怎么看年初债券利率大幅下行

在长端利率方面，目前1.60%左右的10年国债利率可能隐含了两个预期：1.资金利率后续非常宽松，DR007回落至央行政策利率附近；2.25-30BP左右降息预期。而如果认为即使后续政策保持宽松，DR007也始终可能略高于政策利率，那么当前10年国债利率则隐含35-40BP的降息预期。

央行年度会议提及：实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。

这说明市场预期的降准降息很有可能落地，但单次大幅度降息的可能性不算大（比如50BP），因此当前长端利率定价也偏贵。不过目前较陡峭的曲线结构和大类资产配置上对债券的青睐使得债券保持偏强状态，投资者对于长债偏好较高。在当前的利率低位，建议投资者保持平均或略低仓位即可，不建议大幅度追涨，可以加大10Y和30Y的仓位，特别是30Y，如果利率在短时间还有下行空间，那么30Y的空间预计会强于10Y，同时30Y的灵活性也更高一些。

在信用债方面，近期二永债表现较好，后续来看，如果利率不出现明显调整，信用利差可能会继续保持压缩走势，3-5Y位置建议继续偏好二永债，更灵活一些。较短和较长位置可以在信用里面考虑利率水平更高的位置，这两个位置偏持有。

从投资组合来看，可以继续选择配置盘可能会加大买入的品种，重点关注各期限二永债和超长地方债的交易配置机会。组合可以考虑构建成两个部分：1.以1-2Y信用+超长地方债+少量超长信用作为底仓持有（可以保持3Y左右久期）；2.另外以3-5Y二永、10Y、30Y利率灵活交易来加减久期。

择券思路上，分别来看，目前10年国开新老券利差不高，但考虑到10年国开新券已经发行，240215存在利率向240210靠拢的可能性。10年国债方面，240023与240017利差为0，考虑活跃券240011已经成为老券，近期可以观察其流动性是否会减弱，240017的流动性是否会加强，届时240017和240023均可能有相对下行机会。

30年国债方面，活跃券2400006与老券的利差水平较高，可以适当考虑老券里面的活跃个券。30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，但其与2400006的利差为6BP，当前有较强的持有价值。230023在续发一期后，流动性的下降速度可能会慢一点，其相对价值较2400001强，后续会跟随2400006，目前的交易价值高于2400006，如果其与2400006利差缩窄至3BP以下，可以再度逐步考虑2400006。

因此，在长端利率债方面，建议可以分别关注240210，240017，240023，230023。建议重点考虑230023。

在其他中长端债券方面，国债可以考虑230012，230018，240004。国开可以考虑6Y的24国开清发01。另外，20Y国债的性价比主要看其与2400004等30年老券的利差是否拉开。

中短端债券方面，可以考虑4Y左右国债230022偏交易。浮息债方面，LPR浮息债方面，考虑到当前投资者的降息预期较强，虽然浮息债隐含降息预期已经很高（240213隐含了39BP左右降息预期），但短时间可能相对价值还是不强，未来等降息落地后可能是较好的买点；DR007浮息债方面，可以考虑240214等，当前240214隐含的DR007为1.35%，DR007较LPR的波动会更频繁一些，如果后续DR007并未下行至1.35%及以下，那么该浮息债可能会更强一些。

经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。

在短端利率方面，从具体空间来看，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.49%和1.39%左右。跨年后资金利率虽然有所放松，但R007目前仅回落至1.8%左右，DR007也仅回落至1.7%以下，这说明短端利率定价明显偏贵，后续可以进一步观察资金的宽松情况。对于普通债券组合来说，短端品种的性价比进一步下降，从组合搭配的角度可以适量选择短端信用。而从现金管理类组合来说，虽然存单等短端品种利率水平已经很低，但如果判断今年央行有较大的降息幅度，那么存单利率在降息后还是有下行空间，不过在降息前长端存单的夏普比例可能较低。

在长端利率方面，目前1.60%左右的10年国债利率可能隐含了两个预期：1.资金利率后续非常宽松，DR007回落至央行政策利率附近；2.25-30BP左右降息预期。而如果认为即使后续政策保持宽松，DR007也始终可能略高于政策利率，那么当前10年国债利率则隐含35-40BP的降息预期。

央行年度会议提及：实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。

这说明市场预期的降准降息很有可能落地，但单次大幅度降息的可能性不算大（比如50BP），因此当前长端利率定价也偏贵。不过目前较陡峭的曲线结构和大类资产配置上对债券的青睐使得债券保持偏强状态，投资者对于长债偏好较高。在当前的利率低位，建议投资者保持平均或略低仓位即可，不建议大幅度追涨，可以加大10Y和30Y的仓位，特别是30Y，如果利率在短时间还有下行空间，那么30Y的空间预计会强于10Y，同时30Y的灵活性也更高一些。

在信用债方面，近期二永债表现较好，后续来看，如果利率不出现明显调整，信用利差可能会继续保持压缩走势，3-5Y位置建议继续偏好二永债，更灵活一些。较短和较长位置可以在信用里面考虑利率水平更高的位置，这两个位置偏持有。

从投资组合来看，可以继续选择配置盘可能会加大买入的品种，重点关注各期限二永债和超长地方债的交易配置机会。组合可以考虑构建成两个部分：1.以1-2Y信用+超长地方债+少量超长信用作为底仓持有（可以保持3Y左右久期）；2.另外以3-5Y二永、10Y、30Y利率灵活交易来加减久期。

择券思路上，静态来看，当前国债在10Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在9-10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在7Y，10Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在10Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）

具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差在3BP左右；10年国债方面，240017-240023利差在0BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差在5BP左右。

分别来看，目前10年国开新老券利差不高，但考虑到10年国开新券已经发行，240215存在利率向240210靠拢的可能性。10年国债方面，240023与240017利差为0，考虑活跃券240011已经成为老券，近期可以观察其流动性是否会减弱，240017的流动性是否会加强，届时240017和240023均可能有相对下行机会。

30年国债方面，活跃券2400006与老券的利差水平较高，可以适当考虑老券里面的活跃个券。30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，但其与2400006的利差为6BP，当前有较强的持有价值。230023在续发一期后，流动性的下降速度可能会慢一点，其相对价值较2400001强，后续会跟随2400006，目前的交易价值高于2400006，如果其与2400006利差缩窄至3BP以下，可以再度逐步考虑2400006。

因此，在长端利率债方面，建议可以分别关注240210，240017，240023，230023。建议重点考虑230023。

在其他中长端债券方面，国债可以考虑230012，230018，240004。国开可以考虑6Y的24国开清发01。另外，20Y国债的性价比主要看其与2400004等30年老券的利差是否拉开。

中短端债券方面，可以考虑4Y左右国债230022偏交易。浮息债方面，LPR浮息债方面，考虑到当前投资者的降息预期较强，虽然浮息债隐含降息预期已经很高（240213隐含了39BP左右降息预期），但短时间可能相对价值还是不强，未来等降息落地后可能是较好的买点；DR007浮息债方面，可以考虑240214等，当前240214隐含的DR007为1.35%，DR007较LPR的波动会更频繁一些，如果后续DR007并未下行至1.35%及以下，那么该浮息债可能会更强一些。

1.1 债市周度回顾

过去一周，债券利率继续明显下行，长端利率表现好于短端，信用债特别是二永债表现好于利率。具体来看，在跨年前，虽然投资者担忧年初止盈压力大，且降准等宽松措施也没有落地，但基于对未来降息的乐观预期以及年初资金宽松的看法，市场做多情绪依然较强，债券利率在年底表现震荡偏强。而跨年后，债券利率快速下行，主要是因为部分非银资金较为充足再叠加进一步的抢跑交易，不过在担忧监管约谈的影响下，债市情绪于周五略有降温。

1.2 债市周观点：怎么看年初债券利率大幅下行

1.2.1 怎么看年初债券利率大幅下行

在短端利率方面，从具体空间来看，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.49%和1.39%左右。跨年后资金利率虽然有所放松，但R007目前仅回落至1.8%左右，DR007也仅回落至1.7%以下，这说明短端利率定价明显偏贵，后续可以进一步观察资金的宽松情况。对于普通债券组合来说，短端品种的性价比进一步下降，从组合搭配的角度可以适量选择短端信用。而从现金管理类组合来说，虽然存单等短端品种利率水平已经很低，但如果判断今年央行有较大的降息幅度，那么存单利率在降息后还是有下行空间，不过在降息前长端存单的夏普比例可能较低。

在长端利率方面，目前1.60%左右的10年国债利率可能隐含了两个预期：1.资金利率后续非常宽松，DR007回落至央行政策利率附近；2.25-30BP左右降息预期。而如果认为即使后续政策保持宽松，DR007也始终可能略高于政策利率，那么当前10年国债利率则隐含35-40BP的降息预期。

央行年度会议提及：实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。

这说明市场预期的降准降息很有可能落地，但单次大幅度降息的可能性不算大（比如50BP），因此当前长端利率定价也偏贵。不过目前较陡峭的曲线结构和大类资产配置上对债券的青睐使得债券保持偏强状态，投资者对于长债偏好较高。在当前的利率低位，建议投资者保持平均或略低仓位即可，不建议大幅度追涨，可以加大10Y和30Y的仓位，特别是30Y，如果利率在短时间还有下行空间，那么30Y的空间预计会强于10Y，同时30Y的灵活性也更高一些。

在信用债方面，近期二永债表现较好，后续来看，如果利率不出现明显调整，信用利差可能会继续保持压缩走势，3-5Y位置建议继续偏好二永债，更灵活一些。较短和较长位置可以在信用里面考虑利率水平更高的位置，这两个位置偏持有。

从投资组合来看，可以继续选择配置盘可能会加大买入的品种，重点关注各期限二永债和超长地方债的交易配置机会。组合可以考虑构建成两个部分：1.以1-2Y信用+超长地方债+少量超长信用作为底仓持有（可以保持3Y左右久期）；2.另外以3-5Y二永、10Y、30Y利率灵活交易来加减久期。

择券思路上，静态来看，当前国债在10Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在9-10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在7Y，10Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在10Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）

具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差在3BP左右；10年国债方面，240017-240023利差在0BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差在5BP左右。

分别来看，目前10年国开新老券利差不高，但考虑到10年国开新券已经发行，240215存在利率向240210靠拢的可能性。10年国债方面，240023与240017利差为0，考虑活跃券240011已经成为老券，近期可以观察其流动性是否会减弱，240017的流动性是否会加强，届时240017和240023均可能有相对下行机会。

30年国债方面，活跃券2400006与老券的利差水平较高，可以适当考虑老券里面的活跃个券。30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，但其与2400006的利差为6BP，当前有较强的持有价值。230023在续发一期后，流动性的下降速度可能会慢一点，其相对价值较2400001强，后续会跟随2400006，目前的交易价值高于2400006，如果其与2400006利差缩窄至3BP以下，可以再度逐步考虑2400006。

因此，在长端利率债方面，建议可以分别关注240210，240017，240023，230023。建议重点考虑230023。

在其他中长端债券方面，国债可以考虑230012，230018，240004。国开可以考虑6Y的24国开清发01。另外，20Y国债的性价比主要看其与2400004等30年老券的利差是否拉开。

中短端债券方面，可以考虑4Y左右国债230022偏交易。浮息债方面，LPR浮息债方面，考虑到当前投资者的降息预期较强，虽然浮息债隐含降息预期已经很高（240213隐含了39BP左右降息预期），但短时间可能相对价值还是不强，未来等降息落地后可能是较好的买点；DR007浮息债方面，可以考虑240214等，当前240214隐含的DR007为1.35%，DR007较LPR的波动会更频繁一些，如果后续DR007并未下行至1.35%及以下，那么该浮息债可能会更强一些。

1.2.2 大类资产比较来看，债券并无优势

根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2025.01.03）：

1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券整体的估值水平不便宜；

2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为6.44，处于过去五年91%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.93，处于过去五年100%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。

1.2.3 利率预测模型虽然看多但幅度减弱

根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在1月3日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率虽然看多但幅度减弱：1月3日10年期国债利率为1.60%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至1.57%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为长端国债利率还有少量下行空间，而短端存在上行压力；国开方面，则依然认为中长端和短端有下行空间，但幅度减小。

1.2.4 期货多空比显示投资者略有恐高情绪

从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。近期国债期货价格继续冲高，虽然多空比略有回升，但整体依然处于历史偏低水平，说明期货投资者当前套保及对冲情绪浓厚，还是担心利率水平短时间过低。

1.3 利率债择券性价比比较

1.3.1 可以把握收益率曲线陡峭后的变平机会

过去一周，长端下行，短端震荡，收益率曲线变平。国债期限利差（10-1Y）下行6BP至59BP左右。

在短端利率方面，从具体空间来看，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.49%和1.39%左右。跨年后资金利率虽然有所放松，但R007目前仅回落至1.8%左右，DR007也仅回落至1.7%以下，这说明短端利率定价明显偏贵，后续可以进一步观察资金的宽松情况。对于普通债券组合来说，短端品种的性价比进一步下降，从组合搭配的角度可以适量选择短端信用。而从现金管理类组合来说，虽然存单等短端品种利率水平已经很低，但如果判断今年央行有较大的降息幅度，那么存单利率在降息后还是有下行空间，不过在降息前长端存单的夏普比例可能较低。

在长端利率方面，目前1.60%左右的10年国债利率可能隐含了两个预期：1.资金利率后续非常宽松，DR007回落至央行政策利率附近；2.25-30BP左右降息预期。而如果认为即使后续政策保持宽松，DR007也始终可能略高于政策利率，那么当前10年国债利率则隐含35-40BP的降息预期。

央行年度会议提及：实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。

这说明市场预期的降准降息很有可能落地，但单次大幅度降息的可能性不算大（比如50BP），因此当前长端利率定价也偏贵。不过目前较陡峭的曲线结构和大类资产配置上对债券的青睐使得债券保持偏强状态，投资者对于长债偏好较高。在当前的利率低位，建议投资者保持平均或略低仓位即可，不建议大幅度追涨，可以加大10Y和30Y的仓位，特别是30Y，如果利率在短时间还有下行空间，那么30Y的空间预计会强于10Y，同时30Y的灵活性也更高一些。

在信用债方面，近期二永债表现较好，后续来看，如果利率不出现明显调整，信用利差可能会继续保持压缩走势，3-5Y位置建议继续偏好二永债，更灵活一些。较短和较长位置可以在信用里面考虑利率水平更高的位置，这两个位置偏持有。

从投资组合来看，可以继续选择配置盘可能会加大买入的品种，重点关注各期限二永债和超长地方债的交易配置机会。组合可以考虑构建成两个部分：1.以1-2Y信用+超长地方债+少量超长信用作为底仓持有（可以保持3Y左右久期）；2.另外以3-5Y二永、10Y、30Y利率灵活交易来加减久期。

1.3.2 债券择券推荐

我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在1月3日，择券思路上，静态来看，当前国债在10Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在9-10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在7Y，10Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在10Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）

具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差在3BP左右；10年国债方面，240017-240023利差在0BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差在5BP左右。

分别来看，目前10年国开新老券利差不高，但考虑到10年国开新券已经发行，240215存在利率向240210靠拢的可能性。10年国债方面，240023与240017利差为0，考虑活跃券240011已经成为老券，近期可以观察其流动性是否会减弱，240017的流动性是否会加强，届时240017和240023均可能有相对下行机会。

30年国债方面，活跃券2400006与老券的利差水平较高，可以适当考虑老券里面的活跃个券。30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，但其与2400006的利差为6BP，当前有较强的持有价值。230023在续发一期后，流动性的下降速度可能会慢一点，其相对价值较2400001强，后续会跟随2400006，目前的交易价值高于2400006，如果其与2400006利差缩窄至3BP以下，可以再度逐步考虑2400006。

因此，在长端利率债方面，建议可以分别关注240210，240017，240023，230023。建议重点考虑230023。

在其他中长端债券方面，国债可以考虑230012，230018，240004。国开可以考虑6Y的24国开清发01。另外，20Y国债的性价比主要看其与2400004等30年老券的利差是否拉开。

中短端债券方面，可以考虑4Y左右国债230022偏交易。浮息债方面，LPR浮息债方面，考虑到当前投资者的降息预期较强，虽然浮息债隐含降息预期已经很高（240213隐含了39BP左右降息预期），但短时间可能相对价值还是不强，未来等降息落地后可能是较好的买点；DR007浮息债方面，可以考虑240214等，当前240214隐含的DR007为1.35%，DR007较LPR的波动会更频繁一些，如果后续DR007并未下行至1.35%及以下，那么该浮息债可能会更强一些。

 报告信息

证券研究报告：《怎么看年初债券利率大幅下行》

对外发布时间：2025年1月5日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

 分析师简介

徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。

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