中报业绩披露窗口，寻找改善景气方向 | 东吴策略

7月以来市场震荡整固，伴随着核心红利资产的补跌，主题交易再度活跃，以商业航天、低空经济、无人驾驶为代表的热门题材成为交易主线，跑出明显的超额，市场风格实现“大切小”。这一方面是美国经济放缓、失业数据触发萨姆法则使得“硬着陆”预期升温，日央行加息等宏观经济变量集中发生边际变化，市场波动率上升、此前过度拥挤的交易结构出现松动，以银行、石油、电力、运营商为主的核心红利资产补跌，市场风格出现切换。另一方面是在业绩预告披露截止后、中报业绩密集披露尚未到来前，顺应产业叙事、关注远期基本面、受活跃资金偏爱的偏主题性交易更占优。

但近期热门题材交易开始退潮，或意味着资金风格再度发生变化。8月中下旬，大盘进入密集的中报披露期，胜率思维下，产业景气度较好、业绩能见度较高且在本轮指数调整下出现偏离基本面的标的具备配置性价比。我们通过梳理各行业基本面情况，挖掘预期景气改善、景气持续的板块。

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上游周期大宗板块：黄金仍处于景气上行阶段，化工品中维生素价格有望延续上涨趋势，航运景气可能超预期。

原油行业价格短期具备一定支撑，但后续下跌因素或占主导：从支撑油价的积极因素来看，一方面，美国经济衰退预期暂歇，致使油价短期内超跌反弹，8月7日Brent原油价格涨幅达4.8%；另一方面，6-8月正值美国燃油消费旺季，全美原油处于去库阶段，截至8月2日，商业原油库存量周环比下降0.86%至4.29亿桶，因此短期内原油价格或有支撑。但后续行业景气度情况或仍由供给端主导，考虑到OPEC+会议表示四季度将严格执行增产计划，预计油价后续上行空间有限。

煤炭需求端受新能源发电分流影响表现较弱，叠加进口煤冲击，行业景气或将偏弱运行：入夏以来，全国多地出现大范围、持续性的超高温天气，拉动发电需求高涨，但由于水电新能源分担火电压力明显，叠加进口煤增量较大，国内煤炭需求增长乏力，7月环渤海港煤炭日均调出量同比下降13.5%，处于历史同期低位，煤价整体震荡下行。截至8月8日，京唐港山西主焦煤库提价、秦皇岛港山西产动力末煤平仓价分别较5月末下跌15.8%、3.2%。

黄金处在景气上行阶段，工业金属景气普遍承压：当前美国经济数据支撑黄价上行。7月美国非农就业数据超预期降温，失业率攀升至4.3%触发萨姆法则，且制造业景气快速回落，提示美国经济快速降温、美元降息周期将至，支撑黄金价格景气延续。工业金属方面，铜库存高位、价格承压，截至8月7日，全球LME铜库存达到29.5万吨，铜价自5月20日的阶段性高点下跌20%；铝处于传统淡季，且行业开工产能基本在历史最高点附近，7月电解铝在产产能达4350万吨，三季度景气或持续承压。

化工品景气分化，维生素价格有望延续上涨趋势：6月以来，我国化工产品价格指数延续下行，截至8月7日降至4548，不同品种景气分化明显，纯碱、尿素、PVC等价格下跌，维生素、醋酸、橡胶价格上涨。其中受巴斯夫工厂爆炸影响，部分维生素原料产品供应遭遇不可抗力影响，维生素价格大增，截至8月8日，国产维生素A和维生素E较去年年末上涨162%、140%，由于复产时间尚难以预期，维生素价格有望延续近期的上涨趋势。

航运景气可能超预期：近期集运指数上行，8月2日CCFI综合指数回升至2133.5，自年初以来大幅上涨；干散运、油运价格指数边际回落。往后看，虽然7月全球制造业PMI回落至收缩区间，显示全球需求边际放缓，但一方面金融条件放松及全球补库周期下，全球制造业景气或仍将震荡回升，另一方面近日胡赛武装袭击美国军舰，红海局势紧张或将持续，后续运价可能超预期回升。

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中游大制造业：光伏产业链迎来改善，机械设备延续景气

2.1.光伏主产业链迎来改善，逆变器确定性改善，锂电拐点仍需等待

光伏主产业链8月排产超预期，需求侧持续改善。2024年上半年，国内光伏新增装机102.48GW，东吴电新预计24年全球装机490GW+，增20%，其中国内240GW+。产业链排产上修，InfoLink预计硅料/硅片/电池片/组件8月排产分别为13.6万吨(60GW)/54-55/58/52GW，环比-5%/+5%/+5%/+12%，较此前持平预期明显上修，预计组件9月排产持续增长至54GW。价格方面，多晶硅价格出现反弹迹象，有硅料大厂率先上调N型用料价格，电池片、硅片等价格均在低位企稳。

光伏逆变器Q2排产环比30%以上增长，二季度业绩亮眼，拐点确立，东吴电新组测算Q3环比30%左右增长。亚非拉需求拉动下，逆变器出口数量、金额拐点均已显现。

风电行业新装机下半年有望提速：2024H1全国风电新增并网容量2584万千瓦，同比增长12%。今年上半年，风电项目动工和招标情况总体较为缓慢，导致公司业绩压力较大。预计进入三季度，大部分项目将会启动，海外风电订单陆续落地，推动行业新装机提速。

锂电产业仍在等待拐点：磷酸铁锂价格持续走弱，三元材料价格整体持平上周。从需求终端来看，国内新一轮以旧换新政策推进或对新能源汽车需求有所带动，后续仍要关注持续性。

电网设备景气延续：电网投资迎来高增速，2024H1同比累计增长超20%。能源局发布特高压电网建设规划做好新能源消纳，国内特高压+新能源基建，海外新能源+AI+电网升级+制造业回流，电网设备国内外需求大周期迎来共振，行业景气将延续。

铁路设备行业景气延续： 铁路投资延续高位：6月铁路运输业固定资产投资额累计同比增长18.5%，虽有所回落但仍处于高位。2024年铁路客运量在高基数下持续增长，2010-2020年，铁路客运量同比增速在10%附近。2023年后我国铁路客运快速恢复，2024上半年累计同比增长18.4%，在去年高基数背景下增速仍超过历史平均水平。前两轮高铁投产高峰分别在2014、2019年，在更新周期、设备换新政策支持下需求仍有支撑。

船舶行业量价齐升：从量的视角来看， 2024Q2手持/新增订单分别同比增38.6%/43.9%，维持高位，其中手持订单较Q1（同比+34.5%）上行；2024Q2完工量同比18.41%， 较Q1（同比+34.68%）大幅回落。手持订单和完工量同比增速差增大说明供需缺口走扩。从价的视角来看，新造船价格指数持续走强，而成本造船板（10mm）下跌，回落至4000元/吨以下，价增而成本下行将增厚行业利润。地缘政治影响下航运价格指数不断攀升，指向船舶行业的景气或有较强的持续性。

工程机械行业有望迎来内外需求共振：2024年6月挖掘机、装载机、叉车销量分别同比增5.31%/28.8%/11.1%，较上月有所改善。CME预测2024年7月销售各类挖掘机14000台，同比+11.1%，其中内销6000台，同比+17%；出口8000台，同比+7%，为24年来首次同比转正。东吴机械认为，国内销量筑底+海外市场扩展，行业迎来国内外共振，行业贝塔底部边际向上。中长期来看，电动化渗透率提升将带来更广阔市场空间。

客车：板块处于于新一轮大周期的底部，政策+更换周期双重驱动公交行业或迎来新一轮更换周期，推动行业景气上行。重卡：当前油气价差维持高位，经济性驱动天然气重卡持续高增长；出口方面，非俄地区填补俄罗斯下滑，预计全年出口韧性将维持；以旧换新政策支持下，天然气和新能源重卡有望维持强劲表现。东吴汽车预计2024-2025年批发销量分别103/115万辆，同比分别+12.7%/+12.1%。

大消费板块：商贸零售消费复苏相对波折，服务消费价格边际回落，创新药产业预期改善

7月生猪价格周期延续上行，预计8月猪价景气延续、后续偏高位震荡运行：5月中旬以来，生猪价格及猪粮比价加速上行，6月小幅回落后7月再次进入上行通道。8月5日猪价突破20元/kg关口。生猪养殖周期中，仔猪从出生到出栏约需6个月，考虑到受前期猪病影响及养殖端产能去化节奏，2月新生仔猪数量有所减少、对应8月猪价或偏强势运行，而3月起天气回暖、疫病影响减轻，新生仔猪数量增加，对应9月起生猪供应或有小幅增加，但由于8月下旬进入需求旺季，学校开学备货以及“双节”到来迎需求小高峰，需求端整体有支撑，后续接11月腌腊季开启，预计年内猪价高位震荡。

汽车景气边际回暖，预计“以旧换新”政策对需求形成提振。继6月乘用车销量同比转负后，根据乘联会数据计算，7月乘用车零售/批发日均成交同比增长10%/20%，环比增长3%/7%，景气度有所修复；中国汽车经销商库存预警指数小幅回落、同比上升1.6个百分点，环比下降2.9个百分点，即库存水位较6月有所改善，但仍位于荣枯线之上，汽车流通位于不景气区间。出口方面，7月汽车（包括底盘）出口金额同环比增幅均在14%左右，零部件出口金额同比增幅收窄、环比负增长，考虑到全球制造业周期回落、海外经济数据降温，以及美国大选期间可能出现关税政策等扰动，今年下半年乘用车或可更多关注内需节奏。7月下旬《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》印发，补贴标准为购买新能源乘用车补2万元、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补1.5万元，根据东吴汽车组测算，下半年“以旧换新” 补贴或增量拉动乘用车64万台+，板块景气有望持续。

白酒批价止跌修复，乳业产能出清进行时。继6月白酒批价在6月加速下跌后，7月实现止跌企稳，其中7月末2024年散瓶飞天茅台的价格由6月低点2100元/瓶左右回升至2375元/瓶，8月初继续明显回升至2420元/瓶。8月8日贵州茅台公布中报业绩，Q2营收/归母净利润同比增长17%/16%，仍处于稳健增长趋势中。向后看，中短期内“金九银十”消费旺季或对需求端形成一定支撑，在市场已将悲观预期充分计入的情况下，行业景气度进一步大幅下降的可能性不高，可关注“稳增长”需求下是否出台消费政策带来边际增量。乳制品方面，生鲜乳价格延续2月以来加速下行的趋势，且同比降幅走扩，2024H1各省份已开始产能调整，目前仍处于出清阶段中，根据东吴食饮组7月测算，预计2025年原奶有望实现供需平衡。

商贸零售消费复苏相对波折。6月我国社会消费品零售总额同比增幅回落、环比转负；6月免税购物人数及销售额同比降幅收窄、但仍处于负增区间，其中免税销售额环比回落；7月义乌小商品景气指数回落，但销售规模上有所修复，价格表现趋于震荡。7月CPI分项看，消费品同比转正但主要由畜肉、鲜菜等价格改善拉动，而衣着、生活用品方面CPI同比表现弱于6月，需求复苏仍需耐心。

服务消费价格边际回落，关注后续政策面变化。7月我国服务业CPI环比增长0.6%而同比增幅由6月的0.7%收窄至0.6%，意味着服务业价格表现可能弱于季节性，其中文旅CPI分项表现亦是如此，环比高增主要依靠7月旅游旺季拉动，而同比涨幅回落，即服务业景气复苏路径相对波折。以海南为例，旅游餐饮价格和住宿价格分别处于震荡回落和波动回升趋势中。7月电影票房收入同比2023年及2019年均处于负数区间，但跌幅有所收窄。向后看，继暑期旺季后，双节假期为下一数据观测时点。7月政治局会议提出“服务消费作为消费扩容升级重要抓手”，8月3日，国务院发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》、提出6方面20项重点任务，政策面对于服务消费的态度正在发生积极变化，5%GDP年增长目标下，增量政策出台或现有政策细则落实值得期待，关注政策变化对服务消费的提振作用。

美元利率下行创新药产业预期改善。美元利率高企使得全球PE投融资快速降温，医药魔方数据显示，2024年截止上半年，中国创新药融资规模仅20亿美元，相较2021年顶峰150亿美元显著下滑。产业资本对于产业的推动性作用减弱，也同时反映在二级市场近年以创新药为代表的科创板块整体偏弱运行。随着美联储开启降息周期，PE投融资有望迎来复苏，创新药行业预期得到改善。

消费电子需求持续扩张，预计Q3及全年维持高景气。根据IDC数据，传统PC市场（包括台式机、笔记本和工作站）在连续八个季度下滑后实现了连续2个季度的增长，2024Q2全球出货6490万台，同比增长3%；而笔记本电脑则呈现出强劲的增长态势，Canalys报告显示2024Q2全球平板电脑出货量同比增长18%，同时Canalys的分析师Kieren Jessop认为这一趋势将在下半年继续延续。手机市场方面，Canalys的最新研究显示全球智能手机市场连续第三季度实现同比增长，2024Q2出货量增长12%，达2.88亿部。高频数据看，5月以来DXI指数加速上行，7月下旬增速稍有放缓但仍处于上升区间，意味着终端厂商需求依然强劲。展望Q3，随消费电子新品陆续发布，部分具备AI功能加持，预计行业景气度延续。

地产金融板块：地产延续“以量换价”，金融行业景气偏承压

地产整体仍处于“以量换价”的状态，景气承压：从成交量角度来看，517地产新政出台后，房地产成交热度整体提升，30大中城市商品房销售面积仍处于历史同期低位水平，二手房表现优于新房，6月北京、深圳二手房日均成交面积分别提升16.9%、6.3%，7月淡季达0.6%、6.5%。从价格角度看，房价仍在寻底，6月70大中城市新房价格及7月二手房价格跌幅均进一步下探。

建材行业景气季节性回落，改善需待地产企稳：受下游地产景气度较弱影响，建材行业供需双弱格局依然延续，钢材、水泥、玻璃价格回落。截至8月9日，螺纹钢、钢坯价格回落至3220、3070元/吨，均较年中降约7%；水泥淡季需求疲软，价格震荡调整；玻璃期货收盘价为1308元/吨，较5月末下跌22.8%。

金融行业景气整体偏承压：存贷利率双降提振银行信贷需求，社融“挤水分”扰动或仍持续。7月OMO利率调整， MLF、LPR和存款利率均呈现下行态势，呵护银行净息差水平。6月M1同比较5月继续下行，社融增速回落，手工补息整改和银行业增加值核算形成的信贷挤水份压力延续。非银方面，沪深两市成交额和两融热度不足叠加监管趋严，行业景气承压。7 月全A日均成交金额为6558.9亿元，环比上月下降9.2%；截至8月8日，两融余额 14247 亿元，较年中减少3.8%。

总结而言，临近中报密集披露期，基于业绩确定性/中期基本面的胜率交易往往占优，而基于产业发展趋势/远期基本面的赔率交易有较大的“跑输”风险。景气行业方向可能成为接下来交易的重心。具体而言：景气持续/景气迎来拐点的行业可能是：上游周期大宗板块的黄金/航运/化工部分分支如维生素。中游大制造业中，新能源板块的光伏主产业链/逆变器风电/电网设备；机械设备板块的铁路设备/船舶/工程机械；商用车重卡/客车。大消费板块中的生猪/汽车/创新药；科技TMT板块的半导体/消费电子。