跨月后资金面并未大幅宽松反而偏紧，主要有三方面原因：一是11月末资金面整体宽松，央行提供了大量流动性支持跨月，导致月初有接近1.5万亿元的逆回购到期，央行惯例收回流动性；二是12月2日-12月6日置换债依旧在大量发行，政府债净缴款超过8000亿元，对资金面造成一定压力；三是近期随着抢配行情开启，债市表现较好，广义基金融资需求增加，但12月4日开始，银行净融出出现下降，以货币基金净融出为主，或带动广义基金小幅降杠杆。具体来看，DR001从1.32%上行至1.49%，R001从1.46%上行至1.65%；DR007从1.63%震荡上行至1.66%，R007从1.79%震荡上行至1.84%，R007与DR007利差走阔至18bp，流动性分层现象更为明显。
政府债方面，12月9日-12月13日2万亿元置换债待发行3834亿元，发行进度将达到98%；特殊再融资债待发行121亿元，发行进度将达到85%，年内政府债供给压力基本在12月9日-12月13日结束，从目前银行的承接情况来看，总体较好，且12月MLF在年内政府债大幅供给结束后一周到期，预计年内大幅降准概率下降。若在12月剩余时间落地，25bp概率较大，考虑在后续逢15日、25日左右落地。若年内不降准，预计2025年年初也会降准，一方面可以支持春节流动性，另一方面体现支持性货币政策。目前央行流动性管理工具更为丰富，对流动性的把控更为精准，在支持性货币政策的基调下后续资金面会过度紧张的概率大幅下降，此外，由于较多流动性工具在月末操作，月初资金面明显宽松、月末资金面明显紧张的惯例可能会被打破，或呈现月度资金面更为均衡的状态。12月9日-12月13日政府债净缴款规模依旧不小，但央行逆回购到期量大幅小于12月2日-12月6日且财政资金或逐步释放，资金面整体较12月2日-12月6日易松难紧，存单利率预计在1.7%-1.75%间震荡。12月9日-12月13日需要关注的影响资金面因素如下：（2）政府债：国债净缴款1260.0亿元，地方债净缴款5736.1亿元，合计净缴款6996.1亿元。（3）同业存单到期3569亿元，到期量略高于12月2日-12月6日，到期续发压力有所加大。
风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。
跨月后资金面并未大幅宽松反而偏紧，主要有三方面原因：一是11月末资金面整体宽松，央行提供了大量流动性支持跨月，导致月初有接近1.5万亿元的逆回购到期，央行惯例收回流动性；二是12月2日-12月6日置换债依旧在大量发行，政府债净缴款超过8000亿元，对资金面造成一定压力；三是近期随着抢配行情开启，债市表现较好，广义基金融资需求增加，但12月4日开始，银行净融出出现下降，以货币基金净融出为主，或带动广义基金小幅降杠杆。具体来看，DR001从1.32%上行至1.49%，R001从1.46%上行至1.65%；DR007从1.63%震荡上行至1.66%，R007从1.79%震荡上行至1.84%，R007与DR007利差走阔至18bp，流动性分层现象更为明显。 政府债方面，12月9日-12月13日2万亿元置换债待发行3834亿元，发行进度将达到98%；特殊再融资债待发行121亿元，发行进度将达到85%，年内政府债供给压力基本在12月9日-12月13日结束，从目前银行的承接情况来看，总体较好，且12月MLF在年内政府债大幅供给结束后一周到期，预计年内大幅降准概率下降。若在12月剩余时间落地，25bp概率较大，考虑在后续逢15日、25日左右落地。若年内不降准，预计2025年年初也会降准，一方面可以支持春节流动性，另一方面体现支持性货币政策。目前央行流动性管理工具更为丰富，对流动性的把控更为精准，在支持性货币政策的基调下后续资金面会过度紧张的概率大幅下降，此外，由于较多流动性工具在月末操作，月初资金面明显宽松、月末资金面明显紧张的惯例可能会被打破，或呈现月度资金面更为均衡的状态。12月9日-12月13日政府债净缴款规模依旧不小，但央行逆回购到期量大幅小于12月2日-12月6日且财政资金或逐步释放，资金面整体较12月2日-12月6日易松难紧，存单利率预计在1.7%-1.75%间震荡。
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12月9日-12月13日需要关注的影响资金面因素如下：（2）政府债：国债净缴款1260.0亿元，地方债净缴款5736.1亿元，合计净缴款6996.1亿元。 （3）同业存单到期3569亿元，到期量略高于12月2日-12月6日，到期续发压力有所加大。![]()
跨月后资金面并未大幅宽松反而偏紧，主要有三方面原因：一是11月末资金面整体宽松，央行提供了大量流动性支持跨月，导致月初有接近1.5万亿元的逆回购到期，央行惯例收回流动性；二是12月2日-12月6日置换债依旧在大量发行，政府债净缴款超过8000亿元，对资金面造成一定压力；三是近期随着抢配行情开启，债市表现较好，广义基金规模增加，对资金的需求加大，而银行融出有所下降。具体来看，DR001从1.32%上行至1.49%，R001从1.46%上行至1.65%；DR007从1.63%震荡上行至1.66%，R007从1.79%震荡上行至1.84%，R007与DR007利差走阔至18bp，流动性分层现象更为明显。12月2日-12月6日票据利率有较大幅度下降，3M国股贴现利率从11月29日的0.35%下行至12月6日的0.17%，半年国股转贴利率从11月29日的0.77%下行至12月6日的0.71%，说明信贷依然偏弱。![]()
在货币政策稳健状态下，存单利率平均高于R007（1M）的水平在37bp左右，除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外，存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在6bp左右，90%分位点在69bp左右。 使用政策状态为“稳健”的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R007（1M）利差的40%、60%分位点，并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007水平，12月6日1Y国有行存单利率为1.73%，内含的合意R007均值区间在1.32%-1.42%之间，而当前R007为1.84%，说明投资者对资金宽松依旧较为乐观。![]()
截至12月6日，央行公开市场操作整体余额74841亿元，具体来看，质押式逆回购余额3541亿元，略低于过去四年均值4562.5亿元；买断式逆回购余额13000亿元；MLF余额62390亿元。12月2日-12月6日央行公开市场操作净回笼11321亿元，全部为质押式逆回购净回笼。
12月2日至12月8日，国债发行1010.00亿元，净融资810.00亿元；地方债发行5486.72亿元，其中新增地方债111.78亿元，包括一般债券0.78亿元，专项债券111.00亿元；再融资地方债5374.94亿元，包括一般债券265.39亿元，专项债券5109.55亿元；净融资5391.88亿元。
12月9日至12月15日，国债发行2400.00亿元，净融资1650.00亿元；地方债发行4586.99亿元，其中新增地方债66.79亿元，包括一般债券58.65亿元，专项债券8.14亿元；再融资地方债4520.20亿元，包括一般债券56.00亿元，专项债券4464.20亿元；净融资4548.12亿元。![]()
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4.2 政府债缴款
12月2日-12月6日政府债净缴款8025.8亿元，其中国债净缴款250.0亿元，地方债净缴款7775.8亿元。预计12月9日-12月13日政府债净缴款6996.1亿元，其中国债净缴款1260.0亿元，地方债净缴款5736.1亿元。
12月2日-12月6日同业存单发行6051亿元，环比减少69亿元；净融资3532亿元，环比增加1625亿元；12月9日-12月13日同业存单到期规模为3569亿元，到期量略高于12月2日-12月6日，到期续发压力有所加大。分银行类型来看，城商行发行规模最高，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1064亿元、1936亿元、2502亿元、422亿元；分期限类型来看，12月2日-12月6日1Y发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y分别发行324亿元、790亿元、1424亿元、366亿元、3147亿元。发行成功率方面，整体发行成功率为92%，略有下降。国有行的发行成功率最高，为100%；1Y的发行成功率最高，为93%。 发行利率方面，各类型银行的发行利率均大幅下降，具体来看：国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.71%、1.73%、1.83%、1.87%；分期限类型来看，各期限发行利率均大幅下滑，其中3M和1Y下滑幅度最大为14bp，具体来看：1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.67%、1.77%、1.79%、1.80%、1.77%。随着进入12月非银同业活期存款利率自律开始落地，12月2日存单利率出现大幅下行，1Y存单利率下行至接近1.7%的水平。由于目前银行负债端压力依然不小叠加月初资金面偏紧，存单利率震荡上行，截至12月6日，1M在1.71%，3M及以上在1.75%。此外，一级发行利率在12月2日-12月6日大幅下行，调整幅度与这两周存单二级下行幅度接近。![]()
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从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2024年10月末超储率为1.12%。从影响超储率的因素来看，12月2日-12月6日央行公开市场净投放-11321亿元，政府债净缴款8025.8亿元，合计减少超储规模19346.8亿元。![]()
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07
政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。
货币政策超预期。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
经济表现超预期。经济表现不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
证券研究报告：《后续资金面怎么看？》
对外发布时间：2024年12月9日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：黄紫仪
邮箱：hzy30614@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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