基小律说：
夏斌斌 | 作者
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随着上市公司监管规则的不断完善，对于PE机构参与上市公司并购重组的审核关注要点也愈发地清晰起来。经笔者检索，审核部门就并购重组项目涉及交易对方的相关反馈问询，多数均系要求上市公司及相关方就交易对方的具体情况进行进一步的核查和补充说明，且反馈问询的内容一般也都在该等监管规则的规定范围内。就PE机构作为交易对方参与上市公司并购重组的项目，较为核心的监管规则内容如下：
（一）穿透锁定要求
此外，需特别注意的是，即使部分机构股东并不属于“为本次交易专门设立”的主体，亦不属于“专为持有标的公司股权而设立”的主体，但若其在《重组格式准则》规定的敏感期间[注2]内曾发生过权益变动情形的，亦可能引起审核部门的重点关注，并要求进行穿透锁定，如：
综上，实践中，对于“为本次交易而设立”的股东，以及“非为本次交易而设立但仅持有标的公司股权”的股东，通常情形下均将要求穿透锁定（穿透锁定至非为本次交易设立的主体）；此外，对于敏感期内存在权益变动、转让等特殊情形的，即使其并不满足上述要求穿透锁定的情形，但亦可能引起审核部门的重点关注，为打消审核部门的质疑，亦存在从严要求（即穿透锁定）的可能性。
（二）穿透核查要求
《重组格式准则》及《重组自查表》均对于交易对方为合伙企业情形下的穿透核查要求进行了明确，即要求穿透披露至最终出资人（包括取得相应权益的时间、出资方式、资金来源、与参与本次交易的其他有关主体的关联关系）。同时，若交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股百分之五以上股东的，还应当披露合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行（含表决权行使）的有关协议安排，以及敏感期内的合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人转变身份的情况及未来存续期间内的类似变动安排。综上，可以看出，整体而言，对于重组项目中关于交易对方（对于合伙企业重点关注）的穿透核查披露要求，基本与IPO对于股东穿透核查的标准趋同，只是侧重点稍有不同：IPO更关注股东的适格性以及是否存在“违规造福”等利益输送情形，而重组项目则更为关注是否存在短期内权益发生变化的情形、是否存在关联关系以及利用前述事项进行利益输送的情形。
（三）基金存续期
《重组自查表》要求对涉及合伙企业、契约型私募基金、资管产品等主体/产品的存续期安排是否与其锁定期安排匹配予以重点关注。实践中，对于可能存在的“存续期无法覆盖交易锁定期”的情形，审核部门通常会要求交易对象给出明确、具体、有效的调整措施（即应当由该交易对象的有权机构作出决议/决定），若仅是提供执行事务合伙人的单方承诺，审核部门通常会质疑该等承诺措施的有效性。如：（四）200人问题
200人问题通常与穿透核查问题紧密相关，但需明确的是，穿透核查的重点在于穿透披露并核查是否存在关联关系、利益输送等情形，而200人问题则关注的是标的公司是否存在未经允许擅自公开发行股份的违规情形（即股东人数穿透计算后超过200人），二者的评判标准并不完全一致。例如对于部分已完成备案的PE股东而言，审核部门通常会要求对其进行穿透核查和披露，但在回复关于200人问题时，多数项目组仍是参照《非上市公众公司监管指引第 4 号—股东人数超过 200 人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定将其股东人数认定为1名。此外，需特别注意的是，若PE股东系在敏感期间以现金增资方式取得标的公司股权，则对于该类PE股东，审核部门亦可能要求对其进行穿透计算股东人数（穿透计算至非专为本次交易或非专为持有标的公司股权而设立的法人或自然人）。如在路畅科技重大资产重组项目中，申报时发行人按照相关规定论证其穿透计算后股东人数为81人，但审核部门后续要求对敏感期间以现金增资方式取得标的公司股权的股东进行穿透计算，故在发行人的反馈回复中最终认定穿透计算后的总人数为191人，具体情况如下：（五）结构化问题
关于重组项目的交易对方是否允许存在结构化安排事项，早期的审核口径较为宽松（如2016年完成的旋极信息收购泰豪智能项目中交易对方即存在结构化安排），但从2017年开始，已逐步形成了统一意见，即不得存在结构化安排，否则应当予以清理（如2017年完成的新潮能源收购海外油气资产项目、高新兴收购中兴物联项目，均在拆除结构化安排后方通过审核）。此外，《重组核查表》中亦已明确要求独立财务顾问需对“合伙企业的委托人或合伙人之间是否存在分级收益等结构化安排”发表明确核查意见。经笔者检索，就2023年截至目前已公告的相关重大资产重组项目，其相关申请文件基本都就交易对方不存在“分级收益等结构化安排”进行了相关说明[注3]，部分未在申请文件中明确说明的，反馈回复中亦进行了补充，如：综上所述，对于PE机构参与上市公司并购重组项目，主要的关注点包括穿透锁定要求、穿透核查要求、基金存续期、200人问题以及结构化安排五个方面，其中：（1）穿透锁定要求将重点关注“是否为本次交易设立”及“是否仅持有标的公司股权”二种情形，而对于敏感期内存在权益变动情形的，审核部门可能会从严判断；（2）关于PE股东的穿透核查要求，已基本与IPO关于股东的核查要求趋同；（3）关于基金存续期方面，如存在可能不能满足锁定期要求的，需由PE股东的有权机构就续期事宜作出明确约定/承诺；（4）关于200人问题，应重点关注敏感期内以现金增资方式取得标的公司股权的PE股东，审核部门可能会从严要求穿透计算股东人数（穿透计算至非专为本次交易或非专为持有标的公司股权而设立的法人或自然人，即使PE股东已完成基金备案程序）；（5）对于作为交易对手的PE股东能否存在结构化安排方面，目前的审核口径已基本统一，即不得存在结构化安排。
[1] PE机构参与上市公司并购重组的形式较为多样，有作为交易对方（即系被并购标的公司的股东）的，也有作为并购重组过程中配套募资资金发行对象的，广义上亦可包括通过产业并购基金参与上市公司并购重组的情形，为行文方便，本文将聚焦于对PE机构作为被并购标的公司的股东从而参与上市公司并购重组的关注要点的总结和分析；且鉴于重组上市的特殊性，故本文的总结分析亦不包括重组上市下的情形。
[2] 即指上市公司董事会就本次交易申请停牌前或首次作出决议前（孰早）六个月内及停牌期间（如有）。
[3] 如新强联、中直股份、路畅科技、大地海洋等发行股份购买资产及募集配套资金项目。
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