赔率占优，积极布局 | 东吴策略
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2024-09-08 16:16
上海
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复盘历史，可以发现A股有两个有意思的特征：第一，历史上典型的上行/下行行情都不超过三年；第二，市场风格的切换基本是2-3年一度。股票市场的三年特征是如何形成的？与同样约三年一轮的库存/信用/全球流动性周期间存在怎样的关联？如果忽略中短期的变化，从中长周期维度来看1998年以来A股大致经历了四轮行情转换周期，每一轮上行行情的持续时间在2-3.2年之间，平均时间为2.5年；大级别下行周期则基本是3-4年，但若剔除其中的震荡和反弹阶段，每一轮连续下跌的时间均不超过3年。
从市场风格来看，近20年，A股共经历了六轮较为明显的风格切换，每一轮行情持续2-3年。2008年以前，A股的风格特征不甚明显，大/小盘及成长/价值股的收益表现更偏趋同，分化有限。2009至2019年期间，行情的大小盘分化明显加大，市场出现了四轮风格切换：（1）08-10年“四万亿”+“宽货币”下小票占优（26个月）；（2）11-13年内外需承压，大盘业绩具备比较优势，市场向大盘风格倾斜（24个月）；（3）13-15年强势产业周期叠加2014年《新国九条》鼓励上市公司并购，杠杆资金大幅入市，具备题材故事的小盘股明显跑赢大盘蓝筹（27个月）；（4）16-18年全球经济复苏、国内棚改货币化以及供给侧结构性改革影响下，大盘股业绩明显改善，北上资金加速流入，强化大盘风格（31个月）。2019年以来，成长/价值风格的切换更为显著，A股先后迎来19-21年的核心资产行情（30个月）和21年至今的高股息行情（36个月）。宏观经济周期，如库存周期、信用周期和全球流动性周期，同样也呈现出大约三年的循环特征。股市周期性波动的背后，实际上是受到了经济、货币、库存等经济周期的作用。如果我们观察中国经济增速、A股盈利和估值的中枢变化可以发现，三者走势具有显著的同步性。这种同步性的根本原因在于，市场对于股票交易定价的核心逻辑是基本面预期，即经济增长/企业盈利预期，因此股市会顺应经济周期而展现出类似的变化。从历史表现可以看出，A股的中期运行特征和盈利表现，与库存周期、信用周期、全球流动性周期均相吻合，并且两轮经济短周期的叠加形成了大约6-7年的循环。- 一轮完整经济周期是三年左右，而A股上涨/下跌以及风格切换的行情也能持续三年？与资金面因素密切相关。
结合行为金融的视角来看，投资者在做决策时，特别是进入一轮基本面周期的中后段，往往会对该轮基本面周期进行过度线性外推，因此大级别的市场行情/风格行情基本均存在偏离基本面定价。然而随着经济周期的持续演绎，股价与基本面产生明显背离，这些偏离的交易最终又必然得到修正，从而展现出周期的特征。具体而言，两轮经济周期共同构成了约6-7年的市场运行周期，一个显著的原因在于资金面。在一轮完整典型的上行或者下行阶段，往往可以分为三个小阶段，分别是估值修复/杀估值、盈利估值均上行/下行(戴维斯双击/双杀)、资金面驱动带来的溢价/折价,分别持续的时间为0.5年、1.5-2年、0.5年左右，其中第二个和第三个小阶段，投资者通常会对基本面和资金面进行过度乐观/悲观的线性外推，表现在估值上就是市场/板块的估值的过度溢价或折价，这一阶段伴随宏观拐点的出现，会衔接下一阶段估值修复/杀估值，从而构成市场运行跟随宏观周期的特征。总结而言，A股每一轮上行行情的持续时间都接近三年，下行的时间通常也不超过三年，2008年以来每一轮风格行情也都持续2-3年。三年经济周期的循环演绎，是股市周期性波动的主要驱动力，同时资金面因素也扮演了重要角色。展望后市，本轮核心资产退潮、红利走强的行情至今已持续3年。当前，市场正处于风格均衡化的过程中，随着美联储降息渐近，全球流动性周期开始上行，高利率对于全球需求的压制将得以缓解，积极因素累积下，全球制造业周期有望上行，有望成为市场预期反转的重要驱动力。参考海外市场，美股1950年以来最长调整不超过2年半，日股1980年以来最长的调整在2000年互联网泡沫破灭前后，也仅持续约3年，结合A股的三年特征，我们认为A股最低点可能已经过去，风格层面，A股成长板块进入积极布局的时点。板块配置方面，建议基于四个视角筛选投资机会：1）高景气方向。在指数与流动性环境相对承压的背景下，部分绩优公司股价可能并未对产业景气/产业景气预期充分反应，建议关注以电子等科技硬件为首的高景气方向。2）股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域。部分行业基本面磨底，但股价位置却充分甚至过度反馈了悲观预期，若出现一些边际改善的信号并被资金关注，股价向上修复的可能性较大，建议关注军工、储能、锂电、游戏等方向。3）产业趋势/产业政策预期强化的板块。在内需复苏偏缓、海外经济体是否“软着陆”尚不明朗的情况下，具备政策支持且有独立产业逻辑、对内外需波动性相对“不敏感”的品种可能更加契合当前市场交易的偏好。建议关注具备独立产业政策支持/产业趋势明确的方向，如低空经济、自动驾驶、车路协同、半导体设备等。4）美元利率敏感型资产。9月美联储降息的置信度较高，美元资产利率的趋势性回落或将开启，建议关注创新药、新能源等利率敏感型资产的估值修复机遇。- 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险
