2024年四季度开始美元兑人民币持续升值，并于2025年初突破7.3关键点位。1月3日，央行在2024年四季度货币政策委员会例会中明显表达了稳汇率的态度，提到“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；1月9日，央行在香港市场发行人民币央行票据600亿元，大幅回收离岸人民币流动性，创下历史最大单次发行规模；1月13日，央行、外汇局又将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。均可以说明短期内“稳汇率”这一货币政策目标的优先级得到提高。对于降准降息的表达，央行在2024年四季度货币政策委员会中增加前提条件，提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，一方面汇率问题在一定程度上制约了货币政策进一步宽松，另一方面近期债市利率下行过快，较基本面和政策利率出现明显偏离，央行持续担忧利率风险，综合来看，实际的宽货币落地可能会比市场预期的更晚。1月6日-1月10日在政府债供给量不大的情况下资金面维持在紧平衡的状态，具体来看DR001从1.45%上行至1.67%，R001从1.53%上行至1.76%，DR007从1，61%上行至1.75%，R007从1.66%上行至1.79%。主要有两个原因：一是央行不仅在离岸市场回收流动性，还在在岸市场回收流动性，公开市场操作净回笼2600亿元，并且于1月10日决定阶段性暂停在公开市场买入国债；二是银行资金融出能力依旧没有恢复，银行体系日度净融出余额从4.48万亿元降低至3.33万亿元，不排除开门红效果较好的可能性。不过，在资金面收敛的过程中，流动性分层现象进一步减弱，R007-DR007利差维持在5bp以内。1月13日-1月17日，预计资金面将继续承压，一是期间包含税期走款，从历史情况来看税期均需要央行提供流动性支持，央行的态度会明显影响税期资金面情况；二是1月15日9950亿元MLF到期，需要央行用大量逆回购滚续；三是两周后春节，居民逐步开始有取现需求，会影响银行融出能力；四是地方债开始发行，不过目前量不大，需要注意的是2025年的2万亿元置换债（青岛、湖北在1月13日发行置换债490亿元）、8000亿元特殊新增专项债（湖北在1月14日发行150亿元）均启动。考虑到目前债市利率依旧偏低，预计央行会继续让资金面维持在紧平衡的状态，不过1月13日潘行长在亚洲金融论坛开幕式上的致辞重提了“实施适度宽松的货币政策，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕和宽松的社会融资环境”，在这种大前提下，预计不会出现钱荒的现象，不排除年前有降准落地，但是降息概率不高。如果资金面不能明显转松，则短端品种利率将进一步回调。风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。
2024年四季度开始美元兑人民币持续升值，并于2025年初突破7.3关键点位。1月3日，央行在2024年四季度货币政策委员会例会中明显表达了稳汇率的态度，提到“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；1月9日，央行在香港市场发行人民币央行票据600亿元，大幅回收离岸人民币流动性，创下历史最大单次发行规模；1月13日，央行、外汇局又将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。均可以说明短期内“稳汇率”这一货币政策目标的优先级得到提高。
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对于降准降息的表达，央行在2024年四季度货币政策委员会中增加前提条件，提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，一方面汇率问题在一定程度上制约了货币政策进一步宽松，另一方面近期债市利率下行过快，较基本面和政策利率出现明显偏离，央行持续担忧利率风险，综合来看，实际的宽货币落地可能会比市场预期的更晚。1月6日-1月10日在政府债供给量不大的情况下资金面维持在紧平衡的状态，具体来看DR001从1.45%上行至1.67%，R001从1.53%上行至1.76%，DR007从1，61%上行至1.75%，R007从1.66%上行至1.79%。主要有两个原因：一是央行不仅在离岸市场回收流动性，还在在岸市场回收流动性，公开市场操作净回笼2600亿元，并且于1月10日决定阶段性暂停在公开市场买入国债；二是银行资金融出能力依旧没有恢复，银行体系日度净融出余额从4.48万亿元降低至3.33万亿元，不排除开门红效果较好的可能性。不过，在资金面收敛的过程中，流动性分层现象进一步减弱，R007-DR007利差维持在5bp以内。1月13日-1月17日，预计资金面将继续承压，一是期间包含税期走款，从历史情况来看税期均需要央行提供流动性支持，央行的态度会明显影响税期资金面情况；二是1月15日9950亿元MLF到期，需要央行用大量逆回购滚续；三是两周后春节，居民逐步开始有取现需求，会影响银行融出能力；四是地方债开始发行，不过目前量不大，需要注意的是2025年的2万亿元置换债（青岛、湖北在1月13日发行置换债490亿元）、8000亿元特殊新增专项债（湖北在1月14日发行150亿元）均启动。考虑到目前债市利率依旧偏低，预计央行会继续让资金面维持在紧平衡的状态，不过1月13日潘行长在亚洲金融论坛开幕式上的致辞重提了“实施适度宽松的货币政策，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕和宽松的社会融资环境”，在这种大前提下，预计不会出现钱荒的现象，不排除年前有降准落地，但是降息概率不高。如果资金面不能明显转松，则短端品种利率将进一步回调。1月13日-1月17日需要关注的影响资金面因素如下：（1）央行公开市场操作：逆回购到期309亿元，MLF到期9950亿元。（2）政府债：国债净缴款2829.3亿元，地方债净缴款889.7亿元，合计净缴款3719亿元。（3）同业存单到期3938.8亿元，到期量略高于1月6日-1月10日。![]()
近期债市利率下行过快，较基本面和政策利率出现明显偏离，央行持续担忧利率风险，通过净回笼的方式有意将资金面维持在紧平衡的状态，并于1月10日宣布2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作。具体来看DR001从1.45%上行至1.67%，R001从1.53%上行至1.76%，DR007从1，61%上行至1.75%，R007从1.66%上行至1.79%；在资金面收敛的过程中，流动性分层现象进一步减弱。R007-DR007利差维持在5bp以内。
1月6日-1月10日银行资金融出能力依旧没有恢复，银行体系日度净融出余额从4.48万亿元降低至3.33万亿元，货币基金日度净融出余额从2万亿元上升至2.36万亿元。
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1月6日-1月10日票据利率维持高位，3M国股贴现利率从1.6%上行至1.63%，半年国股转贴利率从1.39%上行至1.41%，1月开门红效果或许较好。
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截至1月10日，央行公开市场操作整体余额72909亿元，具体来看，质押式逆回购余额309亿元，明显低于过去四年均值885亿元；买断式逆回购余额27000亿元；MLF余额50890亿元。1月6日-1月10日央行公开市场操作净回笼2600亿元，全部为质押式逆回购净回笼。![]()
1月6日至1月12日，国债发行3513.20亿元，净融资3513.20亿元；地方债发行0.00亿元，其中新增地方债0.00亿元，包括一般债券0.00亿元，专项债券0.00亿元；再融资地方债0.00亿元，包括一般债券0.00亿元，专项债券0.00亿元；净融资-52.92亿元。1月13日至1月19日，国债发行2020.00亿元，净融资667.00亿元；地方债发行1051.54亿元，其中新增地方债561.24亿元，包括一般债券223.00亿元，专项债券338.24亿元；再融资地方债490.30亿元，包括一般债券0.00亿元，专项债券490.30亿元；净融资889.73亿元。![]()
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4.2 政府债缴款
1月6日-1月10日政府债净缴款1298亿元，其中国债净缴款1350.9亿元，地方债净缴款-52.9亿元。预计1月13日-1月17日政府债净缴款3719亿元，其中国债净缴款2829.3亿元，地方债净缴款889.7亿元。1月6日-1月10日同业存单发行4493亿元，环比增加2849亿元；净融资996亿元，环比减少418亿元；1月13日-1月17日同业存单到期规模为3939亿元，到期量略大于1月6日-1月10日，到期续发压力有所加重。分银行类型来看，城商行发行规模最高，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1361亿元、907亿元、1800亿元、340元；分期限类型来看，1Y发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y分别发行960亿元、360亿元、789亿元、166亿元、2218亿元。发行成功率方面，整体发行成功率为90%，前值为91%。国有行的发行成功率最高，为99%；1M的发行成功率最高，为93%。发行利率方面，各类型银行的发行利率表现分化，除国有行外其他类型银行发行利率下行，具体来看：国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.54%、1.56%、1.73%、1.70%；分期限类型来看，各期限发行利率均不同程度下行，6M及以上期限下行幅度较大，具体来看：1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.65%、1.63%、1.60%、1.62%、1.57%。![]()
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1月6日-1月10日央行对债市关注较多且资金面边际收紧，带动债市短端品种利率出现明显上行，存单作为短端品种也出现大幅回调上行，各期限回调幅度在8-11bp，目前曲线继续小幅倒挂，3M及以下在1.65%，6M和9M在1.64%，1Y在1.63%。若资金面依旧偏紧，则后续存单利率将继续回调。
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从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2024年11月末超储率为1.22%。从影响超储率的因素来看，1月6日-1月10日央行公开市场净回笼2600亿元，政府债净缴款1298亿元，合计减少超储规模3898亿元。
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政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。
货币政策超预期。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
经济表现超预期。经济表现不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
证券研究报告：《近期央行的态度与后续资金面看法》
对外发布时间：2025年1月13日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：黄紫仪
邮箱：hzy30614@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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