2024年三季报深度分析：盈利底已至——A股财报深度分析系列（六）| 东吴策略

1.1.业绩增速：全A两非盈利探底，费用和非经常性损益为主要拖累

 1.1.1全A盈利反弹、两非盈利探底

截至2024年10月31日10时，全A三季度业绩基本披露完毕。

三季度实际GDP小幅回落至4.6%，PPI同比出现回踩，量价双双转弱、总量下行的趋势仍在延续，全A营收进一步回落至低位。全A 2024Q1-3营收累计同比-1.62%，Q3单季度-1.97%；全A两非2024Q1-3营收同比-1.46%，Q3单季度-2.88%。

受益于保险板块净利润大幅回升，全A盈利延续反弹，但全A两非盈利进一步下滑。全A 2024Q1-3归母净利润累计同比+0.03%，Q3单季度同比+5.03%，环比Q2明显改善；全A两非2024Q1-3归母净利润累计同比-7.31%，Q3单季度-9.36%，相较全A业绩压力更为明显。总需求疲弱的背景下，企业利润恢复仍然偏慢。

1.1.2 拆解全A两非利润表：费用、非经常性损益拖累净利表现

两非利润表拆解：24Q1-3毛利润同比出现下滑，毛利率较24H1小幅回落。费用延续大幅增加，非经常性损益科目均有不同程度降低，对净利构成拖累。

1）2024前三季度毛利同比出现回落，受营业成本下降幅度大于营业收入影响，毛利率同比上升，但较24H1降低0.1pct。2024前三季度全A两非营收总额40.93万亿元，较2023年同期下降1.5%，成本总额33.68万亿元，同比下降1.7%。毛利7.25万亿，同比降0.4%。2024前三季度全A两非毛利率17.7%，较2023年同期回升0.2pct，但相比2024H1回落0.1pct。

2）各类费用同比均有提升，财务费用大幅增加。2024前三季度费用率10.3%，较2024H1上升0.1pct，同比上升0.5pct。费用总额整体同比上升3.6%。其中财务费用增幅最大，主要是汇兑损益扰动，该因素在三季度影响较二季度已明显减小。2024Q1-3财务费用同比增15.6%，财务费用率为1.0%，同比上升0.2pct。

3）净利润同比延续负增，降幅有所走扩，非经常性损益科目均对净利构成不同程度的拖累。2024Q1-3全A两非净利润总额23678亿元，较2023年同期下降7.9%，相比2024H1（-6.6%）进一步走弱。资产减值损失、公允价值变动净收益、投资净收益同降显著，对净利润形成拖累。2024H1归母净利润累计同比增长-7.3%，业绩仍有压力。

1.1.3.   大类板块和风格：创业板利润回升、消费风格盈利表现较好

板块方面，2024Q1-3主板上市公司净利润增速率先转正，科创板净利润增速进一步探底。主板/科创板/创业板/北证2024Q1-3归母净利润同比增速分别为0.88%/-29.82%/-6.88%/-22.15%。2024Q1-3板块营收增速整体回落。2024Q1-3营收同比增速主板-1.81%，科创板-1.17%，创业板1.89%，北证-5.83%。

指数方面，2024Q1-3创业板指盈利增速延续领先其他宽基指数，但较2024H1有所回落，科创50盈利进一步下滑。从2024Q1-3归母净利润同比增速来看，创业板指（3.30%）>沪深300（3.08%）>中证1000（-9.02%）>中证500（-10.62%）>科创50（-31.82%）。

风格方面，消费风格2024Q1-3领跑，归母净利润同环比均有改善，金融板块Q3利润大幅改善，成长仍在等待拐点。从2024Q1-3归母净利润同比增速来看，消费（10.62%）>金融（5.68%）>稳定（1.41%）>周期（-2.23%）>成长（-27.69%）。从2024Q3净利润环比来看，金融、消费实现改善。

1.2.盈利能力：ROE延续回落，磨底时间超历史周

1.2.1.   全A两非ROE延续回落，供需格局未有明显改善，净利率、周转率延续下滑

杜邦三因素均有不同程度下滑，对全A（非金融石油石化）ROE形成拖累。2024Q3，全A两非ROE为6.74%，环比2024Q2大幅下降0.32pct，自2021Q2起已经连续13个季度下滑，盈利能力仍在底部区间。杜邦三因素中净利率为主要拖累，资产周转率延续回落，资产负债率下降。

ROE改善幅度较大的领域主要集中在TMT和必选消费板块，非银金融得益于保险盈利大幅提升亦实现改善：农林牧渔（+3.74pct）、非银金融（+2.25pct）、商贸零售（+0.88pct）、电子（+0.17pct）、通信（+0.14pct）

可选消费ROE回落较为明显，上游资源品、中游材料以及中游制造板块盈利能力均有不同程度减弱。ROE降幅居前的行业：美容护理（-2.05pct）、钢铁（-1.93pct）、国防军工（-1.73pct）、房地产（-0.99pct）、家用电器（-0.94pct）、轻工制造（-0.75pct）。

1.2.2.   利润率：毛利率整体呈现企稳姿态、净利率进一步下滑

毛利率整体企稳，但净利率延续回落。在价格因素拖累下，营业收入和营业成本均出现下滑，但由于营业成本下滑得更快，使得毛利率未有明显下滑。费用科目，尤其是财务费用的上升显著拖累了净利率，但扰动因素预计在24H2会逐步消退，Q3财务费用率已经出现回落。同时非经常性损益科目也在一定程度上影响了净利润表现。

从行业来看，上游、中游毛利率出现下滑、下游消费部分领域如农林牧渔、美容护理、汽车、纺织服饰行业毛利率出现改善。公共服务领域毛利率均有回升。

净利率改善的行业主要集中在大金融、公共服务领域以及部分消费行业，上游资源品、中游材料、中游制造板块净利率明显回落。

1.2.3.   资产周转率：仍对ROE造成一定拖累

全A两非资产周转率降低0.6pct至57.4%。宏观经济波浪式复苏的背景下，企业预期转弱，选择降低资本开支，这使得总资产增速放缓。但由于总需求疲弱，通胀传导不畅，企业营收快速下滑，且下滑幅度比总资产下滑幅度更大，导致资产周转率走弱。

三季度以来，政策进一步对于供给侧进行引导，尤其在上游和中游领域，逐渐取得成效，中国产能利用率有所回升，或表明供需格局正在逐步改善。

1.2.4.   资产负债率：回落至历史低位水平

2022年企业进行了一轮扩产，资本开支增速大幅回升，但由于需求侧并未如期复苏，使得经济主体的收入出现回落，企业选择减少资本开支、降低杠杆。

地产链钢铁、建材24Q1-3净利润跌幅仍较深，且整体较24H2进一步走扩，结构性亮点在水泥，24Q3净利润环比大幅提升，前三季度盈利增速较上半年明显回升。化工板块2024Q1-3营收延续实现正增长，但净利润仍仅有化学原料、橡胶实现增长，板块增收而不增利特征较为显著。化工各细分领域24Q3净利润环比再度回落，供需格局仍待改善。

展望后期，部分领域如钢铁已经在政策引导下进行供给侧调控，且伴随着地产高频数据逐渐企稳，地产链在今年低基数效应下盈利有望反弹。

2024Q1-3板块景气整体出现回落，24H1表现亮眼的航天装备、航海装备环比大幅回落，结构性亮点来自工程机械，2024前三季度实现正增长，且增速较2024上半年有所走扩；此外光伏Q3净利润环比实现改善。

中游制造板块景气出现明显回落。受益于全球造船周期上行，造船板块净利润在上半年录得较高涨幅，但24Q3单季度净利润增速出现了明显的回落。同样在二季度表现亮眼的航天装备24Q3同环比均有一定降幅。光伏设备在24Q2同环比显著负增的基础上，Q3净利润环比+41.72%，在政策引导下，行业供需格局逐步改善，近期光伏巨头也上调了产业链部分环节价格，板块基本面拐点临近。机械设备中的结构性亮点来自工程机械，2024前三季度实现净利润同比增速+12.84% ，较24H1（+6.02%）亦有提升。

展望后期，风电项目加速推进、光伏巨头提价，边际改善已经出现，基本面复苏可期。美国大选将要落地，若特朗普胜选，则出口链仍有压力。

2.4 下游消费：休闲食品、白酒稳健增长，互联网电商表现亮眼

国内经济波浪式复苏，需求冲击下，消费复苏斜率仍有空间。必选消费中农林牧渔延续高增长；商贸零售2024Q1-3增速走扩，互联网电商表现亮眼；食品饮料景气整体延续，休闲食品、饮料乳品Q3净利润环比大幅回升；医药、纺服前三季度盈利增速负增，且降幅较24H1扩大。可选消费盈利在三季度均有不同程度回落，出海链景气边际回落，出行链旅游及景区Q3净利润环比显著回升。

必选消费中，大权重分支白酒在地产疲弱背景下依然展现出一定的抗周期能力，24Q1-3净利润&营收同比延续实现10%左右增长，但增速较24H小幅回落，且行业内个股业绩分化较为明显；医药板块仍在等待拐点，24Q3各分支盈利同比负增，Q2实现高增的化药也回落至个位数增速；商贸零售Q3单季度盈利倍增，其中互联网电商表现亮眼，Q1-3净利润增超20倍；周期分支中饲料延续高增，种植业、纸业盈利回落。可选消费中，出海链景气未能持续，汽车、家电盈利在Q3分别-9.7%、+0.9%；场景消费中旅游及景区受益于暑期旅行旺季，24Q3净利润环比延续大幅增长，餐饮（SW三级行业）Q3净利润环比同步大幅增长，而酒店（SW三级行业）则有回落。

展望后期，随着增量政策落地，对需求形成拉动，大消费板块有望实现量价齐升。

2.5 金融地产：地产前端景气加速下探，非银金融盈利环比改善

地产板块景气度仍在等待拐点，其中房地产前端利润环比改善，后端利润增速出现下滑；国有大行Q3营收、净利润回正；非银保险业绩表现亮眼。

2024前三季度板块整体仍偏弱。房地产前端24Q3单季度净利润再度大幅缩水，但环比出现改善，后端房地产业务盈利增速有所回落。息差压力延续，国有大型银行24Q1-3营收仍为负增，但伴随着货币政策实施，大行盈利逐步改善，24Q3单季度营收、盈利均实现正增；三季度末股市强势反弹，险资收益较高，驱动保险盈利走强，在Q2盈利接近翻倍的基础上，Q3盈利增超5倍、环比也持续改善，成为全A盈利反弹的重要因素；924以来政策预期扭转，股票市场交投活跃度明显提升，叠加投资实现收益，券商Q3净利润同环比均有回暖。

展望后期，随着美国大选等宏观事件陆续落地，国内政策空间持续打开，资本市场有望再度走强，金融板块有望受益。房地产则仍需等待更多政策信号。

2.6 TMT：景气延续分化，电子盈利维持高增长

TMT板块景气延续分化，2024Q1-3电子盈利同比增速居前，通信板块延续正增长；计算机板块、传媒业绩承压。

电子板块营收及净利润在24Q1-3延续高增长，其中净利润同比增近40%，AI拉动及半导体周期回暖，电子板块盈利持续回暖。自去年下半年至今，各头部晶圆厂产能利用率明显提升，2023Q4是全球主流晶圆代工厂的主流工艺产能利用率提升的转折点。需求与稼动率共振向上，这也意味着半导体产业进入了“主动补库”阶段。其中光电子在24Q2净利润同比增近300%的基础上，24Q3再度增长6倍，景气延续；受AI算力需求拉动影响下，通信设备2024Q1-3同比录得正增；传媒板块依然承压，24Q1-3净利润同环比均负增，游戏、影视院线Q3净利润环比有所改善；计算机盈利延续走跌。

展望后期，消费电子新品陆续发布、叠加换机周期支撑，板块有望延续景气；海外科技大厂延续资本开支，拉动AI算力硬件需求。

2.7 公共服务：公用、交运景气延续，二季度盈利维持增速

公共服务整体处于盈利上行区间。出行链中机场24Q1-3净利润增长实现倍增，且 Q3环比增速大幅回升；港口表现也较为亮眼，24Q3净利润单季度同环比实现正增，累计增速较24H1走扩。公用事业、环保盈利均小幅增长。 

数据统计不全带来的计算误差：报告中的测算方法均采用整体法，若数据统计不全可能会造成结果误差；数据口径不同；

经济复苏不及预期：经济复苏不及预期可能会加剧市场不确定性；

美债见顶下行迟于预期：或对A股资金面造成负面影响；

地缘政治事件黑天鹅：地缘政治风险或使国内外局势趋于紧张。