// 核心结论 //
短期内看有化债逻辑的区域性银行，中长期看基本面维持稳定的主体
债务置换将对商业银行的净息差和贷款增速有一定的影响，但同时也将缓解资产质量和资本补充压力，中长期来看利好银行业基本面改善。债务置换预计将导致银行息差下行0.3BP-2.7BP，降低净利润增速0.35%-3.18%，拖累贷款增速0.11%-0.99%，未来三年每年可节约银行核心一级资本消耗约369.56亿元-2294.16亿元。
银行业扩表速度明显放缓，资产端承压，净息差持续收窄，中小银行或将面临更高的兼并重组风险。但实际上兼并重组不仅是行业趋势，亦是政策要求，建议关注涉及合并重组相关主体存续债券的投资机会。大部分参与合并重组的主体出现了债券评级上调、估值明显改善的情况，存在一定的博弈机会。
2024年银行二级资本债不赎回风险有所降低，对整体市场的冲击减弱，但随着银行永续债也开始进入赎回期，二永债不赎回风险仍不可被忽视。在主体选择上建议优先考虑尚有批文额度的城农商行，不赎回风险相对可控；信用资质上不建议过度下沉，主要关注主体评级AA及以上的主体；同时密切关注2025年二永债赎回高峰期的月份如5月、8月、9月和11月份，警惕二永债不赎回风险。
短期内来看，化债和稳地产政策加码发力，有利于改善商业银行政信类贷款和地产类贷款的资产质量，缓解市场对不良暴露的担忧，因此对于城投类贷款和地产类贷款占比较高的银行、以及部分化债重点地区的区域性银行受益将更明显。如重庆银行、柳州银行、重庆三峡银行、天津农商行、天津银行、贵州银行、重庆农商行、龙江银行、天津滨海农商行等银行在化债逻辑的支持下估值有可能进一步下行，可适当进行关注。
中长期来看，随着经济企稳、政策落地，市场风险偏好将有所提升，债市“资产荒”逻辑可能会有所弱化，市场定价将回归基本面逻辑。对于配置盘来说，主体筛选上可关注基本面维持稳定或明显转好的城农商行，信用资质较好的银行相关债券可适当拉长久期至3年。对于安全性有较高要求的机构，可关注国有行的一二级参与机会。交易策略角度来看，2025年债市预计偏震荡，建议结合曲线形态主要选取国股行的二永债进行波段操作来赚取资本利得，部分债券流动性较强的省级银行或市级银行也可以适当参与，如重庆银行、九江银行、成都银行等。
证券行业发展前景值得期待，关注业绩表现明显转好的主体
资本市场改革政策的深化有助于改善证券行业基本面。券商的业绩表现本就与资本市场高度关联，在持续强化资本市场稳定性的政策背景下，市场交投活跃度明显上升，对经纪、资管和投资等多项业务或将形成实质性利好，整体行业有望实现基本面的明显改善。
从行业三季报的数据来看，上市券商的同比业绩降幅明显收窄，自营业务是业绩转好的主要驱动因素，行业迎来业绩拐点。随着政策的持续推进和流动性的持续改善，预计各项业务板块将受益资本市场提振，有望驱动券商在后续实现较好的收入业绩，因此可关注基本面明显转好的券商主体，对于基本面表现较为稳定的主体可进行品种下沉和拉长久期来增厚收益。
多政策推动和引导下，行业供给侧改革深化，预计券商并购整合将提速，建议继续关注并购主体的相关投资机会。本轮并购重组潮预计是一个可持续的行业趋势，行业格局或将进一步向头部和优质券商集中，建议持续关注后市并购重组机会，相关主体的债券估值或有较大幅度的下行。
保险行业利差损风险可控，优先关注寿险公司
负债端成本优化，资产端收益改善，保险行业基本面改善趋势料将延续。从负债端来看，险企负债成本压降，行业利差损风险得到缓释。从资产端来看，资本市场回暖，险资投资收益有望改善，地产风险敞口对保险板块行情的压制也将有所减轻，险企净利润增速有望保持稳定增长。
银行存款利率下调利好保险产品的销售，寿险业务的增长仍具韧性。预计分红险后续会部分取代具有理财性质的传统险，成为行业的新增长点，而寿险公司在经过产品结构调整后，业务发展将更具韧性。
寿险公司整体有望进一步打开业绩增长空间，财险公司整体业绩表现或将延续当前的稳健态势。由于保险公司次级债也存在不赎回的风险扰动，主体选择上建议以偿付能力较强、风险综合评级高、且业绩表现稳定的险企，财险公司可优先关注中国太平洋财险、平安财险和人保财险，寿险公司可优先关注新华人寿、太平人寿、中国太平洋人寿和泰康人寿等。
风险提示：市场风险超预期。政策落地效果不明显。统计误差风险。
// 报告正文 //
01
2024年一二级市场回顾
1.1 商业银行债
2024年截至10月底，商业银行三类债券的实际发行规模为2.50万亿元，扣除1800亿元TLAC债券后实际发行规模为2.33万亿元，较去年同期正增长13.75%。净融资规模为8394.95亿元，主要是因为二永债到期规模较大，截至10月底商业银行三类债券的到期规模为1.49万亿元，相比于去年同期大幅增长61.41%。
商业银行普通债和二级资本债是主要发行品种，但二永债的发行规模占比较2023年明显提高。从发行占比来看，商业银行普通债占比最高为38.95%，其次是二级资本债，占比37.32%。同比变动来看，二级资本债发行相比去年同期增长24.78%，永续债增长143.79%，增量明显。二永债发行放量主要是由于到期兑付规模较大和国有大行的资本补充需求，此外，较低的发行成本也会刺激银行发行新债，从加权票面利率来看，2024年二级资本债和永续债加权票面利率分别为2.49%和2.45%，较2023年大幅下降了1.02pct和1.16pct。
中小银行资本补充专项债发行进入收尾阶段，辽宁、河南、甘肃等地的发行额度最大。2024年，国有大行的资本充足率水平最高，稳定在16%以上，而城农商行的资本充足率维持在12%-14%之间，风险抵补能力有待提升。2020年7月，国务院常务会议提出，为了增强金融服务中小微企业能力，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金。从2020年12月至今，全国已有23个省区市共发行了中小银行资本补充债专项债累计共4820亿元，2023年发行规模最大，共计发行了2183亿元，2024年发行规模最小，仅广西一地发行了60.2亿元，主要是前期额度大部分已经使用完毕。分区域来看，发债规模在300亿元以上的省份有辽宁、河南、甘肃、内蒙古、山东和黑龙江，《中国金融稳定报告-2023》中提示高风险银行数量达到337家，主要分布于东三省、甘肃、内蒙古、河南、山西等地区，因此可以看出中小银行资本补充专项债更倾向于支持高风险银行较多的省份。
2024年商业银行二级资本债的不赎回风险骤降，不赎回案例数量降至个位数。2024年内总共发生4件二永债不赎回案例，相比于2022年24件及2023年14件数量明显下降。2024年4件不赎回案例均发生在农商行，主要分布在山西、河北和河南。未赎回二级资本债规模最大的省份主要是辽宁、山东、天津等地区，辽宁省未赎回数量也最多，山东省紧随其后。安徽未赎回二级债累计金额相对较低，但未赎回数量较多，单只债券的未赎回金额相对较小。
2024年批文额度主要集中在资本工具这个品种上，获批主体主要为国股行和城商行。2024年截至11月15日批复总额度为14069.20亿元，相比于2023年全年24297亿元明显减少，或是因为剩余额度仍较充裕，批文品种主要集中在资本工具。分银行类型来看，国有行、股份行和城商行的获批额度较大，目前分别获批5700亿元、4310亿元和3104亿元。
银行二永债和资本工具仍有近1.36万亿元额度尚未发行，考虑到国有大行注资核心一级资本、新一轮债务置换或减少银行资本补充的需求，预计2025年银行二永债净供给和今年持平或出现小幅收缩。2023年以来获得批文的银行主体在批文有效期开始后发行二永债和资本工具的规模约为2.50万亿元，即仍有35.59%的批文额度尚未使用。从二永债行权到期规模来看，2025年二永债的到期规模约为1.22万亿元，较2024年全年增加千亿元左右，在手批文能够实现覆盖。从发行需求来看，特别国债支持国有行补充一级资本将有效缓解大行资本约束，国有行对二永债和TLAC债的补充需求将有所下降；新一轮债务置换则将改善其他商业银行的资本占用情况，发行二永债的需求或将受到影响。因此2025年商业银行预计以滚续发行为主，特别是对于有即将到期二永债的主体来说续发需求更大，明年二永债的总供给规模和2024年差不多或者小幅缩量，净融资规模则和2024年持平或出现小幅收缩。
2024年以来商业银行债收益率走势整体呈现先下后上再企稳的态势。商业银行普通债、二级资本债和永续债10月末的估值收益率较年初分别下降48BP、77BP、58BP，其中二级资本债降幅最大。具体来看，
（1）2024年1-2月：商业银行三类债券收益率延续2023年整体下行走势，主要受经济基本面、货币政策操作和债市资产荒行情影响。央行于1月末宣布降准0.5个百分点，降准幅度超市场预期，此外，政府债发行进度较慢，金融债也供给不足。1-2月，流动性宽松和债市供需不平衡带动商业银行债收益率下行。
（2）2024年3月：整体收益率下行幅度短暂收窄，政策和预期因素影响较多。3月，中国政府工作会议设定全年经济增长目标为5.0%，经济增速目标较高，受此影响，二永债估值收益率下行幅度收窄；
（3）2024年4-7月：经济基本面修复缓慢叠加债券“资产荒”持续，商业银行债券收益率延续之前下行的走势，下行幅度逐月递增，直到下行至今年以来的底部位置。
（4）2024年8-9月：收益率走势扭转，呈现上行趋势，8月监管部门表态和大行操作致商业银行债券收益率回调，9月降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列宏观政策密集出台影响，经济基本面有望好转、市场预期改善、权益市场回暖导致股债跷跷板效应加强等因素拉动收益率进一步上行，9月底收益率较7月末上行超20BP。
（5）2024年10月：收益率走势震荡加剧，月初上行随后呈现下行走势。10月初权益市场回暖导致股债跷跷板效应明显，商业银行三类债券的收益率上行；国庆假期后，市场情绪回归理性，叠加财政政策未超预期，收益率出现小幅下降。
（6）2024年11月以来：收益率持续下行。11月8日，人大常委举办的新闻发布会上，提出将直接增加地方化债资源10万亿元，债市走强，收益率下行。
2024年商业银行债月度换手率基本维持在12%-20%，二永债交易活跃度更高。分债券品种来看，2024年以来各品种月度换手率均值的排序为永续债>二级资本债>商金债。截至2024年10月末，二级资本债和永续债月度换手率分别攀升至18.01%和28.44%，普通债的月度换手率从7月以来一直在10%以下。
分债券隐含评级来看，2024年初以来各评级月度换手率均值的排序为AA+>AAA->AA>AA->AAA，2024年初以来月度换手率均值分别为19.65%、16.52%、15.49%、12.21%和8.53%。分发行主体来看，2024年初以来各银行月度换手率均值排序为股份行>国有行>城商行>农商行，月度换手率均值均超过12%，其中股份行债券交易活跃度更高，月度换手率均值达17.62%。
各省份各品种债券成交量分化较为显著，江苏、浙江、上海、北京和广东等优质地区的区域性银行债券更受市场热捧。截至2024年10月末，江苏、浙江、上海、北京和广东五个省份的商业银行债券合计成交规模均超3000亿元，远高于其他省份。从各省份具体情况来看，江苏省、上海市和北京市的成交体量主要集中在普通债，浙江二级资本债成交规模最大，为2550.16亿元，广东省成交规模主要集中在普通债和二永债。除上述五省外，安徽、四川、山东、福建、河南和湖南商业银行各品种债券成交规模均超1000亿元，流动性较为活跃。
2024年以来大多数省份商业银行二永债信用利差明显收窄，主要受到区域基本面改善和“资产荒”下市场挖掘力度强的影响。黑龙江、青海、新疆、安徽和湖南为二级资本债信用利差收窄前五名，黑龙江省、青海省分别收窄111.28bp和79.52bp；海南、云南、内蒙古、黑龙江和四川为永续债信用利差收窄前五名，海南省和云南省分别收窄94.69bp和76.49bp。
1.2 证券公司债
证券公司融资节奏放缓，2024年前10个月的发行规模较去年同期降近三成。2024年截至10月底，证券公司债发行规模为9125.57亿元，相比于去年同期1.28万亿元下降28.83%。从品种来看，证券公司普通债是主要发行品种，发行占比最高为52%，其次是证券公司短期融资融券占比36%，证券公司次级债占比较少。发行规模显著降低主要受政策导向、市场环境等影响，当前监管明确要求证券公司合理进行再融资，预计短期内证券公司债券融资的需求有所下降。
2024年以来证券公司债整体收益率体基本也呈现先下行后上行再回落的走势。截至10月末，证券公司四类债券的估值收益率均较年初下行至少45BP，信用利差整体收窄幅度不大。相较于商业银行债券，证券公司债各品种的信用利差波动更明显。
除了短融之外，证券公司普通债和次级债的流动性较弱，市场活跃度不高。2024年初以来，证券公司普通债、永续债、非次级永续债、短期融资券月度平均换手率分别为2.23%、2.14%、1.16%和21.74%，短期融资券由于期限短、流动性强，换手率显著高于其他品种债券，市场较为活跃。而普通债和永续债换手率为2%左右，非次级永续债换手率仅为1.16%，流动性不足。
证券公司短期融资券和普通债为主要成交品种，但短融的成交规模明显下降。2024年初以来，证券公司债券成交规模为9136.86亿元，较去年同期下降26.26%，其中证券公司短融和普通债为主要成交品种，成交规模分别为4200.73亿元和3977.85亿元，占总成交量比重分别为45.98%和43.54%。从成交量变动趋势来看，近年来，证券公司短融成交量和成交占比呈现下降趋势，主要原因是短融发行规模较2020年和2021年下降。
1.3 保险公司债
2024年截至10月底，保险公司债发行规模为798亿元，净融资额为236.47亿元，发行量相比于去年同期569亿元增长40%，主要系非永续次级债发行增加所致。2024年受整体债券市场牛市及“资产荒”的影响，发行成本持续降低。2023年保险公司平均发行加权票面利率为3.50%，2024年1-10月平均下降至2.28%。近两年来，保险业在资产与负债两端均面临压力，盈利水平有所承压，同时资本消耗速度也在加快。发债成本的降低促使保险公司通过债券融资增加企业的财务杠杆，补充资本，利用负债来放大经营成果。2024年1-10月发行的保险公司债中主要为保险公司非永续次级债，发行额为598亿元占74.94%。保险公司永续债仅发行4只，总额为200亿元占25.06%。保险公司永续债2023年11月10日，由泰康人寿首次发行，现如今已发行10只共447.7亿元，永续债由于投资期限较长，目前10只保险公司永续债发行主体评级均为AAA。
近年来，监管机构陆续出台相应政策，对保险公司偿付能力充足水平、综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率进行要求，引导其长期稳健经营。保险公司仍将面临较大资本补充需求，如今保险债保持较低的发债成本，预计保险次级债仍有扩容空间。
保险公司永续债的收益率和信用利差均低于非永续次级债。截至2024年10月末，非永续次级债和永续债信用利差较年初均走扩，分别走阔33.59BP和13.77BP，非永续债的走阔幅度更大。
保险公司永续债和非永续次级债换手率波动均较大，永续债换手率整体高于非永续次级债。保险公司非永续次级债和永续债月度换手率均值分别为10%和19.63%，永续债市场活跃度显著高于非永续次级债，波动性更大，今年7月由于永续债发行规模增加、成交规模扩大，永续债换手率上升至46.08%，8-10月无永续债发行，换手率有所下滑。
2023年开始保险公司永续债开始发行成交，成交规模在2024年进一步扩大。2024年初以来，保险公司债成交量为3572.91亿元，非永续次级债和永续债成交规模分别为2681.96亿元和890.95亿元，非永续次级债为保险公司债市场的成交主体。但近年来，保险永续债指导文件出台，国内首单保险永续债于2023年11月正式落地，保险公司永续债开始发行交易，成交占比逐步提升，市场有望扩容。
02
2025年三大关注方向
2.1 短期内看有化债逻辑的区域性银行，中长期看基本面维持稳定的主体
2024年11月8日人大常委举办的新闻发布会上，财政部部长介绍增加地方政府债务限额置换存量隐性债务有关政策情况，并提出本轮债务置换将直接增加地方化债资源10万亿元：（1）增加6万亿元债务限额，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务；（2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。也就是说，从2024年开始至2026年之间，每年将提供2.8万亿元化债支持，而2027年-2028年两年的时间里每年还会有8000亿元的专项债化债额度。除此之外，也明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
债务置换将对商业银行的净息差和贷款增速有一定的影响，但同时也将缓解资产质量和资本补充压力，中长期来看利好银行业基本面改善。据我们测算，假设2024年-2026年2.8万亿元债务置换涉及到的银行贷款占比分别为10%-90%，且置换后的利率将下行3%，预计将导致银行息差下行0.3BP-2.7BP，降低净利润增速0.35%-3.18%，拖累贷款增速0.11%-0.99%。但同时由于债务置换将地方城投平台债务置换为信用等级更高的地方政府债，资产质量改善，信用风险将有所降低，改善市场对银行政信类资产的担忧，降低拨备计提。此外，地方专项债的风险权重（20%）远低于一般公司风险暴露的风险权重（75%-100%），假设本轮债务置换中涉政敞口风险权重下降80%，且维持2024年6月商业银行10.74%的核心一级资本充足率，未来三年每年可节约银行核心一级资本消耗约369.56亿元-2294.16亿元。
银行业扩表速度明显放缓，资产端承压，净息差持续收窄，中小银行或将面临更高的兼并重组风险。在经济增长放缓、信贷有效需求不足、金融“挤水分”、手工补息治理、居民提前还款潮等多重因素的影响下，2024年以来银行业总资产规模虽保持正向增长，但从月度数据上观察，2024年1-9月份的总资产增速同比明显放缓，其中股份行和农村金融机构的资产扩张速度相对更慢。除了资产端规模增速表现较弱之外，商业银行的盈利持续承压，截至2024年6月，商业银行整体的净息差下降至历史最低水平，为1.54%，各类银行机构的净息差持续收窄，其中国有大行和城商行的净息差更低，分别为1.46%和1.45%。在行业整体承压的大背景下，业务结构相对单一、盈利能力相对薄弱、资本补充渠道受限的中小银行或将面临更大的生存压力。但考虑到监管层对维护金融系统稳定性的决心，若中小银行出现较大的经营风险或面临生存压力时，预计地方监管部门会倾向于引导辖内优质银行进行兼并重组，降低局部风险演变为系统性风险的可能性。因此对于难以突围经营困境的中小银行来说，其面临被吸收合并的可能性越大。
但实际上兼并重组不仅是行业趋势，亦是政策要求，建议关注涉及合并重组相关主体存续债券的投资机会。2024年5月下旬，金融监管总局农村中小银行监管司党支部在《统筹推进改革化险 推动农村中小银行高质量发展》一文中提到，将推动农村中小银行兼并重组减量提质，减少农村中小银行机构数量和层级；2024年6月初，金融监管总局股份城商司党支部也在《奋力谱写股份制银行、城商行和民营银行监管工作新篇章》一文中提到，将探索推动股份制银行、城商行及其发起设立的村镇银行兼并重组，通过发起行吸收合并、他行收购兼并多种方式实现村镇银行减量提质。因此可以预见接下来中小银行机构的合并重组或清算解散的数量将会越来越多，我们在《寻找“资产荒”下的博弈机会——2024年中期金融债投资策略》中也提示可以关注在市场上仍有存续债且后续有合并计划的银行，大部分参与合并重组的主体出现了债券评级上调、估值明显改善的情况，存在一定的博弈机会。
2024年银行二级资本债不赎回风险有所降低，对整体市场的冲击减弱，但随着银行永续债也开始进入赎回期，二永债不赎回风险仍不可被忽视。2024年以来市场上总共发生了4件商业银行二级资本债不赎回事件，相比于2022年（24件）和2023年（14件），风险事件的数量明显下降。新增不赎回事件的银行信用资质较弱，主体评级在AA-及以下，主要分布在河北河南和山西。不赎回事件减少的原因或是因为发行成本整体下行，比起发行时较高的票面成本，银行更有动力行使赎回权以降低利息负担，再加上资产荒背景下，有品种溢价的二永债受到热捧，银行续发新债的难度有所降低。但从中长期角度来看，正如上述分析，中小银行盈利能力承压更明显，部分银行的资本充足安全边际不大，不赎回风险的扰动仍在，特别是在当前票面成本持续下行背景下新发的二永债来说，如果未来债市利率上升，弱资质银行出于成本考虑，或将更倾向于不行使赎回权。因此在主体选择上建议优先考虑尚有批文额度的城农商行，不赎回风险相对可控；信用资质上不建议过度下沉，主要关注主体评级AA及以上的主体；同时密切关注2025年二永债赎回高峰期的月份如5月、8月、9月和11月份，警惕二永债不赎回风险。
短期内来看，化债和稳地产政策加码发力，有利于改善商业银行政信类贷款和地产类贷款的资产质量，缓解市场对不良暴露的担忧，因此对于城投类贷款和地产类贷款占比较高的银行、以及部分化债重点地区的区域性银行受益将更明显。从2023年末的年报数据来看，天津、重庆、北京、黑龙江、河南、四川、云南和贵州等地的城农商行基建类贷款占比相对较高，海南、上海、辽宁、甘肃、黑龙江、贵州、河北和广东等地的城农商行则是房地产贷款占比相对更高，这些省份辖区内的区域性银行有望在一揽子稳增长政策的驱动下带动主体估值进一步修复。可优先关注重点化债省份的AAA银行主体，对收益有更高要求的机构可适当下沉到主体评级AA+的银行，部分基建类贷款占比较高的银行如重庆银行、柳州银行、重庆三峡银行、天津农商行、天津银行、贵州银行、重庆农商行、龙江银行、天津滨海农商行等银行在化债逻辑的支持下估值有可能进一步下行，可适当进行关注。
中长期来看，随着经济企稳、政策落地，市场风险偏好将有所提升，债市“资产荒”逻辑可能会有所弱化，市场定价将回归基本面逻辑。对于配置盘来说，二永债因其次级属性仍具有较为突出的票息优势，且在行业业绩企稳的带动下债券信用利差有望进一步收窄，主体筛选上可关注基本面维持稳定或明显转好的城农商行，信用资质较好的银行相关债券可适当拉长久期至3年，时机上建议逢调整进行增配。对于安全性有较高要求的机构，可关注国有行的一二级参与机会，财政部对六大行完成注资后，大行的核心一级资本补充压力将得到缓解。交易策略角度来看，2025年债市预计偏震荡，建议结合曲线形态主要选取国股行的二永债进行波段操作来赚取资本利得，部分债券流动性较强的省级银行或市级银行也可以适当参与，如重庆银行、九江银行、成都银行等。
2.2 证券行业发展前景值得期待，关注业绩表现明显转好的主体
资本市场改革政策的深化有助于改善证券行业基本面。2024年年初以来，监管频频助力改善资本市场投资环境，从上半年新“国九条”及相关“1+N”政策的陆续出台，到下半年政治局会议提出“要努力提振资本市场”、两项结构性货币政策工具的实施，相较于2023年7月政治局会议中提到的“活跃资本市场”，此轮政策的定调更高，市场情绪和信心得到了极大的提振。资本市场利好政策带动券商板块行情轮动，权益市场大涨对债市短期内造成了一定的冲击，但随着市场开始回归理性，券商债券的到期收益率也开始恢复下行趋势。券商的业绩表现本就与资本市场高度关联，在持续强化资本市场稳定性的政策背景下，市场交投活跃度明显上升，对经纪、资管和投资等多项业务或将形成实质性利好，整体行业有望实现基本面的明显改善。
从行业三季报的数据来看，上市券商的业绩降幅同比明显收窄，自营业务是业绩转好的主要驱动因素，行业迎来业绩拐点。2024年前三季度，受到市场环境和监管政策影响，43家上市券商合计实现营收3539.72亿元，同比下降3.19%；实现净利润1029.23亿元，同比下降5.62%，但较中报的同比增速-12.86%和-21.03%，降幅明显收窄。从收入构成来看，自营业务是三季度券商业绩增长的主要驱动因素，在债市全年走牛和9月末权益市场行情走高的推动下自营收入规模同比增长29.57%。相比之下，投行和经纪业务的收入表现较弱，同比增速为-38.33%和-13.27%，主要受到一级市场政策环境转向和二级市场表现疲软的影响。但随着政策的持续推进和流动性的持续改善，预计各项业务板块将受益资本市场提振，有望驱动券商在后续实现较好的收入业绩，因此可关注基本面明显转好的券商主体，对于基本面表现较为稳定的主体可进行品种下沉和拉长久期来增厚收益。
多政策推动和引导下，行业供给侧改革深化，预计券商并购整合将提速，建议继续关注并购主体的相关投资机会。2024年3月证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》中提到，力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势；支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。2024年4月国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中再度提到支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。在监管层明确发声支持下，券商并购整合提速，2024年以来已有五起券商券商合并，但和此前不同的是，本轮并购潮主要是基于市场化竞争的需要，监管鼓励和支持头部机构之间进行并购重组，政策背景、市场环境和合并目的均发生了改变。并购重组可以让具备不同业务优势或不同区域优势的券商进行优势互补，提高核心竞争力，大部分券商在合并后资产体量扩大、市场认可度提高，如浙商、国联和西部证券存续债的估值在首次公告并购计划后均出现明显下行，不仅是并购方，被合并方的主体债券估值均值也出现明显下行，国泰君安和海通证券的存续债估值上升主要是受到9月份权益市场大涨导致债市行情回调，同时也可能是因为两家主体都是头部机构，基本面定价相对充分，并购重组的计划并没有造成债券价格过多的波动。但从总体来看，本轮并购重组潮预计是一个可持续的行业趋势，行业格局或将进一步向头部和优质券商集中，建议持续关注后市并购重组机会，相关主体的债券估值或有较大幅度的下行。
2.3 行业利差损风险可控，优先关注寿险公司
负债端成本优化，资产端收益改善，保险行业基本面改善趋势料将延续。从负债端来看，“报行合一”政策优化渠道费率、预定利率下调带动险企负债成本压降，行业利差损风险得到缓释。从资产端来看，9月份以来的一系列政策组合拳提振市场信心，带动资本市场回暖，险资投资收益有望改善，地产风险敞口对保险板块行情的压制也将有所减轻，险企净利润增速有望保持稳定增长。
银行存款利率下调利好保险产品的销售，寿险业务的增长仍具韧性。尽管寿险产品的定价利率较2022年下调了100BP，但和当前5年期存款利率相比仍具备较强的吸引力，短期内尤其利好储蓄型产品的销售，储蓄型产品销售有望保持增长。此外，为了维持保险产品对客户的吸引力，寿险公司接下来大概率会将产品策略聚焦在分红险这类浮动收益型产品上，对于险企来说既可以通过与客户共同承担风险降低刚性兑付成本，又可以给客户提供保底收益之外的弹性回报。因此预计分红险后续会部分取代具有理财性质的传统险，成为行业的新增长点，而寿险公司在经过产品结构调整后，业务发展将更具韧性。
寿险公司整体有望进一步打开业绩增长空间，财险公司整体业绩表现或将延续当前的稳健态势。从保险板块各个品种当前的性价比来看，估值收益率较高的债券主要集中在长期限或低等级，配置性价比减弱。此外，由于保险公司次级债也存在不赎回的风险扰动，因此在主体选择上建议以偿付能力较强、风险综合评级高、且业绩表现稳定的险企，财险公司可优先关注中国太平洋财险、平安财险和人保财险，寿险公司可优先关注新华人寿、太平人寿、中国太平洋人寿和泰康人寿等。
03
风险提示
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策落地效果不明显。行业相关政策落地效果不明显或对行业基本面修复造成影响。
统计误差风险。由于数据可得性、信息公开性等原因，分析过程可能存在简化风险和统计误差。
证券研究报告：《政策驱动下的投资机遇——2025年度金融债投资策略》
对外发布时间：2024年11月22日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：陈钰婷
邮箱：cyt3939@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
