A 股并购重组再启航，关注五大投资线索— —并购重组深度研究系列(一)|东吴策略
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财经
2024-09-29 21:42
上海
A 股新一轮并购潮开启。今年三季度，A 股共有 57 家上市公司(作为竞买 方)披露并购重大重组进展，数量显著上升，创下自 2018 年以来的单季度 历史新高。从证监会“3.15 新政”、新“国九条”再到最新发布的“并购六条”，决策层持续出台政策、助力上市公司并购重组提质增效。新政策框架下，重视两条并购思路与两类“松绑”手段。“并购六条”提出 两大重点支持的产业逻辑:一为发展新质生产力，即通过科技创新提高要素生产效率;二为促进产业整合，即现有产业资源的配置优化，强化规模效应，合理提高产业集中度。围绕上述产业逻辑，“并购六条”通过两类手段对上市公司并购重组进行“松绑”与支持:一方面是多维度提高监管包容度，对跨行业并购、未盈利资产收购，以及可能形成同业竞争及关联交易的并购重组行为进一步松绑;另一方面从支付方式、审核流程、估值 限制等角度提供便利、改善并购重组效率。 我们认为新政策周期下，运用好并购重组这一重要资本市场工具，有助于产业资源、地方财政和资本市场三方协同共赢、实现高质量发展。
产业角度看，符合产业逻辑的并购重组能够横向强化规模效应、提升产业 集中度，纵向完善垂直一体化布局、强化协同效应、增强产业韧性，综合 提高一国产业的国际竞争力;财政与区域经济角度看，并购重组一方面能够提高国企投资回报、助力地方财政转型，另一方面帮助整合盘活当地企 业，推动区域经济转型升级;资本市场角度看，通过并购重组向资本市场 注入优质资产，有望重塑上市公司估值、提振投资者信心。有别于 2014 年“壳资源”交易热，我们认为本轮应当更加重视并购重组
1.央企战略性重组和专业化整合:即“业务拆分”与“同类项合并”带来的并购重组机会; 2.同一集团内的资源整合:上市平台业务之间的同业竞争问题/相关联环节的整合协作/集团内非上市优质资产的证券化 3.寻找困境反转:即业绩承压的上市公司通过资产置换或实控人变更谋 求转型重生，以及破净公司/有市值退市压力的公司，通过并购重组实现价值提升的可能性; 4.以改善格局为核心的产业并购:关注竞争格局分散或产能过剩的传统制造业(钢铁、水泥、石化等)/供需阶段性错配的新兴优势制造业(新能源车、功率半导体、光伏、锂电池等)/决策监管层引导集中度提升的服务业方向(券商、电影业等) 5.IPO 超募与未上市科技公司:竞买方关注以半导体行业为首的，两创板块中超募资金充足的公司，竞卖方格外关注终止上市的科技类企业。![]()
回溯 2013-2015 年，我国处于经济增速换挡、结构调整阵痛以及前期刺激政策消化的“三期叠加”新常态，彼时 IPO 节奏阶段性放缓、政策鼓励上市公司兼并重组，诞生 了一轮并购重组的活跃期。当前，随着我国经济转向高质量发展，提升资源配置效率、 加快发展新质生产力成为当务之急。资本市场层面，2023 年 8 月证监会发文完善一、二级市场逆周期调节机制、优化 IPO和再融资监管安排，IPO节奏出现阶段性放缓。叠加海外流动性紧缩，美元基金投资意愿减弱，一、二级市场估值均有所承压，越来越多企业和投资人开始将目光转向并购重组。近期，市场并购重组的活力正逐步积聚。今年三季度，A股共有57家上市公司作为竞买方披露重大并购重组进展，数量显著上升，创下自 2018 年以来的单季度历史新高，诸如国泰君安吸收合并海通、中国船舶吸收合并中国重工、中国五矿收购盐湖股份等标志性重大资产重组事件涌现。与此同时，政策面不断传递宽松信号，A 股再度进入并购重组活跃期。
2023年全面注册制以来，并购重组政策接连出台，高层表述释放积极信号，激发并购重组市场活力。2023 年 2 月，证监会全面修订《上市公司重大资产重组管理办法》，对于重组认定标准、重组条件、停复牌要求等做出修改完善，此后，围绕并购重组提质增效的一系列政策相继出台，包括延长发股类重组财务数据有效期、优化再融资监管、发布定向可转债重组规则等。7月政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”， 明确提出并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径，要深化并购重组市场化改革，建立科技型企业并购重组“绿色通道”、提高估值包容性、丰富支付方式推动央企加大整合力度。今年以来，并购重组政策的出台进一步提速，新一轮宽松周期逐步开启。2024 年 2 月，证监会召开并购重组座谈会，指出上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注 入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值。3 月 15 日，证监会密集推出 4 项重磅新政(简称“3.15 新政”)，其中《关于加强上市公司监管的意见(试行)》再次提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。4 月,新“国九条”发布，鼓励上市公司运用并购重组提高发展质量，明确强调要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。6 月，“科创板八条”提出更大力度支持并购重组， 支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。9 月 24 日证监会发布新规“并购六条”(《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》)，并同步就修订《上市公司重大资产重组管理办法》(后文简称《重组办法》)征求意见，政策以发展新质生产力和支持产业整合为出发点，从监管包容度、支付、审核、中介服务等环节进一步提升并购重组效率。1.2.改革动向:“并购六条”新框架下的并购产业逻辑和政策“松绑”手段通过认真研读和学习“并购六条”，我们认为改革后的新政策框架下，应当重视两条并购产业逻辑，并关注两类“松绑”手段。1.2.1.并购逻辑:强化资源配置功能，明确发展新质生产力和促进产业整合两大目标 “并购六条”围绕支持经济转型升级、实现高质量发展的目标，强化并购重组作为 资本市场工具的资源配置功能，并提出两大重点支持的产业逻辑:一方面提出支持上市 公司围绕科技创新、产业升级布局，支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集;另一方面围绕产业整合，鼓励引导头部上市公司立足主业、做大做强。总结而言，即“并购六条”新框架下，“转型升级”和“资源整合”为两大方向、均服务于实体经济高质量发展，前者侧重于通过科技创新提高要素生产效率，后者侧重于对当前现有产业资源的配置优化、提高产业集中度，进而强化全球竞争力。围绕上述两大并购逻辑，“并购六条”对跨行业并购、未盈利资产收购，以及可能形成同业竞争及关联交易的并购重组行为进一步松绑。具体而言，政策明确支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐;支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产;并提出顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。此前的政策中，2023 年修订后的《重组办法》将重组有利于增强上市公司“持续盈利能力”修改为“持续经营能力”，已经表达出弱化重组标的盈利性要求，突出重组“功 能性”，即应当提升上市公司持续经营能力和整体资产质量的思想。此外，证监会在今年 9 月《重组办法》的修改意见中，将并购重组所购买资产“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”的要求，放宽为“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”，言外之意可能是，在满足上述 两大重整产业逻辑的前提下，能够允许适当的同业竞争和关联交易出现。1.2.3.“松绑”手段 2:从支付方式、审核流程、估值限制等角度提供便利“并购六条”从支付方式、审核流程及中介服务等环节入手，提高并购重组效率。支付方式上，政策鼓励丰富支付工具，综合运用股份、现金、定向可转债等多种方式实施并购重组，为达成并购交易创造更好条件，释放上市公司参与并购交易的热情。审核流程方面，强调建立重组简易审核程序，延长发股类重组财务资料有效期，用好重组“小额快速”审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，进一步简化审核流程、加快审核进度，提升并购便利度。此外，从此前的一系列政策中可以看出，监管有意提高交易的估值包容度，将价值判断更多交给市场。今年 3 月证监会发布《关于加强上市公司监管的意见(试行)》，提出支持上市公司通过并购重组提升投资 价值......在市场化协商的基础上合理确定交易作价;今年 4 月证监会发布的《资本市场 服务科技企业高水平发展的十六项措施》(后文简称“科企十六条”)提出，适当提高对于轻资产科技型企业重组的估值包容性， 并购重组的估值约束有所放松。以“高质量发展”为引领，我们认为新政策周期下，运用好并购重组这一重要资本市场工具，有助于产业资源、地方财政和资本市场三方协同共赢:即助力实现产业深度转型升级、财政收入模式转变与资本市场活力释放的三重维度高质量发展。
2.1.产业角度:提升资源配置效率，强化相关环节国际竞争力
符合产业逻辑的并购重组能够改善资源配置、提高要素使用效率，对于一国产业发展具有重要意义，形式上可简单分为横向整合、纵向并购和混合并购，分别从规模效应增强、提升安全水平与经济性，以及高技术赋能角度实现资源协同和产业升级。
2.1.1.横向整合——强化规模效应，提升产业集中度产业链横向并购一方面能够帮助优势产业的龙头公司进一步增大规模效应、发挥协同优势、提升国际地位，另一方面有助于部分竞争格局分散的产业出清低效产能、减少同质化竞争，实现集中度提升。常见的横向并购整合可以分为四类，第一种是强强联合实现优势资源互补，如“南北车”、“南北船”、“宝武钢”、“两化”合并等重组，其中南北车的合并重组有效解决了我国高铁在国内市场的非理性投资扩张，以及海外市场的价格竞争问题;第二种是“强并弱”，实现资源向优势企业集中，如东方航空合并云南、武汉、南京等 5 家航空公司、成为航空业巨头;美的吸收合并小天鹅，在洗衣机行业方面 解决了同业竞争问题，并实现了优势资源互补;第三种是不同集团之间的业务专业化拆分整合，通过“合并同类项”等方式，打造或注入专业化上市平台，如中国铝业、中国五矿、赣州稀土三家公司的稀土资产重组，并引入两家科技型企业组建中国稀土，类似的还有国家管网集团收购三大石油公司及其下属油气管网相关资产，从而对全国主要油气管道基础设施进行统一调配、运营和管理，提升资源利用效率;四是多平台基于业务优势共建共享，实现资源节约、合作共赢，如三大运营商将铁塔等通信基础设施剥离，并共同出资成立铁塔公司，由铁塔公司整合资源、实现通信基础设施资源共享，节约了大量土地资源和重复投资建设，避免了恶性竞争。2.1.2.纵向并购——完善垂直一体化布局，强化协同效应、增强产业韧性顺应产业链上下游的纵向整合有助于发挥各环节协同效应，一方面有效降低供应链成本，另一方面通过“补链强链”提升抗风险能力，维护产业链安全稳定。如 2018 年 “两核”重组，在合并前，中核集团为国内核电站主要投资方，并兼具核电设计及工程承包、核电运营技术服务、核电站出口等业务，中核建则主要负责核电工程，即核电机 组的建造，但无法投资控股核电站项目，两者合并后开启核电开发建设一体化的模式，使得产业链更为完整、有效提升我国核工业实力。类似的，2017 年神华集团与中国国电重组国家能源集团，两者分别以煤和电为主业，合并后以煤电联营模式平抑煤炭和电力价格波动，通过“煤电一体化”提升核心竞争力。科技领域亦不乏相关案例，2023 年京东方通过入主华灿光电快速补充 LED 芯片关键环节，实现 MLED 全产业链完整布局， 从而强化可持续竞争优势。2.1.3.混合并购——跨界吸收优质资产，促进转型升级多元并购/混合并购通常指不同产业领域之间的并购，是企业实现业务转型升级的重要途径，是传统产业向新质生产力发展的重要助推剂。举例来说，美的集团 2021 年实现对德国库卡的全面收购，后者是全球工业机器人“四大家族”之一，其传统客户包括奔驰、奥迪等大型汽车厂商，美的将库卡私有化，一方面能够赋能其智能家居、机器人与自动化板块业务，符合其智慧家居+智能制造”的“双智”战略，另一方面在理想情况下，基于库卡的客户资源，美的通过本次收购很可能具备了未来进一步向智能汽车、大型装备制造等领域拓展的潜力。 2.2.财政与区域经济角度:助力地方财政转型，推动区域经济高质量发展经济发展和财政收入是互相作用的一体两面。目前我国处于经济结构调整、新旧动能切换的关键时期，地方财政面临阶段性的收支压力和债务问题，地方政府需要转变收入模式、寻找新增长引擎，不论是通过提高地方国资投资回报、促进股权财政发展，还是扶持战略新兴产业、提升要素生产效率、推动区域经济转型升级，并购重组均在其中起到重要的促进作用。地方政府正积极推动财政收入模式转型。地产周期的下行使得以土地为信用基础创造财政收入模式显得“后劲不足”，2021 年后，伴随着房地产市场需求走弱，土地出让 金增速快速回落至低位，过去三年均处于负增长区间，2024 年 8 月国有土地出让金累计同比增速进一步下滑-25.4%。财政压力的增大需要地方政府寻求收入模式转变之路，其中推动国有企业改革、发展股权财政，对于拓宽财政收入来源具有较强的现实意义。并购重组是发展股权财政的重要手段。一方面，地方政府可以通过并购重组加速融资平台产业化转型、提升其自身“造血能力”，化解债务风险。2023 年 11 月，中国人民银行行长潘功胜表示，支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能,转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业。另一方面，地方国资可以通过并购重组盘活地方资源，从而增加有效投资，提高资本使用效率，进 一步增厚利润、扩大地方财政收入。当前 IPO 和再融资节奏出现阶段性降温，而未上市的地方企业中，不乏收益较好或增长潜力较大的优质资产，国有上市公司具备制度、政策、地方禀赋等优势，或可通过并购重组注入上述资产，实现经营效率和市场竞争力的提升;同时亦有部分非国资地方上市公司的经营状况并不理想、通过资本市场再融资的难度加大，但其资产仍有开发利用价值，若获得国资入主控股，或得以成功纾困、实现存量资源盘活。
新一轮并购潮下，政策有意引导更多资源要素向新质生产力聚集，而上市公司是地方产业重要资本平台，服务于区域产业整合升级。地方国资可通过控股上市公司实现当地企业整合，形成高质量的区域经济布局，构建科技、产业、金融的良性循环。
此外，并购重组为地方政府引导基金创投项目提供了有效的退出方式。不同于传统私募基金，政府引导资金具有较强的政策属性，倾向于投资经济社会发展的重点领域和 薄弱环节，通过财政资金的杠杆效应撬动更多社会资本，助力产业发展升级。地方政府 引导基金曾掀起一轮投资浪潮，2015 年财政部印发《政府投资基金暂行管理办法》，开启“政府引导资金元年”。2016 年基金数量达 392 只，认缴规模达 1.6 万亿，此后三年基金规模均维持在较高水平。人民币基金大多周期是七年，许多项目已经陆续开始面临退出问题，即便是政府引导基金，亦有期满退出的需求，而许多硬科技类项目孵化时间 较长，7 年的时间并不足以完成上市退出，同时伴随近年来 IPO 边际降温，并购重组成为创投项目资本退出的重要途径，而随“募投管退”链条打通，回笼的政府引导资金有望循环投入新一批符合国家战略导向的优质项目，投早、投小、投长期、投硬科技、投原创性新赛道，推动因地制宜发展新质生产力。
2.3.资本市场角度:增加优质资产供给、重塑上市公司估值
活跃资本市场、增强投资者获得感，能够通过财富效应间接促进居民消费、形成资本效应支持科技创新，具有现实意义。从去年7月政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，到今年 4 月“新国九条”出台，再到今年 9 月 24 日央行首次宣布创设支持资本市场的结构性货币政策工具，决策层持续推进活跃资本市场相关举措。此外，9 月 26 日中央在非常规时间召开以经济形势为主题的政治局会议，提出“努力提振资本市场”，足见高层激发资本市场活力的决心。
而并购重组是活跃资本市场的重要手段。一方面，优质上市公司通过并购重组夯实主业、补链强链、做大做强，能够增强自身产业竞争力、平抑 ROE的周期波动、提升长期稳定分红的能力，有利于吸引耐心资本入市，提高市场内在的稳定性;另一方面，部分经营效率偏低的企业若利用好并购重组工具，抓住机遇注入高质量资产实现公司业务的转型升级，能够提升投资价值、在股票市场实现估值重塑，亦推动多元优质资产证券化，为投资者提供更多优质标的供给、向资本市场注入活力，其中证监会 9 月 24 日 发布的《上市公司监管指引第 10 号——市值管理(征求意见稿)》(下文简称《市值管理指引》)就明确提出“依法合规运用并购重组等方式推动上市公司投资价值提升”。
市场层面，9 月以来投资者对于正在推进并购重组、或具有并购重组预期的标的展现出交易热情。9 月 2 日-23 日，全 A 涨幅排名前六名的个股均与之相关，如控股股东将发生变更的保变电气，拟实行跨界收购的双成药业，预期剥离非主业资产、加码“安全芯片+特种通信”双主业布局的大唐电信，以及计划用轴承业务置换新能源业务，推动主业转型升级的宝塔实业等。尽管相关标的短期内的快速上涨包含了一定的资金面和情绪面因素，但亦侧面反映出资金对于并购重组这一资本市场新趋势的高度认可。在 2014 年的并购周期中，“并购”主题亦受到资本市场追捧，彼时由于“借壳上市” 盛行，亦有部分“壳”公司的确因受益于资产注入实现业绩改善，“壳价值”因而水涨船 高，在叠加两融等杠杆的使用，市场一度出现小市值、“壳资源”的交易热。而本轮并购 重组趋势中，由于监管层反复强调打击“壳公司”炒作等乱象、大力削减“壳”资源价值，未来随并购重整行情由主题驱动向产业逻辑驱动演绎，我们认为应当“去伪存真”，更加重视α机会的甄选，即依据并购重组的产业逻辑，寻找切实能够为标的公司带来盈利 增厚和效率提升的投资机会。![]()
3.1.关注两大类参与主体3.1.1.“两创”企业:政策支持下科技类公司并购重组愈发活跃2024年 2 月证监会召开上市公司并购重组座谈会，提出将多措并举活跃并购重组 市场，提及支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质 标的，增强上市公司“硬科技”、“三创四新”属性;今年4 月，证监会发布的“科企十六 条”，提出优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资、并购重组、债券发行， 健全全链条“绿色通道”机制，推动科技型企业高效实施并购重组，适当提高轻资产科 技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用各类支付工具实施重组，助力科技 型企业提质增效、做优做强。我们统计近 5 年 A 股上市公司重大重组事件(2019 年 9 月 23 日至 2024 年 9 月 23 日，以上市公司作为竞买方、按照首次披露日统计，共计 250 例，下文同)，发现具有一定科技属性的制造业(化工、医药、机械设备、电子、汽车、 电力设备)和基础设施类行业(公用、交运、环保)为并购重组最为活跃的两大类领域; 同时我们发现近年来并购重组事件出现由主板企业向两创倾斜的特征，体现为两创与主板重大并购重组事件之比由近 5 年的 22%提升至近 1 年的 40%。3.1.2.国央企:优化资源配置、向新质生产力进军国央企是我国并购重组市场的“主力军”。仍以前一节统计的重大并购重组事件为例，其中竞买方为央、地国有企业的情况共计 139 次、占比超过 50%，其中仅央企为 50 次、占比 20%，而截至 9 月 23 日的全部 A 股上市公司中，央、地国有企业占比仅有 27%，单独央企更是仅占比 9%，即近 5 年的数据看，以央企为代表的国有企业在并购 重组事件中的参与程度显著高于其他类型上市公司。 从战略意义上看，并购重组是国有企业提升质量、做大做强，国有资本优化产业布局的重要途径。2023 年 7 月证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者 问，提到“推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产，通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。”二十届三中全会《中共中央关于进一步全 面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出，深化国资国企改革，推进国有经济布局优化和结构调整。从《决定》的表述看，国有资本将向国家安全、国计民生和战略性新兴产业三大方向倾斜。过去的大型国央企并购案例已经体现出上述倾向性:如中粮与中 储粮专业化整合以增强中央政府储备体系实力、提升粮食安全水平;“南北车”、“南北船”合并以减少恶性竞争、优化资源调度，提升我国高端装备制造的国际竞争力等。3.2.1.央企战略性重组和专业化整合:“业务拆分”与“同类项合并”大型央企的专业化整合重组可以理解为将分散在多个央企的业务单元拆出合并、融合协同，实现优势强化和效率提升，典型如中国星网、中国稀土、中国物流等的组建， 以及中国普天并入中电科、国家管网公司收购“三桶油”管输资产等。今年以来，中央企业专业化整合进一步深化。6 月 26 日国资委表示，第三批中央企业创新联合体建设已启动，围绕战略性新兴产业和未来产业等重点领域，在工业软件、 工业母机、算力网络、新能源、先进材料、二氧化碳捕集利用等方向组织中央企业续建 3 个、新建 17 个创新联合体;7 月 26 日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻 发布会，国务院国资委副主任王宏志介绍，新时代以来，中央企业已累计完成 28 组 50 家企业重组整合，新组建和接收央企 15 家;9 月 25 日，国资委召开央企专业化整合推进会，12 组 26 家单位专业化整合项目进行集中签约，涵盖矿产资源、新材料、人工智能、动力电池等领域。会议提出，将围绕发挥“三个作用”，采取有力措施推动国资央企专业化整合走深走实，加快培育壮大新质生产力。9 月 23 日，国家发改委称将支持组建 中国资源循环利用集团，推动设立全国性、功能性资源回收利用平台。在决策层支持推 动下，以央企为主导的资源整合或进一步提速。3.2.2.同一集团内的资源整合:解决同业竞争问题或实现优质资产证券化同一集团内的并购重组以资源整合为目标，可总结为三种典型的情况:第一种是解决同一集团旗下上市平台业务之间的同业竞争问题，很可能为两组大型集团合并后，针对双方内部资源进行“合并同类项”的后续专业化整合操作。例如南北 船合并后，“中国船舶”与“中国重工”成为同为中国船舶集团有限公司控制下的兄弟企业， 两者的业务存在竞合关系——虽各有侧重，但仍在船舶总装领域存在同业竞争问题，故今年 9 月中国船舶吸并中国重工，实为“南北船”两大集团合并后的一次大规模资产整合，不仅能够规范同业竞争，还有助于统筹两大企业强势资源，打造世界第一大旗舰型 造船上市公司。类似的，近期昊华科技收购中化蓝天，实为“两化”合并后，中国中化集团对所控股的兄弟公司进行的同类业务归集，推动两者氟化工业务深度整合、打造世界一流氟化工企业。第二种是促进同一集团旗下非同类但相关联环节的整合协作，如航空工业集团下属公司中航电子吸收合并中航机电(更名“中航机载”)，前者主要负责飞机制造业中的航 电系统，后者则侧重于机电系统，机电系统与航电系统被统称为“机载系统”，两公司的 合并有助于航电与机电系统配套研发生产、打破“各自为政”的低效局面，推动机载系 统国产化。 第三种是集团内非上市资源注入上市平台，实现优质资产证券化，常见于军工行业。 典型代表为航空工业集团旗下子公司近年来频繁的专业化整合动作，如 2018 年中航黑 豹通过重大资产重组实现“中航沈飞”核心军工资产整体上市，成为“中国战机第一股”。今年 7 月，中航电测购买成飞集团获批，后者 2023 年全年实现归母净利润增长近 85%， 为航空工业旗下重要主机厂，若能够成功注入中航电测，有助于借力资本市场，帮助军工企业优化资产结构、释放优质存量资产的市场价值。类似的，2016 年军工央企中国电子集团旗下长城电脑与长城信息整合重组，注入了优质军工企业中原电子、圣非凡，并置出亏损资产冠捷科技，整合后的公司将成为中国电子自主可控计算的重要载体和军民融合的信息安全重要平台。 投资机会重点关注大型集团旗下不同上市公司之间的同业竞争规范需求，以及集团内未上市优质资产注入集团上市平台的机遇。3.2.3.困境反转:绩差公司转型重生与破净公司价值提升对业绩承压的上市公司而言，实控人“易主”，以及通过资产置换(注入优质资产、 置出低效资产)实现主业升级或变更，是常见的纾困渠道。例如曾经的民营企业金贵银 业一度资不抵债、先是在 2019 年末由郴州国资入主，牵头破产重整化解风险，初步复产复工实现资产盘活，又在 2022 年实施重大重组“易主”湖南省国资，通过向湖南有色集团和湖南黄金发行股份购买宝山矿业，不仅成功实现公司层面的“焕发新生”，亦契合湖南有色集团“加大有色资源整合度”的战略目标，帮助其补齐在铅锌银综合回收领域的技术“短板”。 今年以来，以纾困、转型为目标的并购重组动态十分频繁，如 4 月华远地产拟转让房地产开发业务、专注代建、酒店经营、资产管理与运营等业务，实现轻资产转型;6 月吉视传媒公告称正在筹划重大资产置换，拟剥离非主业低效资产、注入吉林广电旗下 IPTV 优质资产，实现 IPTV 与有线电视业务一体化协同运营、改善公司财务状况、避免面值退市。又如已经连续 4 年亏损的双成药业筹划跨界并购半导体资产奥拉股份，后者为全国专精特新“小巨人”企业。交易完成后，双成药业的业务重心将从化学合成多肽药品生产领域转向半导体模拟芯片及数模混合芯片的研发、设计和销售，“并在未来择 机剥离医药类相关资产”。监管对于破净股提出市值管理新要求。证监会 9 月 26 日就《市值管理指引》征求意见，针对的主要对象为主要指数成分公司和长期破净公司，明确指出长期破净公司应 当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并给出六大类价值提升手段，其中 第一条就是“并购重组”。不仅限于破净股，由于新“国九条”完善了交易类退市指标， 将主板公司市值退市指标从低于 3 亿元提至低于 5 亿元，这也意味着有估值提升需求的公司还包括虽未破净、但市值表现承压的主板上市公司，可关注其是否有并购重组计划。投资机会主要关注:1中小市值、业绩持续承压，但资产端具有一定的资源优势或 技术“长板”，可盘活利用的上市公司，股权相对分散或为加分项;2同时关注业绩受 低效率资产拖累、有剥离冗余资产、提质增效需求的上市公司;3有市值管理需求(长期破净或即将触发市值退市红线)，且有计划通过并购重组实现估值提升的公司。3.2.4.以格局改善、龙头做强为核心的产业并购，关注集中度仍需提升的细分行业我们曾在《新“国九条”对部分行业中长期格局影响的探讨》中指出，过去高强度 的直接融资支持下，部分行业一度出现“内卷式”产能扩张，使得我国以“新三样”为代 表的优势制造业出现了阶段性供需失衡，同时新玩家快速涌入下许多领域竞争格局难以 集中，而新国九条框架下，政策支持上市公司之间吸收合并及产业并购，有助于提升行 业整体规模效应、减少同质化竞争。本次“并购六条”明确提出 “对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为 A 的优质公司发行股份购买资产(不构成重大资产重组)，精简审核流程，缩短审核注册时间”、“支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并”，并表示“支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度”，三句表述结合来看，我们认为对于行业集中度不足的传统行业，和出现同质化竞争倾向的新一代优势制造业，以大中市值优质上市公司为竞买方的控股合并乃至吸收合并将有所提速。今年以来，我们已经看到数起同行业“A 并 A”事件，多发生于政策有意整合提高产业集中度的行业，如政策长期引导提升集中度的民爆行业，有广东宏大公告拟控股雪峰科技，高层支持头部做大做强的券商行业，出现国泰君安吸收合并海通证券。同时优势制造业中开始出现头部公司之间的收并购。受行业供需周期影响，当前光伏全产业链业绩承压，5 月下旬，中国光伏行业协会组织召开座谈会鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制，通过市场化手段解决行业困境。今年8 月，通威股份公告称拟控股润阳股份，本质为光伏电池片龙头之间的股权收购，其中润阳股份曾在 2020-2022 年连续三年位居全球电池片出货前三名，但在产业链价格下行周期中出现流动性压力、2023 年下滑至第五名，尽管如此，在海外的产能布局和知名度仍具价值。IPO 失利后，若润阳股份能够被硅料电池龙头通威成功收购、实现“软着陆”，或为一次有效的产业链资源整合。投资机会重点关注钢铁、水泥、石化等竞争格局分散或产能过剩的传统制造业，以及新能源车、功率半导体、光伏、锂电池等供需阶段性错配的新兴优势制造业，另外券 商、电影等高层发声支持并购重组、引导集中度提升的服务业方向亦可关注。3.2.5.关注科技领域 IPO 超募公司与优质未上市企业的“双向奔赴”2019 年科创板开市以来，资本市场对科技类企业的支持力度不断加强，A 股两创板块在 IPO 中获得大量超募资金，其中科创板/创业板超募金额分别为 2409/1386 亿元， 占全 A 超募资金的 62%/36%(计算时间区间为 2019 年 6 月至 2024 年 9 月，下同)。从行业看，超募资金排名前 5 的 SW 一级行业为电子、电力设备、医药生物、计算机和机械设备，二级行业中半导体、电池、医疗器械等 “硬科技”属性突出的分支超募金额最为突出，其中单独半导体行业就占到全 A 超募资金总额的 24%。对于科技类企业，并购是提升核心技术竞争力、实现外延式增长最快的途径之一。新政策框架下，“两创”以增强主营业务协同效应为目标、对同行业或产业链上下游的并 购重组行为得到监管支持。同时高技术壁垒的硬科技项目往往从投入研发到盈利回款的 周期较长，意即一级市场中许多高科技企业可能尚未盈利，政策支持上市公司并购有助于提升关键技术水平的未盈利资产，并对突破关键核心技术的科技型企业提供并购重组 “绿色通道”，实则加速了半导体等“硬科技”类行业中具有募集资金剩余的上市公司，对未上市优质资产的收购置入。而从一级市场角度看，优质科技类未上市企业通过被上市公司收购实现资本退出的渠道正式打开。今年 6 月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措 施》(简称“创投 17 条”)、拟优化创投“募投管退”全链条，提到“拓宽并购重组退出渠道”，其中尤其强调“扩大科技创新领域并购贷款投放。支持符合条件的上市公司通过发行股票或可转债募集资金并购科技型企业”。以前文提到的双成药业并购奥拉半导体、通威并购润阳为例，部分具有科技属性的企业在 IPO 终止后，可能会尝试通过并购注入上市公司。投资机会方面，从竞买方角度，关注以半导体为首的两创板块超募资金充足的公司，基于补链强链、提升关键核心技术水平需求的外延并购机会;从竞卖方角度，格外关注 终止上市的科技类公司通过并购重组实现证券化的机遇。经济复苏不及预期：经济复苏不及预期可能会加剧市场不确定性；
海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期:或对 A 股资金面造成负面影响；
地缘政治事件黑天鹅：地缘政治风险或使国内外局势趋于紧张。行业基本面不确定性风险:行业供需波动可能会影响行业内公司业绩表现。 本公众订阅号（微信号：CHEN_G9011_clyj）由东吴证券研究所策略研究团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所策略研究团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
