2025年一季度城投债投资指南

2024年大部分省份城投债的发行规模较2023年出现明显缩量，仅11地城投债的发行规模出现正向增长，但规模均较小。从2024年各省份城投债的发行情况来看，仅云南、贵州、辽宁、青海、山东、河北、新疆、北京、山西、广东和西藏城投债市场同比放量发行，其中增长幅度比较大的省份有青海194.62%、新疆69.98%、云南56.64%、辽宁55.60%，除了这11个省市，其他省市的发行规模均同比出现下滑。

从城投债净供给的角度来看，非重点化债省份的净偿还规模相对更大，主要为城投债存量规模较大、经济财政实力较强的省份。2024年全年非重点省份的净供给规模为-3670.33亿元，其中江苏、浙江和湖南的净偿还规模较大，分别为1394.62亿元、733.69亿元和613.59亿元，安徽和四川两地的净偿还规模也在400亿元以上。经济和财政实力较好的区域，地方政府和城投平台或有较强的能力和意愿寻求转型升级之路，积极相应政策压降城投债务。2024年全年重点省份的净供给规模为-1235.29亿元，其中天津、贵州两地的净偿还规模最大，分别为741.46亿元和347.28亿元。部分省市城投债市场表现为净融资，规模在百亿元以上的区域有河北、广东、上海和吉林四地，重点省份中云南、辽宁、青海三地虽也表现为净融资，但规模较小。

地市级来看，2024年吉林长春、山东济南、河北石家庄三地城投债的净融资规模更大，在110亿元以上；区县级来看，河北石家庄的桥西区、广西南宁的青秀区、吉林长春的南关区、山东济南的历下区这四地城投债的净融资规模更大，在85亿元以上。

从收益率情况来看，中高等级的城投债收益率跌破2%。截至2025年1月17日，3年期AAA、AA+、AA、AA（2）、AA-城投债的收益率分别为1.85%、1.92%、2.05%、2.18%和2.43%，信用利差分别为32.23BP、38.52BP、52.12BP、67.12BP和90.62BP，均下行至历史较低分位水平，低收益和“资产荒”行情持续并存，预计将在未来成为常态。

重点省份的城投债收益率和信用利差仍较高，非重点省份中陕西、山东、四川和河南的收益率和信用利差相对较高。一揽子化债以来，城投债风险得到极大的缓解，各省市城投债的信用利差大幅压缩，但大部分省市城投债的估值收益率和信用利差仍维持在相对高位。1年期以内城投债收益率在2.50%以上的区域有贵州、内蒙古、辽宁、云南、青海、广西、陕西（非重点省份）、甘肃、山东（非重点省份），1-2年期城投债收益率在2.60%以上的区域有贵州、云南、辽宁、甘肃、广西、内蒙古、宁夏、山东（非重点省份）、陕西（非重点省份），2-3年期城投债收益率在2.60%以上的区域有贵州、云南、青海、辽宁、广西、黑龙江、陕西（非重点省份）、宁夏、山东（非重点省份）。

从地市级来看，当前城投债信用利差均值在170BP以上的城市大多位于重点省份，贵州地市级平台的城投债估值普遍较高。从行政级别来看，信用利差较高的平台多为地市级和区县级平台；从隐含评级来看，评级都相对较低，均在AA-及以下；从剩余期限来看，贵州省地市级平台3年期以内的城投债信用利差普遍较高。

2024年是化债大年，相关化债细则和措施密集落地并不断细化，地方债发行规模创下新高。2024年11月8日人大常委举办的新闻发布会上推出近年来力度最大的化债举措，提出将直接增加地方化债资源10万亿元，2024-2026年每年安排2万亿元专项债支持地方用于置换各类隐性债务，2024年-2028年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债。此外，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，用于补充地方政府综合财力。

2024年度用于置换存量隐性债务的2万亿专项债在去年12月中上旬已经发行完毕，发行节奏超预期。截至当前，募集资金用途表述为“偿还存量债务”的特殊再融资债累计发行5018.11亿元，新增专项债中未披露“一案两书”的累计发行规模达到8777.76亿元。从各个地区已发行化债地方债的情况来看，重点省份中，贵州分配到的化债额度最高，共计2249亿元，天津、云南、重庆获得的额度也相对较高，在千亿元以上；非重点省份中，江苏用于化债的地方债发行规模最大，为3996亿元，其次为四川、湖南、河南，发行规模分别为1982亿元、1900亿元和1833亿元。计划单列市/兵团中，宁波、青岛和大连分配到的化债额度相对更大，均在百亿元以上。

2024年各省市的城投非标融资规模明显压降，非标融资规模较大的多为发债大省。从2024年新增租赁融资和信托融资的合计数据来看，城投非标融资数量最多、规模最大的两个省份为江苏和浙江，其次为陕西、山东、四川、湖北等存量城投债较多的省份，但从同比数据来看，除了宁夏、海南和上海的城投非标规模出现不同程度的增长外，其他省市的非标融资规模均实现了压降，其中江苏和陕西的压降规模最大。化债政策确实有效限制了非标融资的新增规模，但省份之间的分化仍较明显，即之前城投非标融资规模较大的省市，目前对城投非标融资的依赖度仍较强，一方面是因为这些区域内的城投平台数量较多、基础设施建设需求较大，所以城投非标融资活动相对活跃；另一方面或是市场对于优质区域的非标资产有一定的需求，而对于发行人来说，通过非标渠道能够进行借新还旧和实现新增融资，再加上化债以来非标融资成本有所下降，因此这些区域内城投主体仍有非标融资的需求。

从2024年城投非标风险事件的披露情况来看，山东的城投非标风险事件相对更多，其次为贵州和陕西，但债务风险有所收敛。据不完全统计，2024年有8个省份发生城投非标风险事件，其中已违约且尚未偿还的案例较多的两个省份为山东和贵州，分别有15件和8件。河南、四川各有两例城投非标风险事件，河南地区其中一例已偿还、另一例仍在违约中，四川则两例尚在违约中。重庆、广东各有一例城投非标风险事件，但未实际违约，主要是对非标产品市场披露信息做出风险提示。从产品类型来看，发生风险的产品类型主要为信托计划，且发生违约的频次更高。

在化债大背景下，高收益城投债被抢配，收益率持续下行，但作为短期内安全预期较高的票息资产，市场对城投债配置的热情不减，预计会继续在2025年信用资产配置中占据重要地位。但区域之间城投债的估值分化较大，重点省份的估值和信用利差仍相对较高。

短期视角把握政策安全期，优先挖掘重点省份的高票息资产。对于2027年6月末之前到期的城投债，寻找收益率点位较高的个券，政策支持下有较高的安全边际。通过各省份间城投债的收益率对比，12个重点省份的城投债估值仍比较高，例如贵州、云南、辽宁、甘肃、广西、内蒙古、宁夏等地的1-2年期城投债平均估值在2.75%以上，在当下高息资产稀缺的环境下，票息收益相对可观。此外，在债市节奏判断上，我们预计2025年内债市仍有下行的机会，而在《寻求波动中的确定性—2025年度城投债投资策略》一文中我们分析发现，重点省份城投债在债市下行期间的下行幅度大于非重点省份城投债，且短端下行更快，当前可对于重点省份中个券流动性较强的相关平台进行提前关注。结合前述的地方化债资源，重点省份中贵州、天津、云南、重庆四地的化债资源总计发行额度在千亿元以上，主要是因为几个区域的债务负担较重、非标舆情频发，主体层级上建议国家园区类、省级平台为主，建议优先考虑2-3年期以内的短债，目前票息收益相对可观，信用风险相对可控，后续地方化债工作的持续推进、城投债市场保持“紧供给”，重点省份的信用利差有望进一步压缩。

中长期视角建议考虑在非重点省份的城投债中“卷”久期，把握额外资本利得收益。进入2024年以来城投债成交拉久期现象明显，同时发行期限也在拉长，预计后续中长久期城投债继续呈现供需两旺的格局。当前非重点省份城投债的收益率和利差均处于历史低位，票息性价比不如同等级同期限的重点省份城投债。但非重点省份城投债的存量规模大，流动性相对更好，把握投资中长久期城投债的机会以增厚收益。比如河南、新疆、四川、山东、河北、陕西等地4年期以上城投债的估值均值目前在2.50%以上，信用利差基本也在80BP以上。当前市场对非重点省份中长久期的城投债更为青睐，有可能进一步推动相关区域城投债收益率的下行。结合获得的化债额度来看，非重点省份中，江苏、四川、湖南、河南、湖北、安徽等地的化债资源在1500亿元以上，区域经济条件也相对较好，地方政府债务管控态度较为积极，追求更高收益的机构也可在这些区域的地市级和区县级平台适当拉久期至5年期，5年期当前估值基本在2.30%以上，信用利差尚有75BP以上的压缩空间，若后续债市再度下行，这些区域的收益率下行有可能更快。

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风险提示

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。