9月24日以来，市场在中美货币共振宽松、国内宏观政策转向的刺激下低位反弹，截至12月13日万得全A累计上涨33.4%，小盘、成长风格领涨。市场呈现出较为明显的流动性驱动特征，指数涨幅主要由估值贡献。后续指数进一步上行面临两个关键问题：一是当前估值水位到了什么位置；二是估值中枢能否持续抬升。
我们在此前的报告中讨论过，伴随着经济进入高质量发展阶段，名义增速中枢的下行会使得企业盈利下降，进而导致估值中枢下移，使得绝对估值水平难以有效表征合理的估值水位。而十年期国债利率的波动及趋势性变化则进一步加剧了估值位置研判的难度和不确定性。
构建全A市盈率、市净率的相对估值指标，结合中国信用周期、库存周期等规律，以三年维度进行滚动标准化处理，从而在一定程度上平抑估值中枢跟随经济、盈利、利率中枢一同调整的态势。调整后的值围绕0上下波动，主要运行区间在[-2，2]之间。截至12月13日，全A 市盈率（TTM）标准化值回升至1.3，全A 市净率中位数标准化值也从底部快速回升至零轴附近，显示当前的估值并不便宜。
- 从市值、风格、行业等口径来看，市场估值存在一定分化
首先观察代表中国核心资产的沪深300指数。截至12月13日，沪深300指数市盈率TTM为12.66，已经回升至近5年来的62.0%分位数。如果进一步处理，剔除掉估值较低的50只个股，余下250只个股的整体PE （TTM）达到23.9，这隐含了市场对明年经济有较强的复苏预期。分市值来看，超大盘股和小盘股估值均在近5年50%历史分位水平之上。将全部A股以最新市值为基准分为市值大小不同的10组，截至12月13日，市值大于5000亿的超大盘股整体估值已处于过去5年来偏高水平，PE、PB分位数均值均为60%。但剔除这22只超大盘股后，500亿-5000亿市值的大盘股估值仅接近历史中位水平，PB、PE分位数均值在45%附近。100亿以下小微盘估值也偏高，PB分位数处在55%的历史区间。若剔除超大盘股后，市场呈现出市值越小，估值分位越高的特征。资金面的因素或是本轮大小盘估值分化的主要原因。924以来，游资、私募、散户为代表的活跃资金大幅入市，成为边际定价资金，定价资金的属性对风格溢价的形成有重要作用。这类资金更多关注远期想象空间巨大、叙事可传播性较强的小盘、科技方向，而非执着于基本面审美。从指数/风格来看，小盘、科创、红利风格的估值水平处于历史高位。截至12月13日，从PE角度看，主要指数中北证50、科创50、估值处于过去5年来90%以上历史分位，中证红利、小盘成长估值也处于极高位分位；从PB角度看，处于历史50%分位数上的有北证50、国证2000、小盘成长，以及代表防御型资产的大盘价值及中证红利。而蓝筹指数如沪深300、上证50的PB分位数仍位于相对低位。从一级行业来看，TMT板块估值处于历史高分位，顺周期链条PB分位仍较低。AI产业周期强势加持下，TMT行业估值均处于历史极高分位；受益于政策刺激，谷子经济、冰雪旅游等主题交易火热，商贸零售估值明显抬升；地产行业景气仍在低位，地产链估值明显承压。由于盈利空间尚未打开，向基本面交易切换的条件并不成熟；进入政策真空期后，市场或转向关注基本面数据验证，估值中枢整体上移的难度较大。因此市场在未来一段时间将延续结构优于总量的特征，关注估值可能进一步抬升的板块，以及盈利能够得到兑现的方向。一是基于流动性交易逻辑下的科技、中小盘。在持续的产业催化下，行业远期想象空间或进一步打开，估值有望不断提升。具体方向来看：1）人工智能角度，关注AI Agent、AI 应用（独立软件应用、AI眼镜等智能终端）、人形机器人、自动驾驶等；2）新能源角度，关注光伏/锂电新技术（BC、HJT、钙钛矿、固态电池）、新型电力系统、未来能源（核电/聚变能源）；3）自主可控角度， 关注“卡脖子” 环节的技术突破，尤其是以HBM为核心的芯片制造产业链，以及国产化渗透方向，如信创、国产大飞机等；4）空天信息技术方面，关注低空经济、卫星&商业航天；5）数据要素方向，关注数据要素授权运营平台、数据资源开发商、医保数据要素、数据跨境流通、数据安全。二是关注盈利能够得到兑现的方向：1）从“两重、两新”结构性增量角度，“两新”方面关注消费电子等扩容方向，“两重”方面关注工业自动化设备、工业软件等；2）从化债角度，关注环保、建筑、机械、信创等To G行业，以及低空、车路云等可能受益于地方财政改善的科技新基建方向；3）从消费新增长点/政策潜在增量角度，关注文旅等服务类消费，以及情绪经济、首发经济、银发经济等方向。
三是关注十年期国债利率下行后，估值有提升空间的红利资产：关注银行、公用事业、运营商等核心红利品种。
- 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；地缘政治风险
