转债策略分析框架（四）：优中选优的银行转债择券策略

投资要点

银行转债投资的重要分析维度是对转债对应正股的基本面分析，正文我们通过横向比较各存续转债银行的基本面和资产负债结构，得出各银行正股的基本面特征，进而总结归纳后市银行转债的投资观点。

25年银行行业基本面的展望及转债投资思路：资产端方面我们认为25年随着经济复苏，银行的资产规模预计维持相对平稳的增长，其中B端的信贷需求将率先修复。“化债”的推进将显著改善基建类贷款的信用资质，地产市场回暖将缓释相关领域的贷款风险。随着利率传导的逐步优化，银行负债端成本与政策利率的相关性预计有所增强，部分银行的存款成本预计有所降低。从逻辑来看，我们关注平衡/债性银行转债建议关注浦发转债（资产质量改善预期）、重银转债（负债成本改善预期）等标的。

下文ETF/主动型基金/北向资金/险资对银行股持仓，观察分析银行股资金面的边际变动情况，并整理统计三类资金中各银行股的仓位，以判断若该类资金产生边际变动，会对银行股造成何种影响。我们统计了ETF/主动型基金（除ETF口径）/北向资金对各银行股的持仓市值及占流通股比，从中“窥视”各类资金所持银行股的特征，而对于披露相对不充分的险资，我们根据其重仓流通股，重新梳理其偏好银行股的逻辑。除此，本文整理统计前三类资金中最新银行股所占仓位，以帮助投资者判断特定资金规模有所变动时，可能对相应银行股资金面造成的影响。

2019年年初至今，ETF/基金/北向三类资金整体扩张，目前的主要资金来源仍为ETF资金。2019至25年1月13日，我们统计了ETF（持有银行股规模较大的12只指数（挂钩ETF口径））/基金（基金市场总规模）/北向（累计净买入）三口径的数据，长期来看三者规模均呈扩张，短期上基金与北向资金有所承压，规模迈入平台期，ETF为主要的边际资金贡献源，亦预期中短期内将维持这一格局。

中国保费收入持续增长，低利率环境、老龄化等多重因素作用下，预计寿险收入将持续上升，而“资产荒”下险资资产端压力上升，公司有更强动力布局高股息权益资产以平衡报表压力。

从个券投资的角度，我们认为从资金面更利好大规模的股份行和城商行，一方面受到ETF的增量利好，另一方面险资或偏好高股息的银行，因此从资金面的角度，债性/平衡银行转债中，推荐投资者关注兴业银行、上海银行等标的。

风险提示

市场风险超预期、政策边际变化、统计误差风险。

// 报告正文 //

1 银行基本面及资产负债结构分析

银行转债投资的重要分析维度是对转债对应正股的基本面分析，下文我们通过横向比较各存续转债银行的基本面和资产负债结构，得出各银行正股的基本面特征，进而总结归纳后市银行转债的投资观点：

从业绩增长的角度，浦发银行的净利润增速最高，达到了25.9%，但营收增速是负值，营收有所下降，但净利润却有显著增长。杭州银行的净利润增速为18.6%，常熟银行的净利润增速为18.2%，齐鲁银行的净利润增速为17.2%。这些银行的净利润增速都超过了15%，表现较为突出。苏州银行和成都银行，南京银行的净利润增速在10%左右，表现中规中矩。青农商行，重庆银行，上海银行，兴业银行的净利润增速相对较低。总体来看，各转债银行在2024年前三季度的净利润增速普遍高于营收增速，显示出银行在提升盈利能力方面取得了一定成效。

下图为各个银行主要收入成本项的拆分，分子为利息净收入、手续费及佣金收入、信用减值损失的规模，分母为资产总规模，常熟银行、中信银行、成都银行利息净收入的占比较高，中信银行、浦发银行、兴业银行等大行手续费及佣金收入较高。青农商行、浦发银行、中信银行信用减值损失占比较高，从总的ROE数据来看，成都银行、杭州银行、常熟银行ROE较高，经营效益在转债主体银行中相对较好。

从净息差的角度，常熟银行、南京银行、兴业银行净息差较高，常熟银行生息资产收益率明显较高，浦发银行、上海银行、杭州银行净息差有较大提升空间，主要因其生息资产收益率相对较低，重庆银行和南京银行的计息负债成本率较高，或具有一定优化空间。常熟银行、南京银行、青农商行存贷利差较高。

从各转债银行正股的不良率和关注率的角度，青农商行相关数据较高；杭州银行、成都银行、苏州银行不良率和关注率均较低，信用资产或较为优质。从动态的视角，大部分银行过去几年不良率维持下降趋势，资产质量有所转好。

从银行贷款结构的维度，常熟银行、中信银行等主题零售贷款占比较高，而成都银行、重庆银行、紫金银行、南京银行等主体对公贷款占比较高。

我们根据各银行24年中报进一步拆分其对公贷款结构：（贷款占比数据为对应种类的贷款规模/对公和零售贷款的总规模，房地产业贷款和建筑业贷款属于房地产行业贷款；交通运输、仓储和邮政业贷款，水利、环境和公共设施管理业贷款，电力、热力、燃气及水生产和供应业属于基建类贷款；租赁和商业服务业，采矿业等非制造业、房地产行业及基建类企业贷款属于批发及零售行业贷款）杭州银行和重庆银行基建类贷款占比较高，苏州银行和常熟银行制造业贷款占比较高，南京银行和成都银行批发及零售行业贷款占比较高，兴业银行和青农银行房地产行业贷款占比较高。

25年银行行业基本面的展望及转债投资思路：资产端方面我们认为25年随着经济复苏，银行的资产规模预计维持相对平稳的增长，其中B端的信贷需求将率先修复。“化债”的推进将显著改善基建类贷款的信用资质，地产市场回暖将缓释相关领域的贷款风险。随着利率传导的逐步优化，银行负债端成本与政策利率的相关性预计有所增强，部分银行的存款成本预计有所降低。从逻辑来看，我们关注平衡/债性银行转债建议关注浦发转债（资产质量改善预期）、重银转债（负债成本改善预期）等标的。

2 银行股资金面如何观察？ 

下文围绕银行股资金面中ETF/主动型基金/北向资金/险资对银行股持仓，观察分析银行股资金面的边际变动情况，并整理统计前三类资金中各银行股的仓位，以判断若该类资金产生边际变动，会对银行股造成何种影响。 我们统计了ETF/主动型基金（除ETF口径）/北向资金对各银行股的持仓市值及占流通股比，从中“窥视”各类资金所持银行股的特征，而对于披露相对不充分的险资，我们根据其重仓流通股，重新梳理其偏好银行股的逻辑。除此，本文整理统计前三类资金中最新银行股所占仓位，以帮助投资者判断特定资金规模有所变动时，可能对相应银行股资金面造成的影响。

2.1 ETF：利好大市值国有/股份/城商行

ETF持有银行股约占流通股1.89%，且上升到19年来的峰值。根据基金（半）年报口径数据，ETF持有银行股市值于2023年末快速上升，至2024年半年度已达1483.22亿元，环比上升81.07%，同比上升144.72%，ETF持有银行股约占银行股流通股市值1.89%，环比上升0.64pct。

ETF的资金流向上主要利好国有大行、股份行以及部分城商行。ETF虽为被动管理型，但银行股能否“上榜”指数，对其接收到ETF资金增量大小有显著影响，其中大市值的国有大行、股份行以及城商行更容易根据总市值排名时排名靠前，被纳入指数当期成分股，进而增益ETF对其持股比例。

另外值得注意的是，以持有银行股市值最大的沪深300（图16）为例，其成分股权重计算基于中证指数计算的加权股本，加权股本可理解为经过分级靠档计算后的自由流通量（中证指数对自由流通量定义见图14），因此把ETF持股比例分母更换为自由流通股市值时，更体现其持有的银行股特征。

ETF2024H1环比增持银行股市值664亿元，远超同期增幅，ETF扩容可观对银行股形成有力资金支撑。2024H1，招商、交通、兴业、工商与农业获得ETF资金净流入较多，约占所有银行股净流入资金的56.57%，除郑州银行上半年资金流出外，其余银行均为ETF资金流入，24H1ETF扩容可观，对银行股支撑力度较强。

2.2主动型基金：利好优质地区城农商行

主动型基金持有银行股约占流通股1.33%，扭转自2021年以来的下降态势。我们统计了基金（半）年报中主动型基金对银行股的持有情况，主动型基金以总基金减去ETF为口径计算，持有银行股市值与持有市值占流通股比均有回升，持有市值环比上升28.07%至1049.28亿元，持有市值占流通股比环比上升0.09pct至1.33%。

2024H1，招商、工商、杭银、兴业以及北京银行获得主动型基金净流入量较大。招商、工商、杭银、兴业以及北京银行24H1分别获得主动型基金资金净流入42.57/27.72/21.58/17.70/16.30亿元，分别占当期主动型基金19%/12%/9%/8%/7%，合计占当期主动型基金净增持银行股资金的55%，头部效应显著。江苏、宁波、邮政、平安以及民生24H1主动型基金资金净流出较大。

2024H1主动型基金对优质区域城农商行银行股参与度较高。2024H1末，常银、成银、建设、苏农、苏银、渝农、杭银、宁银等银行主动型基金持有其股本占流通股比较高，可见主动型基金相对偏好优质区域城农商行。国债收益率持续下探下，基金对高股息、优质区域银行股的需求有望继续增加。

2.3 北向资金：偏好高净息差基本面优银行

北向资金持有银行股的市值和占银行A流通股比继续上升，占2.57%，增速有所放缓。三季度末北向资金持有银行股总市值合计为2,110.26亿元，环比上升17.26%（前值47.00%）；持有银行股占A流通股为2.57%，环比上升0.19pct（前值22.59%），增速均有所放缓。资金占比来看，北向资金对银行股的定价能力较强。

北向资金持仓银行股占流通A股比较为关注股息率。截至2024Q3，建设、厦门、招商、苏农北向资金持仓银行股占流通A股比较高，分别8.13/6.63/6.43/5.31/ 5.21，各银行间排行变化较小，北向资金持股格局较为稳定。北向资金在持股上对银行性质相较不敏感，而相对较为关注个股基本面情况，其中股息率为北向资金关注的重要指标，对持仓银行股占流通A股比起到比较清晰的指引作用。

2.4 险资：偏好OCI股票，银行股占据大半江山

险资维持为维持资产负债端匹配，整体持股偏保守，IFRS9后预计对银行股等高股息资产需求更强。险资为维持资产负债两端风险匹配，银行股等稳定行业的持仓较高，以2024年半年度数据，银行股占其持有股票市值的55%。而在IFRS9颁布后，原本可通过重分类稳定利润表的操作不再适用，可计入FVOCI的股票原则上不以交易为目的，公允价值变动损益计入其他综合收益，出售时不得将其他综合收益转当期利润，因此我们推断，1、除高股息外的权益投资较难被认定为FVOCI，2、对于能够划分为FVOCI的权益性金融工具，险资也相对愿意分类为FVOCI，如此分红计入当期损益，最终达到利润表稳定的目的。

2.5 资金面角度的银行转债投资展望

我们以ETF持有银行股规模较大的12个指数（沪深300、上证50、中证银行、红利低波、红利指数、中证红利、上证180、红利低波100、中证500、180金融、中证A50、上证指数）的规模与成分股权重估算24Q3各银行股被ETF持有市值占ETF总规模比；同理以前十大重仓股口径计算 24Q3各银行股被基金持有市值占基金总规模比；并整理24Q3北向资金持有市值占北向资金持股总市值比。这一系列数据可以帮助投资者看清当特定资金规模有所变动时，可能对相应银行股资金面的影响。

2019年年初至今，ETF/基金/北向三类资金整体扩张，目前的主要资金来源仍为ETF资金。2019至25年1月13日，我们统计了ETF（持有银行股规模较大的12只指数规模（挂钩ETF口径））/基金（基金市场总规模）/北向（累计净买入）三口径的数据，长期来看三者规模均呈扩张，短期上基金与北向资金有所承压，规模迈入平台期，ETF为主要的边际资金贡献源，亦预期中短期内将维持这一格局。

中国保费收入持续增长，低利率环境、老龄化等多重因素作用下，预计寿险收入将持续上升，而“资产荒”下险资资产端压力上升，公司有更强动力布局高股息权益资产以平衡报表压力。1999年至2024年11月，中国保费收入持续上升，为资产负债平衡，险资有望继续增持银行股等高股息权益资产，且作为耐心资本，或成为承托银行股价格的稳定资金。

从个券投资的角度，我们认为从资金面更利好大规模的股份行和城商行，一方面受到ETF的增量利好，另一方面险资或偏好高股息的银行，因此从资金面的角度，债性/平衡银行转债中，推荐投资者关注兴业银行、上海银行等标的。

3 风险提示

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

统计误差风险。由于数据可得性、信息公开性等原因，分析过程可能存在简化风险和统计误差。

报告信息

证券研究报告：《转债策略分析框架（四）：优中选优的银行转债择券策略》

对外发布时间：2025年1月22日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

证券分析师：林浩睿

资格编号：S0210524070001

邮箱：lhr30501@hfzq.com.cn

分析师简介

徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。