据中国货币网11月25日消息，中国诚通和中国国新拟分别发行2024年度第十四期中期票据(稳增长扩投资专项债)和2024年度第三期中期票据 (稳增长扩投资专项债)，发行金额分别为200亿元和300亿元，发行期限均为5年。在后续全国及地方产业投资和升级当中，央企将扮演更重要的角色，相关企业长久期信用债可保持关注。

公用事业行业提价有望改善企业基本面，相关债券可拉久期：近期公用事业提价能够很直接地改善企业基本面情况，24年下半年可关注环境卫生、交通运输、水电燃气、港口等行业。主体方面可关注晋能控股山西电力股份有限公司（0-1年期）、甘肃电投能源发展股份有限公司等。

3.2 金融债

本周金融债各品种的收益率大多进一步下行，但信用利差在市场因素影响下出现被动走阔。收益率方面，永续债品种和商业银行普通债的收益率较上周下行更明显；信用利差方面，证券公司非永续次级债、证券公司短融和保险公司非永续次级债的信用利差走阔幅度更大，调整幅度超9BP。本周经过调整之后，部分品种的信用利差走阔至2020年以来较高的历史分位水平，性价比有所回升，可适当进行关注。

商业银行金融债方面，本周普通债品种的收益率下行幅度更大，二级资本债次之，永续债品种大部分期限的收益率则出现上行，各品种信用利差则出现走阔。当前二永债的性价比出现小幅回升，欠配压力较大的机构可布局相关的参与机会。3年期以内AAA-二永债的信用利差重新走阔至40BP以上，3-5年期的信用利差在50BP以上，配置性价比回升，可把握当前调整机会进行投资。

从区域和主体筛选来看，对于流动性有较高要求的可关注优质区域的省级银行或市级银行，近一年流动性出现明显改善的区域也可进行布局。对于收益有较高要求的机构可重点关注有化债逻辑支持的区域性银行，主体估值在政策利好下有望进一步改善，期限优先考虑1-3年期内的个券。

04

一级市场跟踪 

05

二级市场跟踪 

5.1二级成交的“量”

5.2 二级成交的“价”

06

风险提示

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。