// 核心结论 //
投资要点：
权益视角下的抗回撤利器——高股息策略。权益视角下，我们通常认为高股息策略对于回撤的控制效果较好。统计当下A股过去6个月的最大回撤，可见股息率在1%以上的股票回撤程度已小于全A股均值水平，其中股息率2%以上股票的抗回撤效果较优。本文将基于以往构建的高股息策略转债组合（详见报告《当前如何选择转债策略》）从转债的角度复盘与拆解高股息策略，解答高股息策略对于看重绝对收益的投资者究竟有没有用、怎么用等问题。
效果：除转债市场整体性受重要变量强烈冲击、转债定价逻辑扭曲外，高股息策略短期超额收益走势基本与大市相背，主要集中在：2021年年初（股市回落+信用风险外溢）、2021年下半年（中小盘领涨+“固收+”需求膨胀）与2024年年中（权益市场大幅调整）；与此同时，高股息策略高夏普比率特征显著，在震荡中博取超额收益，收益率持续跑赢中证转债。收益率2019-2024各年几乎均跑赢中证转债；最大回撤虽并未显著优于中证转债，但夏普比率除2024年各年均显著高于中证转债，这意味着高股息策略的价值正来自于其超额回报的实现能力，在震荡行情中往往能快速拉高超额收益回报。
行业：高股息策略显著在震荡格局下跑赢基准（中证转债）时，银行、交运、公用事业、轻工制造、纺织服饰、环保与汽车为主要起效行业。综合来看银行、交运与公用事业等稳定行业在抗回撤上效果显著，轻工制造、纺织服饰与环保则可能在承受高股息策略平均回撤基础上，带来一定的向上空间。
平价：100元平价以内的高股息转债抗风险能力显著，60-100元平价区间盈亏性价比最高。100平价以内的高股息转债控回撤能力远优于平价位于100元以上的转债，前者各组均能将最大回撤控制在5%以内；以季度（持有期）最大浮盈/最大回撤作为持有性价比的指标，60-80与80-100平价在承担相应回撤的基础上能基于相较更优的向上弹性。
高股息转债强赎概率相对较低。19年至今触发与执行强赎条款的转债中，“高股息”组的强赎执行概率在20%以内，显著低于“非高股息”组，这意味着高股息转债的持有收益更“长坡厚雪”。
风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。
// 报告正文 //
1引入：权益视角下的抗回撤利器—高股息策略
权益视角下的抗回撤利器——高股息策略。权益视角下，我们通常认为高股息策略对于回撤的控制效果较好。我们统计当下A股过去6个月的最大回撤，并根据其过去12个月股息率计算各股息率区间股票回撤均值，可见股息率在1%以上的股票回撤程度已小于全A股均值水平，其中股息率2%以上股票的抗回撤效果较优。
本文将基于以往构建的高股息策略转债组合（季度频率调仓，调仓日为各季度结束后1个月月末，详见报告《当前如何选择转债策略》）从转债的角度复盘与拆解高股息策略，解答高股息策略对于看重绝对收益的投资者究竟有没有用、怎么用等问题。
2效果：高股息策略整体抗回撤效果明显
除转债市场整体性受重要变量强烈冲击、转债定价逻辑扭曲外，高股息策略短期超额收益走势基本与大市相背。通常我们预期高股息策略在权益/转债市场调整的时候，能给予组合有力支撑避免剧烈回撤，而在权益/转债市场上行时相对大市弹性不足，压缩累计收益。
这一假设（图2黄色部分）绝大多数时候成立，但也观察到部分期间与假设相左（图2蓝色部分），主要集中在：2021年年初（股市回落+信用风险外溢）、2021年下半年（中小盘领涨+“固收+”需求膨胀）与2024年年中（权益市场大幅调整）。
由此来看，除去转债市场整体性地受权益市场极端走势、信用风险溢出以及资金异动等影响造成转债资产定价逻辑扭曲外，高股息策略可与转债大市走出背向的超额收益趋势。
高股息策略高夏普比率特征显著，在震荡中博取超额收益，收益率持续跑赢中证转债。我们统计了2019-2024年各年，高股息策略与中证转债的绝对收益类指标（收益率、最大回撤与夏普比率）表现。统计结果显示，收益率方面，高股息策略2019-2024各年几乎均跑赢中证转债；对其进行进一步拆解我们观察到，回撤方面，高股息策略的最大回撤并未显著优于中证转债，各年最大回撤幅度两者几乎相同；但是统计期内，高股息策略的夏普比率除2024年各年均显著高于中证转债，这意味着高股息策略的价值正来自于其超额回报的实现能力，在震荡行情中往往能快速拉高超额收益回报。
3择券：哪些券对高股息策略起效起到关键性作用？
行业：高股息策略显著在震荡格局下跑赢基准（中证转债）时，银行、交运、公用事业、轻工制造、纺织服饰、环保与汽车为主要起效行业。（图4）我们选取了高股息策略历史上处于震荡行情时显著跑赢基准的季度（当季收益率：中证转债处于正负3%之间而超额收益率为正），并分行业分析高股息策略成分转债在持有期内的涨跌幅与回撤。
根据统计，在考虑入选组合个券个数不宜过小、易受个例影响的基础上，（图5）轻工制造、纺织服饰、环保与汽车涨跌幅超越平均水平；（图6）而银行、交通运输、公用事业、纺织服饰与环保行业的回撤控制较好，回撤低于平均水平。
综合来看银行、交运与公用事业等稳定行业在抗回撤上效果显著，轻工制造、纺织服饰与环保则可能在承受高股息策略平均回撤基础上，带来一定的向上空间。
平价：100元平价以内的高股息转债抗风险能力显著，60-100元平价区间盈亏性价比最高。我们根据高股息策略的历史成分转债，分析其不同平价区间盈亏特点：从统计结果来看，100平价以内的高股息转债控回撤能力远优于平价位于100元以上的转债，前者各组均能将回撤控制在5%以内；60-100元平价区间转债盈亏性价比较高，我们以季度（持有期）最大浮盈/最大浮亏作为持有性价比的指标，60-80与80-100平价在承担相应回撤的基础上能基于相较更优的向上弹性。
4高股息转债强赎概率显著偏低，持有收益“长坡厚雪”
高股息转债强赎执行率相对较低。我们统计了19年至今触发与执行强赎条款的转债，并按照其是否入选高股息策略成分转债分为“高股息”与“非高股息”两组。从两个样本组的强赎执行率来看，前者的强赎执行率在20%以内，显著低于后者，可见发行人自身亦对转债正股价格的稳定性有着较大的自信，对投资者来说，低强赎率则意味着高股息转债的持有收益更“长坡厚雪”。
5当前高股息策略成分转债
关于高股息策略，我们的择券策略为：近12个月股息率前30的转债，调仓日为各季度结束后1个月月末（详见报告《当前如何选择转债策略》）。24Q3季度我们择取的成分转债如下，其中依据我们前文的论述以及考虑到流动性等方面，尤为推荐投资者关注：
（113625.SH）江山转债、（127042.SZ）嘉美转债、（113606.SH）荣泰转债、（113664.SH）大元转债、（113042.SH）上银转债、（113052.SH）兴业转债、（127041.SZ）弘亚转债、（111014.SH）李子转债、（128125.SZ）华阳转债、（128097.SZ）奥佳转债、（113056.SH）重银转债。
6 风险提示
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
统计误差风险。由于数据可得性、信息公开性等原因，分析过程可能存在简化风险和统计误差。
报告信息
证券研究报告：《转债策略分析框架三：如何使用高股息转债强化绝对收益策略》
对外发布时间：2024年12月28日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
证券分析师：林浩睿
资格编号：S0210524070001
邮箱：lhr30501@hfzq.com.cn
分析师简介
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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