美股/日股/A股的被动化进程，分别行至何处？
美股市场：深入创新的被动化先驱。美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的ETF市场。回顾美股市场近年来的发展历程，制度完善，低费率优势，智能投顾行业的兴起以及养老金等资金的入市等因素推动着美股被动化程度的不断深化。2023年，美国国内股票市场的被动化比率约为18%。日股市场：央行力量主导下的被动化发展。日本作为亚洲最大的ETF市场，在过去十年内经历了资产规模和产品数量的快速增长。日本股市的被动化进程与日本央行的操作密切相关，2021年前日本央行成为推动日股市场被动化和ETF机构化发展的核心力量，2021年后尽管央行仍保持一定买入，但外资在内的市场力量开始占据主导，日股市场的被动化进程也进入了新的阶段。截至2024年10月，日股被动化率已达14%。A股市场：被动化率整体处于美国2012年/日本2017年水平。过去二十年中，我国ETF市场经历了巨大发展与变革。2024年，国内股票型ETF规模达2.9万亿，占自由流通市值比重是7.5%，占流通市值比重约为3.8%，占总市值的比重为3.4%，当前或仍处于美国2012年/日本2017年水平。未来得益于政策支持下社保、保险资金以被动指数形式入市，叠加居民存款搬家、个人养老金加配等因素共振，被动投资时代有望开启。类比海外，A股近年有哪些被动化的特征？
特征一：被动型基金持股规模超过主动型。2024Q3，我国被动基金持股规模首次超越主动基金，美日被动基金总规模超过主动基金均发生在2020年前后。特征二：存量资金搬家：主动—>被动。从资金流向来看，2023Q2-2024Q3期间，我国公募基金内部被动型产品扩容并对主动产品形成替代，引发存量资金搬家，与2014年以来美股市场趋势类似。特征三：部分个股被动化率已达到成熟市场水平。尤其是科创板上市个股，由于其较高的直接投资门槛，更多投资者选择通过ETF进行配置，被动化率位居前列。从美日经验看，被动投资趋势对于A股市场生态的影响？
被动资金推升估值溢价：从个股层面看，美股、日股纳入重要指数后估值整体有所提升，提示微观视角下，被动资金的持续流入对于成分股估值溢价的形成或有贡献。指数层面，被动资金的流入对“标杆”指数估值溢价的形成起到了重要推动作用，标普500由于市场代表性强、行业分布均衡、“指数交易生态系统”完备、选股机制独特等特质，估值中枢相对全市场逐渐提升；得益于日央行对日经225成分股的“双重配置”，日经225相较东证指数的估值中枢明显上行。当前沪深300、中证A500等表征市场的核心指数估值尚未见提升趋势，随着被动化时代的开启，中国的“标杆”指数有望迎来估值的系统性抬升，未来3-5年维度沪深300、中证A500等指数或存在5%-15%的估值溢价提升空间。 被动化进程助长大盘风格：区别于市场普遍认知的是，我们认为，单只ETF通常采用的市值加权机制本身不会“非对称地”将更多资金分配给其中的大市值公司，从而加强大盘成分股在指数中的权重， ETF资金流入对于指数中大小盘股价的拉动是“一视同仁”的。美日市场大小盘的分化，更多源于：1）大盘股受益于龙头竞争优势，相关ETF吸引力更强；2）大盘股往往纳入多个指数被“多重叠加配置”；而小盘股由于被较少指数所涵盖，容易被被动资金忽略。A股由于当前ETF整体渗透率仍偏低，依然是大票估值低、小票估值高的格局，后续随着被动化进程的推进，格局或将发生改变和逆转。风险提示：数据统计存在偏差；海外历史经验或不完全适用于A股；经济复苏不及预期
1. 美股/日股/A股的被动化进程，分别行至何处？
1.1 美股市场：深入创新的被动化先驱
美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的ETF市场。20世纪90年代ETF首次在美国问世后，伴随制度完善、费率优势、养老金大幅入市以及投顾行业的兴起，美国ETF市场发展迅速。美股的指数投资可追溯至1975年先锋基金（Vanguard）发行全球首支指数投资信托。其后在1993年，美国证券交易所发行了首只ETF——SPDR S&P 500 ETF（SPY），追踪标的为标普500指数。2001年，先锋基金进军ETF市场，推出旗下首只ETF产品——Vanguard Total Stock Market ETF，该ETF极低的费率也引发了行业内的费率竞赛。在各家机构纷纷参与ETF市场的同时，ETF产品也在不断创新，逐渐推出了跨境（1996）、Smart Beta（2000）、债券（2002）、商品（2004）、货币（2007）等投资方向的第一只ETF。近年来，美股被动化程度不断提升。2003年底美国ETF市场的总体净资产仅有1510亿美元，而2023年底净资产规模已达8.11万亿美元，20年间增长50倍有余。其中股票型ETF是被动化的重要动力，截至2023年底，美国的国内股票ETF规模为5万亿美元，约占国内上市公司总市值的12%，若将场外的被动共同基金（近5年市场偏好较弱，净流入规模仅为场内ETF的9%）考虑在内，则美国国内股票市场的被动化比率约为18%。
回顾美股市场近年来的发展历程，制度完善，低费率优势，智能投顾行业的兴起以及养老金等资金的入市等因素推动着美股被动化程度的不断深化。首先是制度的不断完善。1993年首只标普500ETF作为投资产品推出时，并不完全符合彼时证券法和投资公司法的规定，也不符合现有上市标准，因此上市交易前，基金发起方必须向SEC申请豁免，免除多个法定条款的要求。1998年，SEC修订规则，允许交易所根据一定的最低要求或“通用”标准上市新的指数型ETF，无需通过单独的规则申请，显著减少了交易所为ETF提交单独规则申请的需求，但ETF发行仍为审批制。直至2019 年，SEC通过了《1940 年投资公司法》第6c-11条，也被称为“ETF 规则”，该规则简化并规范了大多数 ETF 的监管框架，消除了ETF运营之前需要单独提交豁免申请的需要，大大减少推出新 ETF 所需的时间成本（通常是6个月），ETF发行由审批制走向注册制，为ETF产品的快速创新和市场规模的持续扩展提供了有力支持。第二是低费率和规模效应形成正向循环，指数基金的低费率对投资者吸引力更胜。不论是共同基金还是ETF，不论主动或被动，美国基金产品的平均费率均呈下降趋势。根据ICI数据，美国权益类指数共同基金的费率从2000年的0.27%降至2023年的0.05%，权益类被动指数ETF费率也由2015年的0.25%降至2023年0.15%。经历了27年的降费历程，美国指数基金的费率降幅达到70%以上，费率越来越成为投资者在挑选指数基金时的最重要考虑因素之一。2023年，权益类指数共同基金和ETF净资产总额的86%都集中于费率最低的25%产品，费率最低的主动股票共同基金和ETF也吸纳了72%的资金，这一定程度上反映了投资者倾向于购买成本更低的基金。同时，由于指数型基金的平均规模要大于主动管理型基金，指数型基金又往往能通过规模优势进一步降低其费用比率，从而形成低费率与规模效应的正向循环。第三，投顾行业借机兴起。上世纪七十年代，美国投顾行业开始由传统卖方模式向买方模式转变，ETF是投顾资产配置的重要标的。2008年，智能投顾平台开始在美国兴起，相比传统金融机构提供的服务，更注重差异化竞争优势，同时具备低门槛和低费率的优势。ETF兼具品类丰富、成本低、流动性好、运作透明等优点，且长期对比下，相较主动基金更具赚钱效应，这些优势促使投顾行业大量配置ETF资产。例如Betterment通过问卷调查为用户匹配资产配置方案，提供核心组合、社会责任投资、Smart Beta、目标收入和现金账户五类策略，投向13种股票和债券ETF，共有101种分配方案；Wealthfront通过智能投顾服务帮助用户定制个人投资组合，投资标的包括11种ETF，覆盖17个资产类别，包含商品和加密货币等另类资产；先锋领航的投顾业务分为Vanguard Personal Advisor Services和Vanguard Digital Advisor Services两类，前者为智能投顾和传统人工投顾相结合，仅投资于Vanguard基金，以ETF为主；后者为纯智能投顾业务，投向4只Vanguard ETF，并根据用户需求调整配置比例。第四是养老金入市为ETF市场带来增量资金。从美股市场的发展经验来看，养老金持续入市是推动股票市场被动化的中坚力量。美国自1974年以来建立了完整的养老金三支柱体系，除被限定仅能投向社保基金专设特别债券的第一支柱联邦社保基金（OASDI）外，第二支柱雇主养老金计划（DB & DC 计划）和第三支柱个人退休账户（IRA）均有大量资金投向共同基金。2023年，美国退休资产总规模为38.4万亿美元，第二支柱DB计划和DC计划总资产规模分别为11.4万亿美元和10.6万亿美元，第三支柱IRA总资产规模13.6万亿美元。其中，DC计划配置共同基金规模达6万亿美元，投向国内股票基金的占比为48%；IRA中共同基金规模达6.6万亿美元，44%的资金投向国内股票型共同基金，两者合计占据美国国内股票型共同基金市场的53%。若仅从指数共同基金的持有者结构来看，个人养老金（IRA）和职业养老金DC计划的投资结构占比始终维持在16%和28.5%的中枢水平，养老金规模扩增推动资金以被动指数形式入市。1.2 日股市场：央行力量主导下的被动化发展
日本作为亚洲最大的ETF市场，在过去十年内经历了资产规模和产品数量的快速增长。虽然日本的ETF市场起步较早，早在1995年，野村资管便推出了首只ETF产品——日经300指数ETF，但市场的发展相对缓慢。直至2010年，日本央行提出全面宽松货币政策（Comprehensive Monetary Easing Policy, CME），并开始大规模购买ETF，随着购买力度的不断加大，市场迎来了快速增长。日本股市的被动化进程与日本央行的操作密切相关，日本央行成为推动日股市场被动化和ETF机构化发展的核心力量。日本ETF市场的发展经历了三个阶段：1995至2000年的摸索期，2001至2007年的稳步发展期，和2007年后的快速发展期。在前两个阶段，ETF市场主要集中在本土股票指数，产品种类较为单一。2007年后，随着日本完善相关制度，ETF市场开始快速扩张，年均发行量超过20只，跨境ETF和商品ETF陆续推出。2013年后，市场进入快速增长期，2012年日本国内股票型ETF规模为462亿美元，到2023年已增至4972亿美元，CAGR达24.1%。全部公募基金中，ETF和被动指数型基金的占比也从2014年的23%增长至2023年的58%。这一增长主要得益于日本央行的政策支持和长期资金的注入。日本央行自2010年起通过一系列ETF购买计划，将其作为货币宽松政策的重要工具，以应对经济低迷和市场压力。2008年全球金融危机对全球经济造成了深远影响，日本出口需求受到拖累，内需增长缓慢，且通缩压力尤为严峻，经济复苏乏力。为应对这些经济困境，2010年日本央行推出了全面宽松货币政策（CME），其中，购买ETF成为了刺激经济的重要工具。2010年至2013年期间，日本央行每年购买规模为4500亿日元，总购买规模累计达1.5万亿日元，为后续的干预政策奠定了基础。进入2013年，央行的干预力度显著增强，购买规模逐步提高，2013年从每年4500亿日元提高到1万亿日元，2014年进一步增至每年3万亿日元，并扩展购买范围至跟踪JPX-Nikkei 400指数的ETF，推动市场流动性显著增强。2016年后，随着外部经济环境变化，日央行调整购买策略，将年度购买额度提升至6万亿日元，并设立补充项目维持流动性，侧重支持固定资本和研发投入增加的企业股票。2018年，日央行调整购买组合，减少与日经指数挂钩ETF的占比，增加对东证指数ETF的投入。疫情期间，购买力度再次加大，2020年将年度购买上限提升至12万亿日元。2021年起，日本央行逐步放缓购买节奏，仅在必要时干预，但仍保留12万亿日元的年度购买上限。这些措施使得日本央行在应对经济危机和支持市场稳定方面发挥了重要作用，同时也标志着其逐渐减少干预、回归市场化调节的趋势。![]()
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央行主导下，日股被动化进程加速发展。2011年至2014年，日本央行所持ETF在日本ETF市场中的占比不超过40%。但随着央行购买力度的加大，2015年后这一比例迅速攀升至70%。在资金流入方面，2014至2020年间，日本央行贡献了95%的ETF增量资金，成为股市的有力支撑。自2021年以来，市场力量逐渐占据主导地位，央行的操作仅占ETF净流入规模的26%。这一转变意味着，尽管央行仍然保持一定的市场影响力，但包括外资在内的市场力量开始占据主导，日股市场的被动化进程也进入了新的阶段。市场力量和投资者自主决策的力量逐渐显现。得益于日本央行的持续操作和政策支持，日本ETF市场规模突飞猛进。截至2023年底，日本国内股票ETF市场规模已经跃升为亚洲第一，达到4972亿美元，ETF渗透率达8%。与此同时，日本的被动共同基金也得到了快速发展。从2014年指数型股票基金规模的6.8万亿日元，到2024年10月达到47万亿日元，年均增长率（CAGR）为21.3%。因此整体而言，截至2024年10月，日股被动化率已达14%。1.3 A股市场：被动化率整体处于美国2012年/日本2017年水平
过去二十年中，我国ETF市场经历了巨大发展与变革。2004年，国内首只ETF产品——上证50ETF获特批创设。同时交易所出台《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》，初步建立ETF基金市场规范。2005至2006年，多只ETF陆续登场，ETF成为一种崭新的投资工具。2011年末，《融资融券交易实施细则》出台，将交易所ETF纳入融资融券标的证券的范围，流动性显著提升。2012年，首个跨市场ETF——沪深300 ETF上市，开启了跨市场ETF的新纪元。随后，国债ETF、黄金ETF、跨香港市场的ETF也相继登场。2018年起，ETF逆势爆发式增长。一方面，随着赛道投资风潮的到来，被动管理的赛道型ETF崛起，规模增长迅速；另一方面，近年ETF的投资者结构愈加多元化，私募基金入场，中央汇金配置ETF规模快速增长，2024年9月以来随着市场风险偏好的提升，个人投资者也通过ETFβ式一揽子的买入，提示被动投资正悄然崛起。从国内整体的被动化进程来看，当前或仍处于美国2012年/日本2017年水平，未来得益于政策支持下社保、保险资金以被动指数形式入市，叠加居民存款搬家、个人养老金加配等因素共振，被动投资时代有望开启。与日美不同的是，A股“纯粹”的场外被动基金（非ETF联接基金）较少，2024年Q3规模约为5000多亿元，不超过总体被动基金的15%，而日股/美股23年底场外指数型占比已达约35%/45%。如果仅测算场内ETF的渗透率情况，则截至2024年末，国内股票型ETF规模为2.9万亿，占自由流通市值比重是7.5%，占流通市值比重约为3.8%，占总市值的比重为3.4%，相较日美仍有较大提升空间，大致处于美国2012年/日本2017年的水平。
2. 类比海外，A股近年有哪些被动化的特征？
2.1. 被动型基金持股规模超过主动型
2024年三季度，我国被动基金持股规模首次超越主动基金。2022年以来，由于市场风格轮动加快，小市值风格凸显，与基金重仓股整体风格形成错位，主动权益基金获取超额收益的难度显著增加。2021年起，在公募基金内部，指数型基金的持股规模逐渐接近主动管理型基金，占比呈现逐年上升态势，由2021Q2的18.5%提升至2024Q346%左右。2024Q3，指数型基金规模达到3.24万亿元，超越主动偏股基金的3.18万亿元，被动投资和ETF投资成为资管行业主流。美国、日本被动基金总规模超过主动基金均发生在2020年前后。2.2. 存量资金搬家：主动—>被动
从资金流向来看，公募基金内部，被动型产品扩容并对主动产品形成替代，引发存量资金搬家。2014年以来美股市场经历了资金由国内股票型共同基金流向ETF的过程，2014-2023年间，被动基金共“吸金”2.5万亿美元，与此同时，主动基金经历了2.6万亿美元的净流出。近年我国市场也展现出类似特征，2022年后，主动产品份额净赎回多增，2023Q2至2024Q3期间主动偏股型基金共计净赎回5576亿份；而被动产品则以资金净流入为主，期间份额增加10349亿份，ETF兴起并快速发展，提示部分资金或从主动型基金向ETF迁移。2.3. 部分个股被动化率已达到成熟市场水平从个股的被动化程度看，截至2024年6月末，A股部分上市公司的被动化率已超过成熟市场平均水平。尤其是科创板上市的个股，由于其较高的直接投资门槛，更多投资者选择通过ETF进行配置，因此众多科创50成分股的被动化率位居前列，例如中芯国际的被动化率已达34.8%，接近标普500成分股中第八位的水平。
3. 从美日经验看，被动投资趋势对于A股市场生态的影响？
鉴于国内的被动投资与日美相比仍有较大差距，我们作A股被动化将逐步推进的假设。被动化浪潮中，A股的市场生态将会发生怎样的改变？参考美日历史经验，随着被动指数基金渗透率提升，跟踪资金较大的核心指数成分股往往能够获得估值溢价。从个股层面来看，美股、日股纳入重要指数后估值整体有所提升，提示微观视角下，被动资金的持续流入对于成分股估值溢价的形成或有贡献。我们筛选了2012年至2024Q3期间纳入标普500和东证指数的个股，比较其纳入前后的估值变化，发现不论从均值还是从中位数角度来看，纳入后估值中枢普遍相比此前有所提升，且大部分个股1年后估值提升的幅度超过50%。指数层面，被动资金的流入对“标杆”指数估值溢价的形成起到了重要推动作用。在美股市场，随着被动指数共同基金的发展以及ETF渗透率的不断提高，标普500的估值中枢呈现持续上行趋势，与美国全市场的估值相比明显上移。类似地，日股市场中，日经225相较东证指数的估值水平也出现显著抬升，这一现象与被动资金的持续流入密不可分。在美国国内股票指数中，标普500是最具代表性的“标杆”指数，四大特征促使其成为全球最多资产跟踪、最受益于资金“被动化”流入的指数：1）市场代表性强：标普500指数在很大程度上能够反映美国股市的整体表现，投资标普500相当于间接享受美国经济发展的动能。2）行业分布均衡：相比纳斯达克综指和纳斯达克100指数对于信息技术板块的“超配”，标普500成分股行业的市值占比更为均衡，适合作为长线资金配置的基准。3）“指数交易生态系统”完备：自标普500发布以来，迅速成为衡量美股大盘股表现的标杆和投资基准，相关股指衍生品也相继推出。截至2023年末，以标普500指数为比较基准的资产规模为6万亿美元，包含衍生品在内的标普500被动指数类产品总规模高达10万亿美元。4）选股机制独特：区别于其他主要指数“大市值优先”的量化筛选原则，标普500的成分股由编制委员会根据多重标准遴选，综合考虑行业属性及其在美国经济中的代表性，以及企业的财务状况等维度。近年来，标普500展现出估值中枢相对全市场逐渐提升的特征，离不开被动资金的大幅流入。若仅统计跟踪标普500总收益、总回报指数的美国国内ETF，2012年至2024年10月期间ETF资金累计净流入约6923亿美元，占整体美股ETF净流入额的32%；与此同时，期间标普500市盈率TTM由13.6倍升至24.4倍，相对美国全市场而言估值溢价提升显著。被动资金是推动标普500指数估值溢价的一大重要力量。一方面，从跟踪标普500的资产规模来看，基于标普国际数据，截至2023年末标普500相关ETP产品规模达1.57万亿美元，包含共同基金、机构基金、保险产品在内的非ETP资产规模达5.3万亿美元，该口径下标普500指数整体被动化率约为16.4%，而“非旗舰指数”标普400、标普600指数仅为12%；且标普500指数成分股的平均被动化率高达24.8%，明显高于美股市场的整体水平18%。由此可见，相比其他指数，被动资金或更偏爱具备代表性的“标杆”指数，也在其需求侧占据更大份额。另一方面，2000至2023年间，标普500被动共同基金规模扩张增速巨大，达550%，远高于指数涨幅的261%，均能体现被动资金对指数上涨的贡献巨大，是推升估值溢价的重要力量。从日股市场来看，东证指数与日经225是日央行与市场投资者均格外偏好的品种，由于日经225指数成分股包含在东证指数中，日股被动化进程下，日经225指数获得了更高的估值溢价。东证指数与日经225均为日股的“标志性”指数，日经225由于代表性强、流动性高、龙头企业集中，在国际资本中享有更高的认知度和关注度。东证指数作为日股市场的基准指标，涵盖广泛的日本股票市场，截至2024年成分股达2126只，占日交所全部股票个数的55%。规模上，2023年末东证指数市值达851万亿日元，占全部日股的98%。日经225指数则由日交所最具代表性的225只龙头企业组成，成分股均包含于东证指数之中。日经225系历史最长且在全球范围内最受欢迎的日本股指，其较高的知名度和更好的流动性吸引众多海外投资者，受到美欧养老金等长期投资者的偏爱，国内外相关金融产品丰富，2023年末市值规模占全部日股的70%。得益于日央行对日经225成分股的“双重配置”，日经225相较东证指数的估值中枢明显抬升。2012年至2024年10月，东证指数、日经225 ETF资金累计净流入额为26.7万亿美元、8.13万亿美元，分别占全部日股ETF净流入额的71%、22%；期间，日经225相对东证指数的估值比由0.9提升至1.5倍。尽管2021年3月日央行改变ETF的购买组成，将每年的ETF购买额度由“东证指数+日经225+JPX400等ETF组合”调整为全部用于购买跟踪东证指数，日经225相对东证指数估值溢价也于2021年3至10月间有所回落，但后续中枢上移趋势并未改变，表明市场力量占据上风后同样对于日经225这一代表性更强的旗舰指数“青睐有加”。综上，美日市场中，随着被动化进程的推进，一些具有代表性的“标杆”指数往往具备更强的“吸金”能力，并因此获得估值溢价。对应国内，当前A股市场的被动化率相比成熟市场仍偏低，沪深300、中证A500等表征市场的核心指数估值尚未见提升趋势。随着被动化时代的开启，沪深300、中证A500为代表的中国“标杆”指数有望迎来估值的系统性抬升。参考日美经验，未来3-5年维度，沪深300、中证A500等指数或存在5%-15%的估值溢价提升空间。3.2. 被动化进程助长大盘风格
从长期趋势来看，被动化进程助推了市场大小盘分化格局的形成。我们认为，被动化率提升助长大盘风格背后的影响机制与市场普遍认知不同，本质在于：大盘股一方面受益于龙头竞争优势，相关ETF吸引力更强；另一方面也更容易纳入多个指数中被“多重叠加配置”；而小盘股由于被较少指数所涵盖，容易被被动资金忽略。美日市场中，普遍呈现大小盘分化的特征，指数化投资盛行或助长大盘风格。不论从指数的相对点位还是从相对估值角度看，美日市场均呈现大盘相对小盘超涨的趋势。美股中，标普500相对美国全市场指数、纳斯达克100相对纳斯达克综指，日股中日经225相对东证指数，其相对点位及估值中枢都于2013年以来稳步上移。区别于市场普遍认知的是，我们认为，单只ETF通常采用的市值加权机制本身不会“非对称地”将更多资金分配给其中的大市值公司，从而加强大盘成分股在指数中的权重。本质上，指数基金是“搭便车”的，资金通过指数基金流入后，通常根据各成分股的自由流通市值或调整后的市值进行分配，若忽略指数对权重的细微调整，则每只成分股对于资金流入的弹性在静态视角下基本一致。即，ETF资金流入对于指数中大小盘股价的拉动是“一视同仁”的，虽然大盘股由于市值较大会吸纳更多资金，而流入小盘股的资金规模则较小，但并不会导致大盘股在指数中权重越来越大、小盘股权重越来越小。甚至在成分股调整时，为防止单只股票过度主导指数表现，部分个股权重可能由于前期股价上涨过快而得以下调。美日市场大小盘的分化，更多源于代表性指数在配置上具备更大吸引力，作为整体容易获得估值溢价。大小盘风格的分化本质上是由基本面或基本面预期差异所导致的，即大盘股往往相对小盘股具备更稳定的盈利能力和市场竞争力，而指数型基金作为投资者表达观点的工具，会在资金层面会放大这个过程，形成赚钱效应的正向循环，助推分化程度的加大。指数投资发展过程中，美日均展现出大盘ETF规模占比更大的特征。截至2024年10月，美股大盘ETF资产规模占比达72%，中盘和小盘分别为7%和8%，整体市场指数的占比为13%；日本国内股票ETF中，两大指数ETF占全部日股ETF规模的93%，其中东证指数和日经225 ETF占比分别为62%、31%，可见大盘ETF更易受到资金的关注。此外，相对于更少被纳入指数的小盘股，大盘股往往归属于更多指数，被配置的机会更大。如前文所述，基于标普国际口径，标普500指数整体的被动化率为16.4%，但若从其成分股的个股层面考虑，叠加纳斯达克100等其他大盘指数及美国全市场指数基金的配置，标普500成分股的被动化率更高；而小盘股由于被纳入的指数较少，且资金支持有限，缺乏与大盘股相对的被动买入需求，估值增长滞后。截至2025年1月8日，标普500成分股的被动化率均值为24.8%，中位数为25.0%；而罗素2000成分股的被动化率均值、中位数分别为18.2%、15.3%，明显低于标普500。由此可见，由于大盘股相对小盘股被纳入更多指数，容易被“多重配置”，吸引更多被动资金，因此指数投资发展过程中日股、美股往往迎来集中度的提升。从A股来看，由于当前ETF整体渗透率仍偏低，我国依然是大票估值低、小票估值高的格局，近年沪深300相对全A的估值并未见明显的抬升趋势，后续随着被动化进程的推进，小盘高估值+大盘低估值的格局或将发生改变和逆转。4. 风险提示
数据统计存在偏差：美股、日股、A股市场由于各统计样本及口径存在差异，数据统计结果可能存在偏差；海外历史经验或不完全适用于A股：不同国家和地区的经济环境、市场结构等方面存在显著差异，海外经验或不能完全适用于中国市场；经济复苏不及预期：经济复苏不及预期可能会加剧市场不确定性。 本公众订阅号（微信号：CHEN_G9011_clyj）由东吴证券研究所策略研究团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所策略研究团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
