“内循环牛”和“科技成长牛”——2025年A股投资策略展望 | 东吴策略

文摘 2024-12-02 14:46 上海

报告核心要点

大势研判：大盘指数拾级而上，进入新波动中枢——2025年A股交易的三大底层逻辑

我们认为2025年A股交易将会围绕美联储降息节奏、特朗普交易、国内宏观政策空间三大逻辑开展。

逻辑一：美联储降息节奏： 1）利差与汇率层面，中美名义增速差框架下美元利率下行、汇率压力减轻，国内政策掣肘有望缓解；2）资本流动层面，美联储降息节奏影响贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径的资本回流；3）基本面层面，降息节奏对于制造业盈利和投资回报改善起到重要作用。4）市场风格方面，若美联储降息节奏加快，利好成长风格。我们预计2025年美元利率将震荡下行。

逻辑二：特朗普交易：特朗普在美国大选中胜选，实现“三权合一”，组建了鹰派特征鲜明的内阁，其政策主张在这一任期内的将会更快落地和施行。预计特朗普将会加征关税、实行更大范围的科技封锁，这将推动我国加码内需政策、科技自主可控逻辑强化。

逻辑三：国内宏观政策：我国正经历向高质量发展迈进的阵痛期，有效需求不足、财政收支缺口扩大等问题凸显，这仍需财政发力，明年将是财政大年，增量政策有望不断加码。

总结而言，在特朗普胜选加速贸易保护主义抬头、国内经济弱复苏背景下，2025年将会是财政大年，增量政策有望不断加码；同时美联储降息将从政策空间、基本面、流动性三个维度对A股形成利好。我们判断2025年中国资产将延续修复。

风格轮动——把握A股结构性机会的关键词

我们判断，2025年市场风格：大盘优于小盘，科技成长>内需顺周期>红利资产。

大盘优于小盘：明年市场风格将偏向大盘。短期小盘溢价已经充分演绎，2025年将从估值驱动转向业绩驱动，大盘风格有相对优势；从周期角度来看，本轮大盘风格自2024年开始，或仍有2-3年的超额表现；从交易视角来看，大小盘换手率差已经达到历史高位水平，风格将阶段性回归大盘。

科技成长：定价之锚是美元利率，我们预计随着海外流动性趋松，成长股将崛起。其估值提升的高度或主要取决于政策支持力度和业绩预期趋势。

内需顺周期：定价基于财政发力节奏，有望迎来阶段性配置机遇。

红利资产：定价之锚是国债利率，随着国内政策底出现，市场风险偏好整体抬升，国债利率进一步下行的空间不大，红利风格超额收益或较为有限。

行业配置两大抓手——内循环和科技成长

业绩预测：全A/全A两非2025年归母净利润同比增速分别为2.0%/4.7%；盈利能力在供需改善背景下修复

大国博弈背景下，美对中的贸易政策拉锯和科技封锁加码将成为“特朗普2.0”时期不可忽视的扰动因

随外部不确定性放大，“畅通国内大循环”和“打造国内国际双循环”提出新的要求：1）加力推出一揽子增量政策提振内需；2）加快推进“内循环”视角下的科技自立自强；3）进一步扩大对外开放

2025年，我们的行业配置将紧紧围绕上述3条逻辑，具体如下：

活跃内循环：重视“两重、两新”，“化债”，和消费领域新增长点

1）从“两重、两新”结构性增量角度，关注消费电子、工业自动化设备、工业软件

2）从化债角度，关注环保、建筑、机械、信创等To G行业，以及低空、车路云等领域的科技新基建

3）从消费新增长点/政策潜在增量角度，关注情绪经济、国货潮品、多胎等

科技自立自强：关注人工智能产业、自主可控、新型能源科技、空天信息技术和数据要素

1）人工智能角度，关注AI Agent、AI 应用（独立软件应用、AI眼镜等智能终端）、人形机器人、自动驾驶等

2）新能源角度，关注光伏/锂电新技术（BC、HJT、固态电池）、新型电力系统、未来能源（核电/聚变能源）

3）自主可控角度，关注“卡脖子” 环节的技术突破，和国产化渗透方向，前者尤其关注以HBM为核心的芯片制造产业链

4）空天信息技术方面，关注低空经济、卫星&商业航天

5）数据要素方向，关注数据要素授权运营平台、数据资源开发商、医保数据要素、数据跨境流通、数据安全

扩大对外开放：关注跨境电商、数字贸易、免税、入境旅游等

主题投资——关注并购重组机遇

“并购六条”推出，并购周期重启

对政策的理解：一二级市场再平衡、产业转型升级、地方股权财政发展的多方需求

政策支持的方向：发展“新质生产力”和“促进产业整合”

投资机会筛选

央国企：关注战略性重组和专业化整合——优质资产证券化
民企：关注困境反转，和以发展新质成产力为目标的跨界并购

风险提示：经济复苏不及预期；海外衰退超预期；地缘政治事件黑天鹅；特朗普政策加速落地、对华态度超预期强硬；政策理解不到位

东吴策略陈刚团队

陈刚，东吴证券首席策略分析师，曾就职于招商证券，研究领域主要集中于大势研判，市场行为分析、产业趋势研究、赛道比较等，曾以核心成员身份获得过新财富、水晶球（入围），第一财经、新浪金麒麟、Wind等最佳分析师奖项。

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